Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Kolejny pakiet amerykańskiej pomocy militarnej dla Ukrainy.

• Biały Dom zapowiedział w piątek kolejny pakiet wsparcia wojskowego dla Ukrainy o wartości US$3mld, a także US$682mln na wzmocnienie obrony państw wschodniej flanki NATO. Jest to największy jak dotychczas pakiet wsparcia dla Ukrainy, który obejmuje m.in. bojowe wozy piechoty Bradley, haubice samobieżne, pojazdy MRAP i transportery opancerzone, rakiety GMLRS do systemów HIMARS oraz rakiety obrony powietrznej. Środki przekazane krajom NATO mają uzupełnić wyposażenie armii krajów członkowskich z tytułu środków przekazanych Ukrainie i zachęcać kraje sojuszu północnoatlantyckiego do takich działań.

USA: Solidny wzrost zatrudnienia i spadek bezrobocia. Wolniejszy wzrost płac.

• Zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło w grudniu w USA o 223tys. osób (konsensus: 200tys.), po wzroście o 256tys. w listopadzie (dane zrewidowane w dół). Z kolei stopa bezrobocia obniżyła się do 3,5% (konsensus: 3,7%) z 3,6% w poprzednim miesiącu (po rewizji z 3,7%), wracając do minimum obecnego cyklu. W połączeniu z wcześniejszymi danymi o liczbie ofert pracy (JOLTs) piątkowe dane rysują solidny obraz popytu na pracę w amerykańskiej gospodarce.
• Nieco słabsze od oczekiwań okazały się natomiast dane dotyczące wynagrodzeń. Przeciętna płaca wzrosła w grudniu o 4,6%r/r (konsensus: 5,0%r/r), po wzroście o 4,8%r/r (po rewizji). Według zrewidowanych danych w listopadzie płace wzrosły o 0,4% (wstępny szacunek na poziomie 0,6%m/m), a  w grudniu wzrost wyniósł 0,4%m/m, co wskazuje na hamowanie trendu wzrostowego. Dane o płacach wpisują się w scenariusz słabnącej presji inflacyjnej w USA.
• Mieszany wydźwięk grudniowego raportu z amerykańskiego rynku pracy powoduje, że część rynku oczekuje kolejnej podwyżki stóp Fed o 50pb, podczas gdy inni skłaniają się w kierunku podwyżki o 25pb. Jeżeli czwartkowe dane o inflacji bazowej w USA wskażą na spadek presji na ceny (odczyt na poziomie 0,3%m/m, lub poniżej), to należy oczekiwać nasilenia gry na podwyżkę stóp Fed o 25pb.

USA: Pogorszenie koniunktury w usługach.

• Wskaźnik ISM w amerykańskich usługach obniżył się w grudniu do 49,6pkt. z 56,5pkt w listopadzie, spadając poniżej granicy 50pkt, oddzielającej wzrost aktywności (powyżej) od jej spadku (poniżej). Rynek oczekiwał odczytu na poziomie 55,0pkt. Grudzień przyniósł wyraźne pogorszenie w zakresie nowych zamówień oraz pewne ograniczenie presji na wzrost cen usług. Głębszy od oczekiwań spadek nowych zamówień odnotowano także w przypadku zamówień przemysłowych (-1,8%m/m vs. konsensus na poziomie -0,8%m/m).
• Grudniowe indeksy ISM wskazują na pogarszającą się koniunkturę amerykańskiej gospodarki zarówno w przemyśle jak i usługach. Wpisuje się to w scenariusz niewielkiej recesji w USA, którą prognozujemy w 2023 (-0,3%). Towarzyszą temu nadal solidne dane z rynku pracy, który jednak tradycyjnie z opóźnieniem reaguje na zmiany aktywności gospodarczej. Pojawia się także coraz więcej sygnałów dezinflacyjnych (mniejsza presja na wzrost cen w subindeksach ISM, wolniejszy wzrost płac).

Strefa euro: Wzrost sprzedaży detalicznej w listopadzie po spadku w październiku.

• Sprzedaż detaliczna wzrosła w listopadzie w strefie euro o 0,8%m/m, po spadku o 1,5%m/m w grudniu (po korekcie z -1,8%m/m). Rynek oczekiwał wzrostu o 0,6%m/m.

Strefa euro: Spadek inflacji HICP do jednocyfrowych poziomów.

• Według wstępnych szacunków inflacja HICP obniżyła się grudniu w strefie euro do 9,2% z 10,1% w listopadzie (konsensus: 9,7%), natomiast inflacja bazowa wzrosła do 5,2%r/r, podczas gdy oczekiwano stabilizacji na poziomie 5,0%r/r. Do spadku inflacji przyczyniły się niższe ceny ropy naftowej i gazu oraz limity cen w niektórych krajach. W efekcie na koniec roku wzrost cen energii wyhamował do 25,7%r/r z 34,9%r/r w listopadzie. Spadek inflacji odnotowano w wielu krajach wspólnego obszaru walutowego, a jej szczyt gospodarka strefy euro ma już najprawdopodobniej za sobą.
• Szok energetyczny wygasa, jednak inflacja bazowa dostosowuje się z opóźnieniem, a początek roku najprawdopodobniej przyniesie aktualizację szeregu cenników, gdyż firmy nadal dostosowują ceny do szoków podażowych z 2021 i 2022. Rosnąca inflacja bazowa oznacza, że EBC w podtrzyma jastrzębie nastawienie zaprezentowane pod koniec 2022. Dla Rady Prezesów kluczowe jest przekonanie, że inflacja znajdzie się na ścieżce powrotu w stronę celu na poziomie 2,0%. Oczekujemy, że EBC podniesie stopy procentowe o 50pb w lutym i marcu.

Niemcy: Do końca zimy nie zabraknie gazu.

• Do końca zimy zbiorniki z gazem będą wypełnione w ponad 50%, a krajowi nie grożą braki tego surowca – powiedział szef Federalnej Agencji ds. Sieci K. Mueller, przestrzegając jednocześnie, że jest zbyt wcześnie by rezygnować z oszczędzania tego surowca. Dzięki korzystnym warunkom pogodowym, trzy miesiące po rozpoczęciu sezonu grzewczego poziom zapełnienia niemieckich magazynów przekracza 90%, a przez ostatnie dwa tygodnie udało się nawet powiększyć stany magazynowe. Tym samym nie realizują się najbardziej pesymistyczne oczekiwania braku gazu dla europejskiego przemysłu, a kryzys energetyczny przybiera nieco łagodniejszy przebieg.

W tym tygodniu nadal w centrum uwagi doniesienia inflacyjne.

• Uwaga rynków koncentruje się na doniesieniach dotyczących spadku presji inflacyjnej na rynkach bazowych oraz sygnałach wskazujących na mniejszą od wcześniejszych obaw negatywną skalę kryzysu energetycznego zarówno w kwestii wpływu na ceny jak i sferę realną. Najważniejsze wydarzenia w tym tygodniu:
• Poniedziałek: Stopa bezrobocia w strefie euro (oczekiwana stabilizacja na poziomie 6,5%) i oczekiwania inflacyjne w USA (także stabilizacja).
• Wtorek: Wystąpienie szefa Fed J. Powella oraz dane o zapasach hurtowych w USA.
• Środa: Dane z amerykańskiego rynku nieruchomości (w tym o wnioskach o kredyt hipoteczny).
• Czwartek: Publikacja grudniowych danych o inflacji CPI w USA. Konsensus wskazuje na dalszy spadek głównego wskaźnika (do 6,5%r/r w grudniu z 7,1%r/r w listopadzie) oraz inflacji bazowej (do odpowiednio 5,7% z 6,0%). W ujęciu miesięcznym oczekiwana jest stabilizacja indeksu CPI oraz wzrost inflacji bazowej o 0,3%.
• Piątek: W strefie euro poznamy dane o produkcji przemysłowej w listopadzie. Rynek oczekuje wzrostu o 0,2%m/m, po spadku o 2,0%m/m w październiku.

Wiadomości krajowe

W piątek szczegóły grudniowej inflacji i bilans płatniczy za listopad.

• W piątek o 10:00 GUS opublikuje szczegółowe dane dotyczące struktury inflacji CPI za grudzień. Według wstępnego szacunku główny wskaźnik inflacji konsumenckiej obniżył się na koniec roku do 16,6%r/r z 17,5%r/r w listopadzie. Do spadku przyczyniła się przede wszystkim tańsza energia (spadek cen nośników energii o 3,3%m/m). Tańsze były również paliwa, natomiast nadal rosły ceny żywności. Inflacja bazowa wzrosła do ok. 11,7%r/r z 11,4%r/r w listopadzie (więcej szczegółów poniżej).
• Także w piątek (14:00) Narodowy Bank Polski (NBP) opublikuje dane o bilansie płatniczym w listopadzie. Prognozujemy, że saldo obrotów bieżących zamknęło się deficytem w wysokości €1014mln (konsensus: €973mln), przy wzroście eksportu wyrażonego w € o 20,3%r/r i importu o 19,4%r/r. Szacujemy, że w ujęciu dwunastomiesięcznym deficyt obrotów bieżących obniżył się do 3,6% PKB z 3,7% PKB w październiku.

Zaskakująco głęboki spadek inflacji CPI w grudniu za sprawą tańszego opału.

• Według wstępnego szacunku GUS, inflacja konsumencka CPI obniżyła się w grudniu do 16,6%r/r (ING: 17,4%r/r; konsensus: 17,3%r/r) z 17,5%r/r w listopadzie. W porównaniu do listopada ceny wzrosły o zaledwie 0,2%, co było w dużej mierze zasługą spadku cen energii o 3,3%m/m. Należy to przypisać spadkom cen opału, w tym przede wszystkim węgla, w tym wprowadzonego do obrotu subsydiowanego przez rząd węgla z importu. Biorąc pod uwagę, że ceny energii elektrycznej i gazu dla gospodarstw domowych są regulowane i nie uległy w grudniu istotnym zmianom, oznacza to, że opał potaniał w grudniu o ponad 20% względem listopada. Zbliżony do naszych oczekiwań był natomiast spadek cen paliw oraz wzrost cen żywności. Szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii wzrosła w grudniu do 11,7%r/r z 11,4%r/r w listopadzie.
• Inflacja konsumencka obniżyła się drugi miesiąc z rzędu, ale skala spadku w grudniu była głębsza od najbardziej optymistycznych prognoz. Wycofanie Tarczy Antyinflacyjnej i niska baza odniesienia związana z jej wprowadzeniem podbiją inflację CPI w pierwszych dwóch miesiącach tego roku. Lokalny szczyt jest więc nadal przed nami, jednak coraz bardziej prawdopodobne jest, że będzie on poniżej 20%r/r. Rosną też szanse, że na koniec 2023 inflacja może obniżyć się do jednocyfrowych poziomów. Oznacza to, że RPP najprawdopodobniej formalnie będzie mogła uznać obecny cykl za zakończony. Oczekujemy, że zapewne do marca (a najprawdopodobniej przez cały 2023 rok) stopy NBP pozostaną bez zmian, a RPP będzie oczekiwała na wyniki kolejnej projekcji makroekonomicznej, żeby lepiej ocenić perspektywy inflacji. Szok energetyczny wytraca impet czemu sprzyjają m.in. anomalie pogodowe w Europie. Naszym zdaniem, w tym roku nie będzie warunków do obniżek stóp procentowych z uwagi na wysoki poziom i uporczywość inflacji bazowej.

Prezes NBP z pozytywnym przesłaniem dezinflacyjnym na nowy rok.

• W czwartek obyła się konferencja prasowa Prezesa NBP. A.Glapiński pozytywnie ocenił spadek CPI w grudniu, ale podkreślił, że bieżąca inflacja jest bardzo wysoka, a proces dezinflacji będzie stopniowy. Prezes NBP zaznaczył, że globalne ceny surowców spadają, chociaż nadal są kilkukrotnie wyższe niż trzy lata temu. Odnotował także spadek dynamiki cen surowców rolnych oraz poprawę sytuacji w globalnych łańcuchach dostaw. Obniżenie inflacji producenckiej PPI wskazuje na szansę na spadek presji na koszty. W ocenie NBP, spadek inflacji nie będzie szybki i gwałtowny. Inflacja CPI wzrośnie w styczniu i lutym (chociaż trudno ocenić, czy przekroczy 20%r/r), a następnie będzie się obniżała do jednocyfrowych poziomów na koniec 2023, być może nawet 8%r/r w grudniu br.
• Glapiński zwrócił uwagę na pogarszającą się koniunkturę gospodarczą w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym techniczną recesję w strefie euro. Główną przyczyną jest wojna w Ukrainie. Widoczne są pierwsze efekty zacieśnienia polityk pieniężnych głównych banków centralnych. Towarzyszy temu korzystna sytuacja na rynku pracy, chociaż wynagrodzenia spadają w ujęciu realnym. W Polsce taka sytuacja występuje od maja 2022.
• Prezes Glapiński odnotował, że kurs złotego jest stabilny i odporny na zawirowania zewnętrzne pomimo decyzji o stabilizacji stóp procentowych NBP. Odblokowanie KPO byłoby pozytywne dla notowań złotego, choć prezes NBP ocenia wpływ KPO na PKB i inflację jako nieznaczny. W jego ocenie, pełne wykorzystanie środków z KPO pozwoliłoby na przyśpieszenie wzrostu PKB o 0,4pp w pierwszym roku i  o 0,2pp w latach kolejnych.
• W ocenie RPP poziom stóp procentowych NBP jest adekwatny w obecnych warunkach. Ponownie prezes Glapiński wyraził nadzieję, że pod koniec roku będzie można obniżyć stopy procentowe, choć ta nadzieja jest mniejsza ze względu na wyższą prognozę inflacji na koniec roku (około 8%r/r w grudniu, a nie bliżej 6%). Zaznaczył przy tym, że aby do tego doszło spadek inflacji musi być trwały.
• Naszym zdaniem, wypowiedzi Prezesa NBP sugerują, że NBP nie będzie dążył do szybkiego sprowadzenia inflacji do celu inflacyjnego de iure 2,5% z odchyleniem +/-1pp. Celem inflacyjnym de facto jest stopniowe obniżanie inflacji. W naszej ocenie, po wzroście inflacji w styczniu i lutym, procesowi dezinflacji w kolejnych miesiącach będzie towarzyszył uporczywie wysoki poziom inflacji bazowej, kilkukrotnie przewyższającej cel inflacyjny NBP. Nie pozwoli to na obniżki stóp NBP w tym roku.

MRiPS: Stopa bezrobocia wzrosła w grudniu do 5,2%.

• Stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła w grudniu do 5,2% z 5,1% w listopadzie – poinformowało Ministerstwo Rodziny i Polityki Społecznej. Z szacunków ministerstwa wynika, że liczba bezrobotnych na przestrzeni miesiąca wzrosła o 13tys. osób. Szacunki stopy bezrobocia przedstawione przez resort są zgodne z naszą prognozą.

NBP: Niektórzy członkowie RPP oceniali w grudniu, że dotychczasowe podwyżki stóp są niewystarczające.

• Podczas grudniowego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej (RPP) część członków Rady oceniała, że dotychczasowe podwyżki stóp procentowych są niewystarczające, żeby sprowadzić inflację do celu – wynika z opisu dyskusji na grudniowym posiedzeniu RPP.

Komentarz rynkowy

Słabszy wzrost płac w USA gasi obawy przed inflacją.

• Rok 2023 rozpoczął się wzrostem zmienności €/US$. Inwestorzy próbowali zepchnąć parę w dół, a kurs przejściowo znalazł się nawet poniżej 1,05. Ruch cofnął się jednak w piątek, mimo kolejnego udanego wyniku payrolls. Para znów zbliżyła się do 1,07, tj. poziomów z końcówki 2022. Inwestorzy skupili się na wolniejszym od oczekiwań zaroście wynagrodzeń, a nie solidnym przyroście miejsc pracy. Może to też oznaczać, że rynek pozycjonuje się na kolejne zaskoczenie amerykańską CPI w dół (dane poznamy w tym tygodniu). Od początku roku para €/PLN utrzymuje się w trendzie bocznym, wokół 4,68. W piątek na chwilę znalazła się ponad 4,70, ale wzrost €/US$ pozwolił na jej powrót do 4,6850 dziś rano.
• W ubiegłym tygodniu rentowności na niemieckim rynku spadały. W skali tygodnia przesunęły się w dół od 20pb na krótkim końcu do 40pb na długim. W USA dochodowości krótkich papierów utrzymały się w trendzie bocznym do piątkowych payrolls. Słabszy wzrost plac ograniczył obawy przed inflacją, prowadząc do silnego umocnienia Treasuries. Tylko w piątek 2latka umocniła się o ponad 20pb, tyle też mniej więcej papiery zyskały w skali całego tygodnia. 10latki zyskiwały od początku tygodnia, a ruch przyspieszył po payrolls. W skali tygodnia zyskały jednak mniej niż Bund, tj. 30pb. W ślad za tym zyskały również SPW, cały czas przy wysokiej zmienności. Dochodowości spadły 70-80pb w skali tygodnia. Tempo umocnienia SPW przyspieszył m.in. mocniejszy od oczekiwań spadek inflacji z kraju.

Rynek czeka na dane o inflacji z USA.

• W tym tygodniu uwagę rynku prawdopodobnie skupią dane o inflacji CPI z USA. Spodziewamy się wyniku zgodnego z oczekiwaniami, tj. stopniowego hamowania dynamiki cen w ujęciu r/r. Zachowanie dolara, czy obligacji w ostatnim czasie pokazuje jednak, że rynek nastawia się na kolejne zaskoczenia w dół i  w takim przypadku spodziewamy się większej reakcji. Jeżeli zrealizuje się, jak oczekujemy, wynik na poziomie konsensusu, para €/US$ powinna utrzymać się w trendzie bocznym, przy 1,07, do końca tygodnia.
• W tym kwartale nadal liczymy jednak na jakieś umocnienie dolara wobec euro. Kolejne komentarze i decyzje Fed powinny potwierdzić, że rynek zbyt agresywnie nastawiał się na dezinflację w USA i szybkie obniżki stóp Fed. Coraz więcej mówi się też o kolejnej zmasowanej ofensywie rosyjskiej na Ukrainę, być może już na wiosnę. Część analityków obawia się również jak dotkliwe mogą okazać się skutki zniesienia obostrzeń covidowych w Chinach. Spadek €/US$ nie będzie jednak duży i raczej okaże się przejściowy. Bardziej jastrzębi od oczekiwań był również EBC, przypominając o uporczywości inflacji wywołanej cenami energii i pandemią.

Globalny sentyment na razie kluczowy dla PLN.

• Z początkiem roku widać pewną presję na osłabienie złotego. Na razie nie wspierał jej jednak sentyment globalny. Najprawdopodobniej zdeterminuje on zachowanie €/PLN również w tym tygodniu. Komentarze z RPP potwierdziły brak perspektyw na zmiany polityki banku centralnego w najbliższym czasie i tego też spodziewał się rynek. Dlatego to publikowana we czwartek CPI z USA powinna okazać się dla złotego kluczowa. Oczekiwany przez nas wynik (spadek dynamiki r/r zgodnie z konsensusem) powinien utrzymać €/PLN blisko 4,70.
• W dłuższym terminie rysuje się kilka poważnych ryzyk dla złotego, poczynając od wspomnianej eskalacji konfliktu na Ukrainie. Z kwestii lokalnych czeka nas rozstrzygnięcie TSUE ws kredytów frankowych. Negatywny dla banków wynik może zmusić je do rozpoznania bardzo wysokich strat. Już same problemy banków nie są dla PLN pozytywne, ale może też dojść do jakiegoś domykania wywołanych tą decyzją pozycji walutowych (poprzez sprzedaż złotego np. za euro). Nadal też obawiamy się, że optymizm rynków co do szybkiego napływu środków z KPO do Polski może być przedwczesny.

Krótkoterminowo nadal dominują szanse na umocnienie długu.

• Czwartkowe dane o CPI z USA powinny również zdeterminować zachowanie obligacji, zarówno krajowych jak i zagranicznych, w tym tygodniu. Obserwując umocnienie rynków długu w ostatnim czasie można założyć, że do większej reakcji dojdzie gdy dane zaskoczą po niższej stronie, wspierając popularny na rynku scenariusz globalnej dezinflacji i szybkiego poluzowania polityki m.in. Fed. W tym tygodniu danych z kraju praktycznie nie ma, ale i tak odegrałyby niewielką rolę. Ważna jest natomiast wysoka zapadalność SPW w styczniu (PLN30mld) przy tylko jednej aukcji. Oznacza to, że na rynek wtórny napłynie dużo środków, sugerując większe umocnienie SPW niż na rynkach bazowych w najbliższych tygodniach.
• W skali całego kwartału widzimy jednak ryzyka na wyższe rentowności, zarówno w kraju jak i za granicą. Rynek konsekwentnie ignoruje zapowiedzi płynące z Fed, czy EBC. Inwestorzy mogą jednak rozczarować się faktycznymi decyzjami obu instytucji. Inflacja, szczególnie bazowa, jest bowiem mocno zakorzeniona i nawet w przypadku spadku głównego wskaźnika, to ona powinna skupiać uwagę banków centralnych. W kraju dodatkowo rysuje się kilka ryzyk. Wspominana decyzja TSUE może przejściowo ograniczyć skłonność krajowych banków do zakupów SPW. Punktem uwagi będzie też faktyczna skala potrzeb pożyczkowych na 2022, szczególnie jeżeli jak się spodziewamy, ryzyko braku napływów środków z KPO w tym roku jest wysokie.