Serwis ekonomiczny ING

W skrócie – rynki i świat

• W gospodarce światowej widać coraz silniejszego symptomy dezinflacji. Zaburzenia w łańcuchach dostaw osłabły, w największych gospodarkach widać istotną poprawę nierównowagi popytu (spowolnienie gospodarcze) i podaży (wzrost dostaw) jaką przyniosła pandemia. Obrazuje to dużo wolniejszy wzrost cen komponentów i produkcji gotowej w największych gospodarkach. Także koszty frachtu z Azji są już niższe niż przed pandemią. Spadły ceny surowców, tj. żywności i gazu. Ryzyka na 2023 są jednak istotne. W 2023 prawdopodobne są ponowne wzrosty cen nośników energii czy metali przemysłowych. W 2022 nastąpił niewielki wzrost mocy produkcyjnych wydobywców, więc gdy odbije gospodarka chińska i zachodnia wróci problem strukturalnego deficytu na tych rynkach.
• W 2023 USA czeka prawdopodobnie spowolnienie. Spadki popytu i cen na amerykańskim rynku nieruchomości oznaczają, że branża budowlana będzie w szczególnie trudnym położeniu. Co więcej, od miesięcy tempo wzrostu wynagrodzeń nie nadąża za inflacją, mimo ogólnie dobrej sytuacji na rynku pracy. W efekcie można oczekiwać wyhamowania konsumpcji, która ciągnęła wzrost w USA w tym roku. Nie widać przy tym szans na większy impuls fiskalny. Demokraci utracili większość w Izbie Reprezentantów i Prezydentowi J. Bidenowi trudno będzie znaleźć poparcie dla nowych programów wydatkowych. Inflacja w USA najprawdopodobniej osiągnęła już szczyt i przy słabnącej koniunkturze w 2023 spadnie o blisko połowę. Oznacza to, że prawdopodobnie Fed zakończy swój cykl podwyżek w 2kw23. FOMC obawia się przedwczesnego poluzowania polityki, ale już obecnie zastanawia się czy podnieść stopy do poziomu wskazanego w „dotplot”. Dane za 4kw22 pokazują jednak, że dochody Amerykanów ucierpiał mniej od oczekiwań pomimo szoku inflacyjnego, co rodzi szanse, że spowolnienie będzie mniej dotkliwe.
• Koniunktura w strefie euro prawdopodobnie okaże się jeszcze słabsza, prowadząc do płytkiej recesji, ale też słabego ożywienia w 2poł23. Bez dostaw z Rosji Europa będzie zmagać się z uzupełnieniem zapasów gazu na kolejną zimę. Jeżeli dojdzie do odbicia popytu z Azji na gaz (i inne surowce), oznacza to kolejny rok wysokich cen. W Europie proces przenoszenia wysokich kosztów na konsumentów jeszcze się nie zakończył, a jego nową odsłonę zobaczymy w 1kw23. Oznacza to utrzymanie dość wysokiej jak na strefę euro inflacji (ponad 5%r/r). Będzie to jeszcze mocniej niż w USA uderzać w dochody rozporządzalne gospodarstw domowych, gdyż płace i ogólnie rynek pracy są w Europie słabsze niż w USA. W razie mroźnej zimy w 2023 konieczne będą przymusowe ograniczenia w dostępie do energii dla przemysłu. Możliwość kolejnych zaskoczeń inflacyjnych w 1kw23 i ciągle niski poziom stóp procentowych oznacza, że mimo recesji w strefie euro, w 2023 EBC będzie kontynuować cykl podwyżek do poziomu 3-3,5% na przełomie 1 i 2kw23, potem może złagodzić ton. Nie zdecyduje się na luzowanie przed 4Q24.
• Spodziewamy się, że w 1poł23 kurs €/US$ zbliży się do parytetu. Z początkiem 2023 powinny być odbudowywane pozycje na spadek €/US$, wspierane przez nadal korzystny dla dolara dysparytet względem euro. Niepewne perspektywy gospodarcze dla strefy euro na kolejną zimę (bez dostaw gazu z Rosji trudno będzie zapełnić magazyny, szczególnie gdyby popyt na LNG z Chin odbił) oznaczają, że €/US$ może pozostać blisko parytetu przez wiele miesięcy. Podwyżkom stóp EBC może towarzyszyć osłabienie obligacji zadłużonych krajów peryferyjnych strefy euro. W efekcie podwyżki EBC będą mniej wspierać euro. Widzimy jednak szanse na wyższą ścieżkę €/US$ niż nasz bazowy scenariusz, gdyby obniżki Fed rozpoczęły się w 2023, a EBC później.

W skrócie – Polska

• Rok 2023 przyniesie spore hamowanie tempa PKB z 5%r/r w 2022 do 1%r/r w 2023 (konsensus 0,5%r/r). Uzasadnieniem naszych mniej pesymistycznych przewidywań niż konsensus są: (1) objawy odporności polskiej gospodarki na szoki (pandemiczny, inflacyjny, wojenny, surowcowy, podwyżek stóp w Polsce i zagranicą), widoczne już w 2poł22 kiedy gospodarka zaczęła poważnie hamować, (2) możliwe nowe wydatki socjalne, bardziej powszechne niż ostatnio prezentowane programy celowane, pojawią się one bliżej terminu jesiennych wyborów, (3) rosnące szanse na nieco lepszą koniunkturę globalną w 2023 roku (wcześniejsze otwarcie Chin, możliwe uniknięcie recesji w USA i przełożenie tego na europejski eksport). Przy dużej skali rewizji danych GUS różnica 0,5pp to niewiele, a prognozy PKB z przedziału 0-1% należy uznać za konsensus.
• W 2023 roku nastąpi istotny spadek inflacji CPI (z około 21%r/r w lut-23 do 10,3%r/r w 4kw23), ale przy niekorzystnej strukturze. Spadnie wkład do CPI cen żywności (m.in. przez efekty bazy) i energii (przez trudne do utrzymanie poza 2023 rokiem operacje mrożenia cen). Inflacja bazowa wciąż jednak będzie uporczywie wysoka, co oznacza że sprowadzenie CPI do celu w 2024-25 roku będzie bardzo trudne. Skala hamowania popytu konsumpcyjnego w 2023 roku może okazać się niewystarczająca, aby istotnie ograniczyć przerzucanie kosztów firm na ceny detaliczne. Fed i ECB otwarcie mówią, że do ograniczenia długotrwałej inflacji potrzeba większego schłodzenia popytu (dlatego kontynuują podwyżki w 2023). W naszym przypadku policy mix jest tylko minimalnie restrykcyjne, a pamiętamy że gospodarka przeżywała kilka lat boomu konsumpcyjnego. Obawiamy się także powrotu wysokich cen surowców, gdy odbije koniunktura w Chinach, a Europa Zachodnia zacznie zapełniać magazyny na zimę 2023-24. W 2022 nastąpił niewielki wzrost mocy wydobywców surowców energetycznych czy metali przemysłowych, więc gdy odbije gospodarka globalna wróci problem strukturalnego deficytu na tych rynkach.
• Cykl podwyżek stóp NBP dobiegł końca. Rada jasno zdefiniowała swój cel de facto: to powolna dezinflacja i zapewnienie łagodnego hamowania PKB. W ocenie Prezesa NBP przeszłe podwyżki były wystarczające, aby istotnie ograniczyć presję popytową. Do podwyżki stóp nie przekonała Rady nawet listopadowa projekcja z rewizją inflacji bazowej w górę o 1/3. Najprawdopodobniej uporczywie wysoka inflacja nie daje pola do obniżek w 2023, mimo spowolnienia koniunktury. W 2024 gdy odbije gospodarka, a rząd zacznie urealniać detaliczne ceny energii, CPI pozostanie wciąż istotnie ponad celem NBP de jure (2,5%+/-1%). Pierwszy realistyczny moment na obniżki stóp to raczej rok 2025.
• Na początku 2023 widzimy ryzyko przeceny złotego. Z nowym rokiem mogą być ponownie budowane pozycje na osłabienie walut CEE do dolara. Uważamy również, że inwestorzy przeliczą się zakładając szybkie obniżki stóp w USA, czy napływ środków z KPO zaraz w nowym roku (widzimy raczej uruchomienie 1-2 transz, niż całych 74 mld środków planowanych w KPO na 2022-23). Ujemna dynamika produkcji w 1kw23 może wzmacniać oczekiwania na obniżki stóp jeszcze w 2023. Ryzykiem dla PLN jest orzeczenie TSUE ws kredytów walutowych, które może zmusić banki do zabezpieczania roszczeń poprzez sprzedaż złotego.
• Z początkiem 2023 roku spodziewamy się stromienia krzywych IRS oraz SPW. W 1kw23 otoczenie międzynarodowe może stać się mniej sprzyjające dla długu, np. obniżki stóp w USA będą bardziej odległe od oczekiwań rynku, ECB zacznie QT. To powinno skutkować wzrostem długich stawek IRS i rentowności SPW ze środka i długiego końca krzywej w PLN.