Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Silne odbicie sprzedaży detalicznej w styczniu.

• W styczniu sprzedaż detaliczna wzrosła o 3,0%m/m, po spadku o 1,1% miesiąc wcześniej i konsensusie na poziomie 1,8%. To czwarty najsilniejszy wzrost w ciągu ostatnich 20 lat. Dane pokazały szeroki wzrost sprzedaży, poczynając od aut (5,9%m/m), po wizyty w lokalach gastronomicznych (7,2%). Najprawdopodobniej jednak jest to efekt nadspodziewanie dobrej pogody w styczniu, która zachęcała Amerykanów do zakupów. Efekt był tym większy, że w dwóch poprzednich miesiącach wystąpiły niskie temperatury i duże opady śniegu, ograniczając zakupy. Dlatego w lutym spodziewamy się korekty po mocnym styczniu.
• Lepiej od oczekiwań wypadły również styczniowe dane o produkcji przemysłowej. Zwiększyła się ona o 1,0%m/m po spadku o 1,8% miesiąc wcześniej i konsensusie zakładającym wzrost o 0,8%. To najprawdopodobniej jednak również efekt poprawy pogody po ciężkiej końcówce 2022.
• Niektóre wskaźniki wyprzedzające dają jednak podstawy do optymizmu w ocenie perspektyw amerykańskiego przemysłu. Indeks aktywności wytwórczej w stanie Nowy Jork (Empire Manufacturing) wzrósł w lutym do -5,8pkt. z -32,9pkt w styczniu. Rynek oczekiwał poprawy do -18,0pkt. Wskaźnik pozostaje na poziomach ujemnych, co sugeruje spadek aktywności, jednak jest on wyraźnie niższy niż w styczniu.

Wiadomości krajowe

Dziś opinia Rzecznika Generalnego TSUE w sprawie wynagrodzenia za kapitał.

• Dziś Rzecznik Generalny Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej (TSUE) wygłosi opinię w sprawie zbliżającego się wyroku dotyczącego prawa banków do wynagrodzenia za kapitał w przypadku unieważnienia umowy kredytu. Negatywna dla krajowych banków opinia może mieć znaczący wpływ na kondycję polskiego sektora bankowego i kształtowanie się wycen krajowych aktywów. Gdyby z kolei opinia była niekonkluzywna, lub pozostawiła rozstrzygnięcie tej kwestii w gestii krajowych sądów, to może to zdjąć nieco premii za ryzyko z niektórych polskich aktywów.

KE skierowała do TSUE sprawę przeciwko Polsce.

• Komisja Europejska (KE) zadecydowała wczoraj o skierowaniu sprawy przeciwko Polsce do TSUE w związku z naruszeniami prawa Unii Europejskiej (UE) przez polski Trybunał Konstytucyjny i jego orzecznictwo. Chodzi o wyroki polskiego TK z 14 lipca 2021 i 7 października 2021, które uznawały postanowienia traktatów UE za niezgodne z polską Konstytucją. Tym samym kwestionowały one zasadę pierwszeństwa prawa UE na prawem krajowym krajów członkowskich. Jest to kolejny krok po tym jak 22 grudnia 2021 wszczęła przeciwko Polsce postępowanie w sprawie uchybienia zobowiązaniom państwa członkowskiego, wzywając do usunięcie uchybienia.
• Ponadto w ocenie KE polski TK nie spełnia już wymogów niezawisłego i bezstronnego sądu ustanowionego uprzednio na mocy ustawy. W szczególności zastrzeżenia budzą nieprawidłowości przy mianowaniu trzech sędziów w grudniu 2015 oraz przy wyborze prezesa Trybunału w grudniu 2016.

Niższy od oczekiwań wzrost inflacji w styczniu 2023 po spadkach pod koniec 2022.

• Zgodnie oczekiwaniami początek 2023 przyniósł ponowny wzrost inflacji CPI, po jej spadku w ostatnich dwóch miesiącach 2022. Jego skala okazała się jednak niższa od naszych prognoz i oczekiwań rynkowych. W styczniu ceny konsumpcyjne wzrosły o 17,2%r/r, po wzroście o 16,6%r/r w grudniu i przy oczekiwaniach rynkowych na poziomie 17,6%.
• Tak jak należało oczekiwać, duża część wzrostu rocznego wskaźnika inflacji względem grudnia (ok. 0,3pp) wynikała z wyższej dynamiki cen nośników energii po tym jak od stycznia przywrócono podstawową stawkę VAT (23%) na prąd, gaz i ogrzewanie. Warto przy tym zwrócić uwagę, że skala wpływu tego czynnika była wyraźnie niższa od naszych prognoz, a nośniki energii podrożały o „zaledwie” 10,4%m/m. Co więcej, wzrost cen w całej kategorii związanej z kosztami użytkowania mieszkania wyniósł tylko o 6%m/m. Ceny paliw nie zmieniły się względem grudnia, ale roczne tempo wzrostu tej kategorii wzrosło do 18,7% w styczniu z 13,5% w grudniu, głównie za sprawą niskiej bazy odniesienia z ubiegłego roku (w styczniu 2022 paliwa potaniały o 4,4%m/m). Z kolei ceny żywności i napojów bezalkoholowych wzrosły w styczniu o 1,9%m/m, co było wynikiem zbliżonym do naszych oczekiwań. W styczniu 2022 odnotowano wzrost o 2,6%m/m.
• Opublikowane dziś dane inflacyjne za styczeń mają wstępny charakter i zostaną zrewidowane w marcu kiedy GUS opublikuje dane za luty i zaktualizuje wagi koszyka CPI. Należy się liczyć z umiarkowanymi rewizjami w górę. Dopiero wówczas NBP opublikuje dane o inflacji bazowej za styczeń i luty.
• Chociaż poziom inflacji okazał się wyraźnie niższy od oczekiwań, to główne tendencje pozostają zbliżone do naszego scenariusza. Szczyt inflacji nastąpi w lutym tego roku, ale zapewne poniżej 19%, a nie blisko 20% jak się obawialiśmy. Wyraźnie wzrosły też szanse na spadek inflacji do jednocyfrowych poziomów na koniec roku. Uporczywie wysoka pozostaje natomiast inflacja bazowa W oparciu o dzisiejsze dane szacujemy inflację bazową z wyłączeniem cen żywności i energii (na wagach z 2022) na ok. 11,7-11,9%r/r.
• Z punktu widzenia perspektyw dla polityki pieniężnej styczniowe dane o CPI powinny pozwolić Radzie formalnie zakończyć cykl podwyżek stóp procentowych w 1kw23, pomimo oczekiwanego wzrostu inflacji w lutym. Kluczowym czynnikiem dla kolejnych decyzji Rady będzie tempo dezinflacji od marca. Wszystko wskazuje na to, że kolejnym ruchem ze strony RPP powinna być obniżka. W naszej ocenie przed końcem 2023 może nie być warunków makroekonomicznych do złagodzenia polityki pieniężnej z uwagi na uporczywość inflacji bazowej, ale nie można wykluczyć, że mimo to Rada zdecyduje się na taki ruch.

RPP: Warunki do rozważenia obniżek stóp pojawią się dopiero na przełomie 2023/24 – G. Masłowska.

• Prawdopodobnie najwcześniej na przełomie 2023 i 2024 pojawią się warunki, w których będzie można rozważyć redukcję stóp procentowych – uważa G. Masłowska z Rady Polityki Pieniężnej (RPP). Jej zdaniem jednym z takich warunków byłby znaczny spadek inflacji bazowej. Jednocześnie w ocenie Masłowskiej podwyższenie stóp w 2023 jest mało prawdopodobne.

MF: Tendencje dezinflacyjne są silne, a jednocyfrowa inflacja może pojawić się już w 3kw23.

• Styczniowe dane wskazują na silne tendencje dezinflacyjne i inflacja spadnie do jednocyfrowego poziomu szybciej, niż wcześniej oczekiwano – uważa główny ekonomista Ministerstwa Finansów Ł. Czernicki. W jego ocenie inflacja może się obniżyć do jednocyfrowych poziomów już w 3kw23.
• Ministerstwo Finansów poinformowało także, że na koniec stycznia stan środków walutowych na rachunkach budżetowych obniżył się do €7,8mld, wobec €8,9mld na koniec 2022. Na spłaty kapitału od zadłużenia zagranicznego wydano €1,6mld, a na odsetki €0,4mld.

Premier: Inflacja znajdzie się w trendzie spadkowym od kwietnia, maja, czerwca.

• Od kwietnia, maja, czerwca inflacja zacznie spadać – powiedział premier M. Morawiecki. Dodał, że szybki wzrost gospodarczy będzie odbudowywany w kolejnych kwartałach.
• Premier poinformował również o planowanym dokapitalizowaniu firm zbrojeniowych kwotą PLN1,8mld ze środków publicznych.

Płace w spółkach węglowych wzrosną w 2023 o 15,4%.

• Przeciętne wynagrodzenie w spółkach węglowych objętych systemem wsparcia publicznego wzrośnie w tym roku o 15,4%, czyli 1pkt. proc . powyżej zeszłorocznej inflacji – wynika z zawartych porozumień.
• Silnie uzwiązkowione górnictwo z dużym udziałem Skarbu Państwa jest branżą, która za sprawą mechanizmów indeksacyjnych jest w stanie utrzymać wzrost realnych wynagrodzeń. Spodziewamy się jednak, że w pierwszej części tego roku wzrost płac w polskiej gospodarce nadal nie będzie nadążał za wzrostem cen.

BGK sprzeda euroobligacje za €750mln.

• Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) dokonał wyceny 10-letnich euroobligacji w euro. Nominalna wartość emisji wyniesie €750mln, przy zgłoszonym ze strony inwestorów popycie na ponad €2,1mld. Papiery wyceniono na 215pb powyżej średniej stopy swapowej, uzyskując rentowność 5,145%, przy rocznym kuponie 5,125%.

EBOiR: W 2023 wzrost PKB w Polsce wyniesie 1%

• Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOiR) obniżył prognozę wzrostu gospodarczego w Polsce w 2023 do 1,0% z 1,5% oczekiwanych we wrześniu. W 2024 wzrost jest prognozowany na 3,0%.
• Prognoza na 2023 EBOiR jest zgodna z naszym scenariuszem, kiedy także oczekujemy wzrostu PKB o 1,0%. Nieznacznie bardziej pesymistycznie zapatrujemy się na perspektywy na 2024 m.in. z uwagi na zakończenie wydatkowania środków z perspektywy finansowej Unii Europejskiej na lata 2014-2020.

PSE: Zużycie prądu spadło w styczniu o 5,1%r/r.

• Zużycie energii elektrycznej spadło w styczniu w Polsce o 5,01%r/r – poinformowały Polskie Sieci Energetyczne.
• Spadające zużycie prądu wpisuje się w scenariusz spadku PKB w 1kw23 w ujęciu rocznym. Wg naszych prognoz wyniesie on ok. 1%r/r.

Komentarz rynkowy

€/US$ nie pogłębia dołków mimo mocnych danych z USA.

• Kolejny dzień, kolejne pro-dolarowe dane. Po słabszym od oczekiwań spadku inflacji w USA, wczoraj poznaliśmy lepsze od konsensusu sprzedaż detaliczną i produkcję przemysłową. Para €/US$ nie była jednak w stanie pogłębić ostatnich dołków poniżej 1,0670, po czym odbiła się i dziś rano utrzymuje się w okolicach 1,07. Coraz bardziej sugeruje to budowanie nowych pozycji na ponowny wzrost kursu. Kurs €/PLN zachowywał się natomiast wczoraj w oderwaniu od sytuacji na dolarze. Para spadła z 4,7750 na 4,7650, znacząco oddalając się od ostatniego lokalnego szczytu w okolicach 4,80. Prawdopodobnie wynika to z domykania pozycji na osłabienie złotego / realizacji zysków przed dzisiejszą opinią TSUE ws kredytów frankowych.
• Kolejne mocne dane z USA miały natomiast wczoraj stosunkowo mały wpływ na bazowe rynki długu. Amerykańska 2latka zaraz po danych skoczyła o 8pb, ale już dziś rano jej rentowność jest nawet lekko niżej jak wczoraj po otwarciu. Niemiecka 2latka zakończyła natomiast środę praktycznie bez zmian. Dochodowość 10latki jest z kolei 3pb wyżej, a Bund o 2pb. Na SPW środa przyniosła wysoką zmienność. Papiery wyraźnie umocniły się zaraz po niższych od oczekiwań danych o inflacji z kraju, ale na koniec dnia rentowności 2 i 10latki wróciły praktycznie do otwarcia.

€/US$ w trendzie bocznym mimo mocnych danych z USA.

• Para €/US$ ewidentnie nie jest w stanie pogłębiać dołków, mimo wyraźnie pro-dolarowych danych we wtorek (CPI z USA) i wczoraj (np. sprzedaż detaliczna z USA). Na przełomie tygodnia sugeruje to stabilizację kursu blisko 1,07. Dolar nie ma siły na dalsze umocnienie, ale na razie brak argumentów za większym wzrostem €/US$. W tle prawdopodobnie odbywa się jednak odbudowa pozycji na ponowny wzrost pary. W przyszłym tygodniu poznamy kluczowe dane z Europy, tj. koniunkturę wg badania PMI. Większej reakcji spodziewamy się w razie zaskoczeń po wyższej stronie, co przynajmniej potencjalnie może wyrwać €/US$ z obecnej konsolidacji przy 1,07.
• Takie wyłamanie byłoby wstępem do kolejnej fazy osłabienia dolara wobec euro, jakiej spodziewamy się w tym półroczu. Wzrost kursu €/US$ prawdopodobnie nie będzie tak szybki jak oczekiwaliśmy jeszcze kilka tygodni temu, ale fundamenty nadal premiują euro. Fed może nie rozpocząć obniżek stóp tak szybko jak jeszcze niedawno wyceniał to rynek, ale i tak obędzie to zarówno wcześniej, jak i mocniej, niż spodziewane poluzowanie EBC. Korzystniejsza koniunktura w Eurolandzie i silne obawy ECB o efekty drugiej rundy są tu kluczowym czynnikiem. Dolarowi nie sprzyja ponadto wzrost apetytu na ryzyko. Odejście Chin od polityki zero-Covid i otwarcie największej azjatyckiej gospodarki wspiera m.in. popyt na waluty EM kosztem dolara. Dlatego nadal widzimy wzrost €/US$ nawet do 1,15 w 2poł23.

Dziś decyzja TSUE, zmienność złotego może być wysoka.

• Dziś poznamy wyczekiwaną przez rynek opinię TSUE w sprawie kredytów frankowych. Zmienność na rynku może być duża w zależności od przekazu. Nieco większej reakcji spodziewamy się w razie wyniku korzystnego lub co najmniej neutralnego dla banków. Złoty słabo radzi sobie na tle regionu w zasadzie od początku roku, więc ryzyko związane z TSUE było już prawdopodobnie w istotnej części w cenach. Trudno jednak powiedzieć na ile zrozumiała będzie opinia zaraz po jej wydaniu. W poprzednich sprawach konsensus potrafił formować się kilka dni w oparciu o opinie prawników. Może więc również stać się tak, że ostateczna reakcja rynku nastąpi po weekendzie.
• Słabsze zachowanie złotego od początku roku traktujemy jednak raczej jako przejściowe. W naszej ocenie fundamenty złotego są solidne i poprawiają się względem 2022. Oczekujemy m.in. dalszego zawężenia deficytu handlowego dzięki lepszemu eksportowi (mniejsze obawy o koniunkturę w Europie) oraz taniejącym surowcom energetycznym (przede wszystkim gaz). Jednocześnie wysoka inflacja bazowa to ważny argument przeciw cięciom stóp w skali wycenianej przez rynek. Ryzykiem pozostaje jednak konflikt na Ukrainie, gdzie wielu analityków militarnych spodziewa się eskalacji na wiosnę.

Sytuacja podażowa nie korzystana dla SPW w lutym, TSUE dużym ryzykiem.

• Publikowane dziś i jutro dane z głównych gospodarek są stosunkowo mniej ważne niż wyniki z pierwszej połowy tygodnia. Już wczoraj rentowności miały problem z kontynuacją wzrostów mimo solidnych odczytów z USA. To sugeruje raczej stabilizację wycen długu na rynkach bazowych pod koniec tego tygodniu, w oczekiwaniu na przyszłotygodniowe PMI ze strefy euro. Na krajowym rynku kluczowe znaczenie może mieć dzisiejsza opinia TSUE ws kredytów frankowych. Analitycy obawiają się, że negatywny wynik dla banków może ograniczyć ich zakupy SPW. Dlatego negatywna dla krajowych banków opinia TSUE może osłabić SPW, a bardziej rozmyta je wzmocnić. Trudno jednak powiedzieć czy konsensus co do konsekwencji orzeczenia wyklaruje się w tym tygodniu.
• W drugiej połowie miesiąca i marcu kluczowa, szczególnie dla długiego końca, będzie jednak sytuacja podażowa. Podczas gdy w styczniu mieliśmy duże zapadalności SPW i małe emisje, teraz emisje będą wyraźnie większe. To sugeruje dalsze stromienie krzywej, szczególnie gdyby kolejne dane z kraju potwierdzały hamowanie koniunktury. Ew. dalszą przecenę SPW traktujemy jednak jako przejściową. Wielu inwestorów czeka na spadek cen obligacji, aby pokryć swoje krótkie pozycje w POLGBs lub zwiększyć portfele obligacji, w oczekiwaniu na spadek inflacji w trakcie roku. Globalna dezinflacja cały czas wspiera oczekiwania na obniżki stóp w 2poł23 na rynkach bazowych i podobny ruch w kraju. To czynniki, które ograniczą wzrost rentowności, nawet w przypadku niekorzystnego wpływ wyroku TSUE na rynek długu.