Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Najważniejsza dana makro w tym tygodniu – inflacja CPI

• Dziś poznamy, oczekiwane przez rynki finansowe, styczniowe dane o inflacji CPI z USA. Spodziewamy się nieznacznego spadku inflacji CPI z 6,6% do 6,5% r/r. Konsensus zakłada nieco większe hamowanie dynamiki cen, do 6,2%. W przypadku inflacji bazowej nasza prognoza i konsens zakładają spowolnienie jej dynamiki r/r do 5,5% z 5,7% przed miesiącem.
• Łagodna pogoda w styczniu oznacza, że więcej ludzi przebywało na zewnątrz, co najprawdopodobniej zwiększyło ich styczniowe wydatki. Na silny popyt wskazuje też szokujący wzrost zatrudnienia w ubiegłym miesiącu. Skok sprzedaży samochodów spowodował, że dealerzy zwiększyli swoje marże, a ceny na aukcjach aut skoczyły o 2,5% m/m (według danych z Mannheim). Niemniej jednak, skoro Fed jest nastawiony na kontynuację podwyżek, aby zapewnić spadek inflacji, prawdopodobieństwo podwyżki stóp w maju, oprócz marca, wydaje się bardziej realne.

Wiadomości krajowe

GUS opublikuje wstępny szacunek PKB za 4kw22.

• Dziś o 10:00 GUS opublikuje wstępny szacunek PKB za 4kw22. W oparciu o dane za poprzednie kwartały i szacunek wzrostu gospodarczego w całym 2022 szacujemy, że w ostatnim kwartale ubiegłego roku PKB zwiększył się o 2,3%r/r przy spadku konsumpcji i solidnym wzroście inwestycji. Dane o strukturze PKB poznamy 28 lutego.

Skala nierównowagi zewnętrznej zmniejsza się przy spadającej dynamice obrotów handlowych.

• Deficyt obrotów bieżących wyniósł w grudniu €2,5mld i był wyraźnie głębszy od konsensusu rynkowego (€1,6mld) oraz naszej prognozy (€1,4mld). Zrewidowane dane wskazują, że w listopadzie obroty bieżące zamknęły się nadwyżką €0,3mld. Szacujemy, że w ujęciu dwunastomiesięcznym deficyt zawęził się do ok. 3,1% PKB z 3,4% PKB po listopadzie, ale był ponad dwukrotnie wyższy niż w 2021, kiedy wyniósł 1,4% PKB. Za wysoki deficyt w grudniu odpowiadało w głównej mierze wysokie negatywne saldo w obrocie towarami. Wartość importu przekroczyła wartość eksportu o €2,7mld (rok wcześniej było to €2,3mld). Towarzyszyła temu tradycyjna nadwyżka na rachunku usług i sezonowe pogorszenie salda dochodów pierwotnych. Niski był natomiast deficyt na rachunku dochodów wtórnych (€93mln).
• Grudzień przyniósł dalszy spadek tempa wzrostu obrotów handlowych, co związane było z m.in. (1) wolniejszym wzrostem cen transakcyjnych w warunkach spadku cen szeregu surowców, (2) mniejszą liczbą dni roboczych niż w grudniu 2021 oraz (3) mniejszą skalą osłabienia PLN względem walut obcych w ujęciu rocznym. Eksport wyrażony w euro wzrósł o 11,5%r/r, a import o 12,1%r/r. Import ponownie rósł szybciej od eksportu, a na wartości obrotów przede silny wpływ miały zmiany cen.
• Poprawa w funkcjonowaniu globalnych łańcuchów dostaw sprzyja odrabianiu zaległości produkcyjnych w niektórych branżach, w tym m.in. w samochodowej. Podobnie jak w poprzednich miesiącach wysoki wzrost sprzedaży eksportowej obserwowano w przypadku części samochodowych (w tym baterii litowo-jonowych) oraz samych pojazdów. Ponadto przebieg kryzysu energetycznego w Europie jest mniej ostry od wcześniejszych obaw, co przekłada się na wolniejsze niż wcześniej zakładano pogorszenie koniunktury na głównych rynkach eksportowych. Po stronie importu nadal pierwsze skrzypce grają zmiany cen paliw, które wg NBP w grudniu odpowiadały za ponad 70% wzrostu wartości importu ogółem.
• Obserwowane w ostatnich miesiącach odwrócenie trendu w zakresie deficytu obrotów bieżących w relacji do PKB jest czynnikiem pozytywnym dla perspektyw złotego. Skala nierównowagi zewnętrznej mierzona 12-miesięcznym deficytem obrotów bieżących do PKB zmniejszyła się z 3,5% w połowie 2022, do 3,1% na koniec roku. Oczekujemy, że w nadchodzących miesiącach względnie solidnym wynikom eksportu będzie towarzyszyło relatywnie większe osłabienie importu, który w Polsce charakteryzuje się większą wrażliwością na zmiany koniunktury. Przy mniej niekorzystnym terms of trade powinno to przełożyć się na dalsze ograniczenie deficytu obrotów bieżących do ok. 2,5% na koniec 2023. Główne ryzyka w kierunku większej skali nierównowagi zewnętrznej to wydatki na zakup uzbrojenia i ewentualne ponowne znaczące wzrosty cen importowanych surowców.

Aktualizacja prognoz KE dla Polski.

• W zimowej rundzie prognoz Komisja Europejska (KE) obniżyła prognozę wzrostu PKB w Polsce w 2023 do 0,4% z 0,7% oczekiwanych w jesiennej rundzie prognoz, a prognoza inflacji HICP została obniżona do 11,7% z 13,8% oczekiwanych jesienią. W ocenie ekonomistów Komisji podwyższona inflacja oraz niskie nastroje konsumentów i przedsiębiorców będą nadal negatywnie oddziaływać na wzrost gospodarczy. Na inwestycjach prywatnych będą ciążyły wysokie stopy procentowe, a inwestycje publiczne będą wspierane m.in. przez wydatki obronne.

Opinia rzecznika TSUE ws. kredytów CHF niekonkluzywna lub negatywna dla banków.

• W czwartek Rzecznik Generalny Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej (TSUE) przedstawi opinię dotyczącą prawa banku do wynagrodzenia za bezumowne korzystanie z kapitału po unieważnieniu umowy kredytowej. Wśród 9 analityków bankowych ankietowanych przez agencję PAP 6 spodziewa się, że będzie ona niekonkluzywna (niejednoznaczna i przeniesie odpowiedzialność na krajowe sądownictwo), a 3, że opinia będzie negatywna dla krajowych banków.

NBP: Ujemne saldo przekazów zarobków między rezydentami i nierezydentami w 3kw22.

• W 3kw22 transfery do Polski od emigrantów tytułu pracy za granicą wyniosły PLN4,9mld, z tego najwięcej (PLN1,6mld) z Niemiec – poinformował Narodowy Bank Polski. Z kolei transfery od pracujących w Polsce imigrantów wyniosły PLN6,9mld i były o PLN1,8mld wyższe niż w analogicznym kwartale 2021. Transfery na Ukrainę wyniosły PLN4,8mld i stanowiły 69,3% wszystkich środków.

Komentarz rynkowy

Złoty nadal traci mimo osłabienia dolara.

• Para €/US$ od około tygodnia utrzymuje się w trendzie bocznym wokół 1,07. Wczoraj kurs wybił się z najniższych w czasie tej korekty poziomów (prawie 1,0650) i wrócił ponad 1,07. Inwestorzy najprawdopodobniej podomykali część pozycji na umocnienie dolara przed dzisiejszymi danymi o inflacji CPI z USA. Dotychczasowa skala korekty / spadku €/US$ była dość duża (z ponad 1,10) i rosną wątpliwości czy powinna być kontynuowana. Na tym tle znów bardzo słabo radził sobie złoty. Kurs €/PLN kontynuował wczoraj wzrost do 4,79, mimo tracącego dolara i umacniających się walut CEE. Inwestorzy prawdopodobnie ograniczają pozycje w PLN przed decyzją TSUE ws kredytów walutowych (czwartek).
• Poniedziałek nie przyniósł natomiast istotnych zmian na bazowych rynkach długu. Amerykańskie 2latki zakończyły dzień bez zmian, a 10latki 4pb mocniej. Rentowność niemieckiej 2latki podniosła się o 2pb, a Bunda praktycznie nie zmieniła. Również dość spokojnie było na SPW. Dochodowość 2latki spadła około 3pb, a 10latki wzrosła o 2pb. Inwestorzy prawdopodobnie nie chcieli dokonywać większych zmian pozycji przed kluczowymi wydarzeniami tego tygodnia, tj. amerykańską CPI i orzeczeniem TSUE ws kredytów walutowych, potencjalnie istotnym dla krajowego rynku.

Dziś kluczowe dane dla rynku - CPI z USA.

• Dziś poznamy prawdopodobnie najważniejsze w tym tygodniu dane dla rynków – CPI z USA. Spodziewamy się wyników mniej więcej zgodnych z oczekiwaniami (spowolnienie CPI i przede wszystkim inflacji bazowej), co powinno sprzyjać stabilizacji kursu blisko 1,07. Inwestorzy będą jednak wyczuleni na większe zaskoczenia, zarówno w górę jak i dół. W perspektywie najbliższych godzin jak i dni widać technicznie pole do ruchu €/US$ w obie strony, gdyż para wczoraj oddaliła się od dolnego zakresu pasma Bollingera na danych dziennych. Nadal spodziewamy się, że trwający od początku lutego ruch na €/US$ to tylko korekta w większym trendzie wzrostowym. W razie większego zaskoczenia CPI z USA w górę zejście kursu do okolic 1,04 jest możliwe. Zaskoczenia po niższej stronie sugerują natomiast powrót do 1,08 i potem 1,10.
• Nadal jednak w dłuższym terminie widzimy raczej wzrosty €/US$. Fed może nie rozpocząć obniżek stóp tak szybko jak jeszcze niedawno wyceniał to rynek, ale i tak obędzie to zarówno wcześniej, jak i mocniej, niż spodziewane poluzowanie EBC. Korzystniejsza koniunktura w Eurolandzie i silne obawy ECB o efekty drugiej rundy są tu kluczowym czynnikiem. Dolarowi nie sprzyja ponadto wzrost apetytu na ryzyko. Odejście Chin od polityki zero-Covid i otwarcie największej azjatyckiej gospodarki wspiera m.in. popyt na waluty EM kosztem dolara. Dlatego nadal widzimy wzrost €/US$ nawet do 1,15 w 2poł23.

Złoty może nadal tracić w oczekiwaniu na TSUE.

• W przypadku kursu €/PLN nadal spodziewamy się krótkoterminowego wzrostu do okolic 4,82. Złoty wyraźnie słabo radzi sobie w oczekiwaniu na orzeczenie TSUE ws. kredytów frankowych (czwartek). Presja na PLN może dodatkowo nasilić się jeżeli np. €/US$ wróci do spadku po danych o inflacji z USA. W drugiej części tygodnia to przede wszystkim TSUE wyznaczy kierunek dla złotego. Zapowiedź niekorzystnego dla banków werdyktu może wspierać dalszą deprecjację, a bardziej rozmyta decyzja, kładąca większy nacisk na decyzje sądów polskich, umocnienie PLN. Zachowanie złotego w ostatnim czasie pokazuje, że rynek ma świadomość ryzyk związanych z orzeczeniem TSUE. Daje to więc pole także na pozytywną reakcję (umocnienie PLN) gdyby werdykt był mniej niekorzystny dla banków od obaw.
• W naszej ocenie fundamenty złotego są jednak solidne i PLN ma szanse na umocnienie w stronę 4,70 lub nawet poniżej w dalszej części roku. Poprawiające się perspektywy eksportu (mniejsze obawy o koniunkturę w Europie) oraz taniejące surowce energetyczne (spadki cen gazu) dają podstawy do zawężenia się deficytu handlowego. Jednocześnie wysoka inflacja bazowa to ważny argument przeciw cięciom stóp w skali wycenianej przez rynek.

SPW słabsze od rynków bazowych oraz stromienie krzywej.

• Zachowanie bazowych rynków długu rynków długu w tym tygodniu zdeterminują prawdopodobnie dzisiejsze dane o CPI z USA. Widzimy raczej ryzyko zaskoczenia po wyższej stronie wobec konsensusu (tj. mniejszy spadek dynamik w ujęciu r/r), co powinno przełożyć się na stabilizację lub jakiś wzrost rentowności. W przypadku SPW nadal spodziewamy się stromienia krzywej. Krajowy dług, szczególnie z długiego końca, powinien także w najbliższym czasie radzić sobie słabiej niż np. papiery niemieckie. W lutym i marcu sytuacja podażowa będzie raczej niekorzystna (wysokie podaże SPW i papierów gwarantowanych przez Skarb Państwa przy braku zapadalności). Ryzykiem jest też zbliżająca się decyzja TSUE (czwartek). Negatywny dla banków wynik może na jakiś czas mocno ograniczyć ich popyt na dług. Z kolei utrzymują się natomiast oczekiwania na obniżki stóp NBP w 2poł23.
• Wciąż jednak wielu inwestorów czeka na spadek cen obligacji, aby pokryć swoje krótkie pozycje w POLGBs lub zwiększyć portfele obligacji, w oczekiwaniu na spadek inflacji w trakcie roku. Globalna dezinflacja cały czas wspiera oczekiwania na obniżki stóp w 2poł23 na rynkach bazowych i podobny ruch w kraju. To czynniki, które ograniczą wzrost rentowności, nawet w przypadku niekorzystnego wpływ wyroku TSUE na rynek długu.