Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: CPI hamuje wolniej od oczekiwań.

• Inflacja CPI w USA, zgodnie z naszymi przewidywaniami, spowolniła w styczniu do 6,4%r/r przy konsensusie 6,2% i odczycie 6,5% miesiąc wcześniej. Inflacja bazowa (z wyłączeniem cen paliw i żywności) także nieco wytraciła swoją dynamikę i wyniosła 5,6%r/r, przy konsensusie 5,5% i 5,7% w grudniu.
• Duży udział we wzroście inflacji bazowej (0,5% m/m) miały czynsze (+0,7% m/m). Wzrost cen w ujęciu m/m był dość wysoki, a waga tego komponentu w koszyku inflacyjnym dodatkowo w tym roku wzrosła (do 34,4% z 32,9% w 2022). Mniejsza niż zakładano była dynamika cen używanych samochodów (-1,9% m/m), biorąc pod uwagę skok ich cen w portalach internetowych. Również waga tej kategorii w koszyku wzrosła. Zmiany w koszyku inflacyjnym mogą w kolejnych miesiącach przyczynić się do szybszego spadku dynamiki bazowej CPI. Szczególnie spadające ceny nieruchomości powinny sprzyjać znaczącemu wyhamowaniu dynamiki czynszów w CPI.
• Ceny dóbr w koszyku pozostają dość słabe, poza mocnym odczytem dla odzieży (+0,8% m/m). Ceny usług, z wyłączeniem usług mieszkaniowych, które zadają się mieć najwyższe znaczenie dla Fed, pozostają zróżnicowane (rekreacja +0,5%, edukacja +0,4%, opieka medyczna -0,4% m/m) ale ogólnie niskie. W strukturze CPI nie widzimy sygnałów, które miałyby zmienić nastawienie Fed na bardziej jastrzębie.
• Wzrost inflacji bazowej na poziomie 0,5% m/m utrzymuje się powyżej przedziału 0,17%-0,2%, który pozwoliłby oczekiwać, że inflacja może zbliżyć się do celu (2%) pod koniec roku. Niemniej uważamy, że wzrost cen będzie w kolejnych miesiącach wyraźnie spowalniać.

Eurostat potwierdził szacunek wzrostu PKB w 4kw22 na poziomie 0,1%kw/kw.

• Europejski urząd statystyczny potwierdził wstępne szacunki PKB strefy euro za 4k22 na poziomie +0,1%kw/kw, po wzroście o 0,3%kw/kw w 3kw22. W ujęciu rocznym PKB zwiększył się o 1,9%.

USA: Dziś dane o sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej.

• Dziś poznamy styczniowe dane o sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej z USA za styczeń. W obu przypadkach spodziewamy się odczytów wyższych od konsensusu oraz wyników z grudnia ub.r. W przypadku sprzedaży nasza prognoza to 2%m/m, przy konsensusie 1,8% i -1,1% w grudniu. Dla produkcji nasza prognoza wynosi 0,6%m/m, konsensus 0,4%m/m, a poprzednio zanotowano spadek o -0,7%m/m. Uważamy, ze wsparciem dla danych o aktywności była relatywnie dobra pogoda w styczniu, zachęcająca do większych zakupów, jak i ułatwiająca działanie przemysłu i transportu. Wpływ relatywnie łagodnej zimy prawdopodobnie widzieliśmy już w przypadku styczniowych danych z amerykańskiego rynku pracy (payrolls).

Wiadomości krajowe

Dziś GUS opublikuje wstępny szacunek styczniowej inflacji.

• Dziś o 10:00 poznamy wstępny szacunek (bez szczegółowej struktury) oparty jeszcze na wagach z 2022, który zostanie zrewidowany w marcu, wraz z publikacją danych za luty i aktualizacją wag koszyka inflacyjnego. Szacujemy, że w styczniu inflacja CPI wzrosła do 18,1%r/r z 16,6%r/r w grudniu (konsensus: 17,6%), przy wzroście cen nośników energii (powrót podstawowych stawek VAT), względnej stabilizacji cen paliw w ujęciu m/m i dalszym wzroście inflacji bazowej.

Struktura wzrostu PKB w 2023 powinna sprzyjać dezinflacji, ale wzrost cen pozostanie wysoki.

• Według wstępnego szacunku GUS (flash) polski PKB spadł w 4kw22 o 2,4%kw/kw (dane odsezonowane) po wzroście o 1,0%kw/kw w 3kw22. W 2022 gospodarka była rozchwiana, a kwartały wzrostu aktywności przeplatane były kwartałami spadku (w ujęciu kw/kw po odsezonowaniu). W ujęciu rocznym wzrost gospodarczy spowolnił w 4kw22 do 2,0% z 3,6% w 3kw22. W oparciu o dane za cały 2022 i wcześniej publikowane dane kwartalne szacujemy, że 4kw22 przyniósł spadek spożycia gospodarstw domowych o ok. 1,5%r/r, natomiast inwestycje rosły w tempie przekraczającym 5%r/r. Pozytywny wkład do wzrostu PKB miała zmiana stanu zapasów oraz poprawa salda wymiany handlowej z zagranicą.
• Najnowsze dane o PKB potwierdzają dalsze osłabienie koniunktury w Polsce. Początek 2023 będzie trudny dla krajowej gospodarki. W ujęciu rocznym możemy odnotować spadek PKB w 1kw23, przy czym obecnie szacujemy go na ok. 1%, a nie 2%, jak obawialiśmy się wcześniej. Kryzys energetyczny w Europie ma mniej ostry przebieg od wcześniejszych obaw, a ceny surowców energetycznych znacząco się obniżyły. W 2023 prognozujemy wzrost gospodarczy na poziomie 1%. Konsensus rynkowy także przesuwa się w tym kierunku, podczas gdy do niedawna dominowały prognozy z przedziału 0-0,5%.
• Wysoka inflacja negatywnie wpływa na realne dochody do dyspozycji gospodarstw domowych, co przekłada się na ograniczenie konsumpcji. Z kolei wysokie stopy procentowe i słabsze perspektywy popytu krajowego i zagranicznego ciążą na planach inwestycyjnych przedsiębiorstw. Wsparciem dla inwestycji może być w 2023 sektor publiczny, w tym wydatki na zbrojenia, które jednak jednocześnie podbiją import.
• Spodziewamy się, że wzrost PKB w 2023 będzie w głównej mierze napędzany eksportem netto, przy spadku popytu krajowego. Taka struktura wzrostu powinna sprzyjać dezinflacji, a wzrost cen będzie w głównej mierze pchany przez koszty, a nie ciągniony przez popyt. Nadal oczekujemy jednak, że wzrost cen w 2023 będzie dwucyfrowy, przy uporczywie wysokiej inflacji bazowej.

Rząd planuje przeznaczyć PLN600mln na pomoc rolnikom.

• Rada Ministrów przyjęła uchwałę, która proponuje przeznaczenie PLN600mln na pomoc rolnikom, który ponieśli dodatkowe koszty w wyniku zawirowań na rynku pszenicy lub kukurydzy, spowodowanych wojną w Ukrainie. Propozycja przewiduje pomoc w przeliczeniu na hektar, która będzie zróżnicowana w zależności od uprawianego zboża oraz województwa. Największe środki (PLN1050/ha) otrzymają uprawiający kukurydzę w województwie lubelskim i podkarpackim.

MF sprzedało obligacje za PLN5,6mld. Oferta euroobligacji FPC.

• Na wczorajszym przetargu Ministerstwo Finansów sprzedało 6 serii obligacji o wartości PLN6,1mld, przy popycie w wysokości PLN8,3mld. Oferta była planowana na PLN4-7mld. Największy udział w sprzedaży miały obligacje 5-letnie. Po wczorajszej aukcji stopień sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych wzrósł do ok. 59%.
• W styczniu Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje detaliczne za PLN2,5mld, wobec ok. PLN2mld w grudniu 2022.
• Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) dokonał ponownego otwarcia emisji 3-letnich euroobligacji w € na rzecz Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 w formule private placement na kwotę €150mln. Uzyskano rentowność 3,98% przy rocznym kuponie na poziomie 4,40%. Ponadto BGK dał mandat grupie banków inwestycyjnych na zorganizowanie emisji 10-letnich emisji euroobligacji benchmarkowych w euro. Także w tym przypadku emisja byłaby przeznaczona na finansowanie potrzeb Funduszu Przeciwdziałania Covid-19.

Eurostat: Wzrost zatrudnienia w 4kw22.

• Według szacunków Eurostatu zatrudnienie w polskiej gospodarce wzrosło w 4k22 o 148tys. osób względem poprzedniego kwartału i wyniosło 16 986tys. osób. W porównaniu do 4kw21 zatrudnienie spadło o 32tys. osób.

Komentarz rynkowy

Nietypowa reakcja na dane z USA, czy to koniec korekty na €/US$?

• Wydarzeniem dnia były wczoraj dane o inflacji CPI z USA. W gorę zaskoczyła zarówno inflacja ogółem, jak i komponent bazowy. To kolejny argument za wydłużeniem cyklu podwyżek Fed i brakiem obniżek w 2poł23. Pierwszą reakcją rynku było jednak pozbywanie się dolara, a dopiero na koniec dnia para €/US$ wróciła nieznacznie poniżej otwarcia, tj. 1,0720. Brak pozytywnej reakcji dolara na teoretycznie wspierające dane może sugerować, że inwestorzy zaczynają budować pozycje na dalszy wzrost €/US$ w dalszej części roku. Zachowanie złotego wczoraj było zdeterminowane sytuacją na €/US$. Zaraz po danych z USA złoty wyraźnie umocnił się do euro (z niecałych 4,79 do prawie 4,76). Ruch częściowo cofnął się w drugiej części dnia (kiedy €/US$ znów zaczął spadać), ale €/PLN nie był w stanie wrócić ponad 4,78.
• Na rynkach długu sytuacja była wczoraj bardziej typowa. Rentowność amerykańskich 10latek podniosła się o około 5pb, a 2latek około 10pb dzięki podniesieniu się oczekiwanej przez rynek ścieżki stóp Fed. Bund również osłabił się o około 5pb. Dochodowość krajowej 10latki podniosła się o niecałe 10pb, ale już w przypadku 2latki o około 5pb spadła. To m.in. efekt opublikowanych wczoraj danych z kraju o PKB, które potwierdziły spadek konsumpcji (r/r) w 4kw22, wspierając oczekiwania na szybką dezinflację.

Reakcja €/US$ na dzisiejsze dane może być kluczowa.

• Dziś kolejne ważne dane z USA – sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa za styczeń. Spodziewamy się zaskoczeń po wyższej stronie (m.in. dzięki dobrej pogodzie, jak w przypadku payrolls). Bardzo ważna będzie reakcja dolara na te odczyty. Już wczoraj widać było, że rynek nie chce grać na dalsze umocnienie amerykańskiej waluty, choć teoretycznie taki obraz wspierają dane. Zakładamy, że €/US$ będzie w najbliższych dniach w stanie dotrzeć nie dalej jak do ostatnich dołków (nieco poniżej 1,0680). Potwierdzałoby to, że umocnienie dolara w lutym to tylko korekta w większym trendzie wzrostowym. Jeżeli €/US$ będzie w stanie te dołki wyraźniej połamać, to przynajmniej technicznie pojawią się sygnały do dalszego spadku €/US$ w drugiej połowie miesiąca i ew. w marcu.
• Nadal jednak w dłuższym terminie widzimy raczej wzrosty €/US$. Fed może nie rozpocząć obniżek stóp tak szybko jak jeszcze niedawno wyceniał to rynek, ale i tak obędzie to zarówno wcześniej, jak i mocniej, niż spodziewane poluzowanie EBC. Korzystniejsza koniunktura w Eurolandzie i silne obawy ECB o efekty drugiej rundy są tu kluczowym czynnikiem. Dolarowi nie sprzyja ponadto wzrost apetytu na ryzyko. Odejście Chin od polityki zero-Covid i otwarcie największej azjatyckiej gospodarki wspiera m.in. popyt na waluty EM kosztem dolara. Dlatego nadal widzimy wzrost €/US$ nawet do 1,15 w 2poł23.

€/PLN może zbliżyć się do ostatnich szczytów przed TSUE.

• W oczekiwaniu na jutrzejszą opinię TSUE spodziewamy się ponownego wzrostu €/PLN. Na razie nie zapowiada się jednak, aby para była w stanie wybić się ponad ostatnie szczyty (nieznacznie poniżej 4,80) jeszcze przed tym wydarzeniem. W drugiej części tygodnia to przede wszystkim TSUE wyznaczy kierunek dla złotego. Zapowiedź niekorzystnego dla banków werdyktu może wspierać dalszą deprecjację, a bardziej rozmyta decyzja, kładąca większy nacisk na decyzje sądów polskich, umocnienie PLN. Zachowanie złotego w ostatnim czasie pokazuje, że rynek ma świadomość ryzyk związanych z orzeczeniem TSUE. Daje to więc pole także na pozytywną reakcję (umocnienie PLN) gdyby werdykt był mniej niekorzystny dla banków od obaw.
• W naszej ocenie fundamenty złotego są jednak solidne i PLN ma szanse na umocnienie w stronę 4,70 lub nawet poniżej w dalszej części roku. Poprawiające się perspektywy eksportu (mniejsze obawy o koniunkturę w Europie) oraz taniejące surowce energetyczne (spadki cen gazu) dają podstawy do zawężenia się deficytu handlowego. Jednocześnie wysoka inflacja bazowa to ważny argument przeciw cięciom stóp w skali wycenianej przez rynek.

Dalsze stromienie krzywej SPW, dziś CPUI z kraju.

• Publikowane dziś dane z USA mogą prowadzić do dalszych wzrostów rentowności na rynkach bazowych, szczególnie w przypadku krótkich Treasuries. W przypadku SPW sugeruje to dalsze steromienie krzywej. Długi koniec może stracić w ślad za rynkami bazowymi. Dla krótkiego ważne będą dzisiejsze dane o inflacji CPI z kraju. Spodziewamy się wyniku nieco ponad konsensusem, ale ostatnie zachowanie rynku sugeruje większą reakcję w razie zaskoczeń po niższej stronie. Duże znaczenie będzie mieć jutrzejsza opinia TSUE ws kredytów frankowych. Negatywny dla krajowych banków wynik może dodatkowo osłabić SPW, a bardziej rozmyty je wzmocnić.
• W drugiej połowie miesiąca i marcu kluczowa, szczególnie dla długiego końca, będzie jednak sytuacja podażowa. Podczas gdy w styczniu mieliśmy duże zapadalności SPW i małe emisje, teraz emisje będą wyraźnie większe. To sugeruje dalsze stromienie krzywej, szczególnie gdyby kolejne dane z kraju potwierdzały hamowanie koniunktury. Ew. dalszą przecenę SPW traktujemy jednak jako przejściową. Wielu inwestorów czeka na spadek cen obligacji, aby pokryć swoje krótkie pozycje w POLGBs lub zwiększyć portfele obligacji, w oczekiwaniu na spadek inflacji w trakcie roku. Globalna dezinflacja cały czas wspiera oczekiwania na obniżki stóp w 2poł23 na rynkach bazowych i podobny ruch w kraju. To czynniki, które ograniczą wzrost rentowności, nawet w przypadku niekorzystnego wpływ wyroku TSUE na rynek długu.