Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

EBC: Szczyt stóp procentowych prawdopodobnie latem 2023.

• Członek Rady Prezesów EBC O.Rehn powiedział, że EBC jest bliski restrykcyjnego poziomu stóp procentowych i prawdopodobnie zakończy zacieśnianie polityki pieniężnej latem 2023. Wypowiedź jest zbieżna m.in. z wcześniejszym stanowiskiem Prezesa Banku Francji. Według Rehna, EBC nie powinien śpieszyć się z rozpoczęciem dyskusji o cięciach stóp procentowych.
• Rehn dostrzega oznaki stabilizacji presji inflacyjnej, to jednak inflacja pozostaje wysoka i uzasadnia dalsze podwyżki stóp EBC, aby zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne na poziomie 2%. Póki co nie widzi głębokiej spirali płacowo-cenowej, a przyśpieszenie wzrostu płac ma rekompensować wcześniejszą stratę siły nabywczej. Rehn uważa, że gospodarka strefy euro uniknie recesji w tym roku, realistyczny jest ok. 1% wzrost w całym 2023.

Dziś lutowe PMI z głównych gospodarek z nutką optymizmu.

• Dziś zostaną opublikowane wstępne wskaźniki PMI za luty dla strefy euro oraz największych gospodarek (Japonia, Wielka Brytania, USA).
• W strefie euro, wskaźniki zaufania konsumentów czy inne wskaźniki (np. niemieckie Ifo) wskazują na lekkie ożywienie, szczególnie w usługach, ale z niskich poziomów. Prognozujemy 49,6pkt. w przemyśle i 51,4pkt. w usługach po odpowiednio 48,8pkt. i 50,8pkt. w styczniu. Niemniej jednak, w 1kw23 zakładamy kontynuację stagnacji gospodarczej obserwowanej w 4kw22.

Wiadomości krajowe

Solidny wzrost wynagrodzeń w styczniu, ale nadal poniżej inflacji.

• W styczniu wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw zwiększyły się o 13,5%r/r, po wzroście o 10,3%r/r w grudniu oraz konsensusie 12,7%r/r. Z kolei przeciętne zatrudnienie zwiększyło się o 1,1%r/r (konsensus: 1,8%), po wzroście o 2,2%r/r miesiąc wcześniej. Za wysokim wzrostem wynagrodzeń stoi w dużym stopniu podwyżka płacy minimalnej w tym roku o 15,9% (z PLN3010 do PLN3490). Bezpośrednio podbiło to najniższe wynagrodzenia, ale można też zakładać, że firmy dostosowały całą strukturę płac. Podwyżki (także związane z podwyżkami związane m.in. z inflacją) będą prawdopodobnie rozciągnięte na kilka pierwszych miesięcy tego roku. Wzrost wynagrodzeń od miesięcy utrzymuje się jednak poniżej inflacji. To najprawdopodobniej główny powód dla którego obserwujemy słabość wydatków gospodarstw domowych, obok np. pogorszenia ich nastrojów, czy wzrostu stóp procentowych. Ta sytuacja najprawdopodobniej nie zmieni się do drugiej połowy roku.
• Słabszy od oczekiwań wzrost zatrudnienia może wynikać z innych powodów niż osłabienie koniunktury. Dane o zatrudnieniu w styczniu silnie zależą od zmiany próbki firm objętych badaniem GUS. Z początkiem roku GUS aktualizuje próbę przedsiębiorstw zatrudniających 9 i więcej osób, co powoduje skokowe dostosowanie poziomu zatrudnienia. W danych nie pojawiają się m.in. uchodźcy z Ukrainy, zatrudnieni na podstawie specjalnych umów. Zgodnie z szacunkami rządowymi liczba takich osób może zbliżać się już do milina. Brak jest jeszcze szczegółowych danych o zatrudnieniu wg branż. Prawdopodobnie jednak utrzymały się trendy widoczne w poprzednich miesiącach. Po udanej 1poł22 koniunktura w szeregu branż przetwórczych pogorszyła się. Widać to m.in. w sektorach powiązanych z budownictwem mieszkaniowym, jak produkcja mebli.

Rozczarowujący wzrost produkcji przemysłowej w styczniu.

• W styczniu produkcja przemysłowa wzrosła o 2,6%r/r, wyraźnie poniżej naszej prognozy i konsensusu 4,0%, choć mocniej niż 1,0%r/r w grudniu. Przetwórstwo nadal korzystna z poprawy funkcjonowania globalnych łańcuchów dostaw, co wspiera produkcję w niektórych branżach (m.in. samochodowej, urządzeń elektrycznych, maszyn). Solidne wzrosty także w produkcji farmaceutyków, żywności, tekstyliów i odzieży. Przyśpieszeniu w ujęciu rocznym sprzyjał także korzystny układ dni roboczych. Głębokie spadki w chemii, metalach, produkcji komputerów i drewna, ale częściowo z powodu wysokiej bazy odniesienia sprzed roku w tych branżach.
• Ceny producenta pozostają w trendzie spadkowym i zgodnie z konsensusem ich wzrost zwolnił do 18,5%r/r z 20,5%r/r w grudniu. W ujęciu miesięcznym ceny PPI przyśpieszyły jednak do 0,8%m/m z 0,6% w grudniu, co wskazuje na uporczywość inflacji producenckiej. Z czterech głównych kategorii raportowanych przez GUS, wzrosty w ujęciu miesięcznym odnotowano w trzech (górnictwo, energia elektryczna/gaz/para wodna oraz dostawa wody/ścieki), natomiast ceny w przetwórstwie przemysłowym spadły o 0,4%m/m wobec spadku o 0,6% miesiąc wcześniej.

Prezes NBP o możliwych cięciach stóp pod koniec roku.

• Prezes NBP A. Glapiński powiedział, że obecnie jest za wcześnie na obniżki stóp, ale chciałby, żeby było to możliwe na koniec 2023. Według Glapińskiego inflacja zacznie się obniżać od końca tego kwartału, a na koniec roku osiągnie poziom jednocyfrowy.
• Zarysowana przez Prezesa NBP ścieżka inflacji na 2023 rok jest zgodna co do kierunku z naszą prognozą.

RPP: J. Tyrowicz o niespójności wzrostu wynagrodzeń i inflacji producenckiej z celem inflacyjnym.

• Joanna Tyrowicz z RPP napisała w komentarzu do danych GUS, ze styczniowy wzrost wynagrodzeń (13,5%r/r) jest dalece niespójny z celem inflacyjnym NBP, podobnie jak odczyt PPI (18,5%r/r i 0,8%m/m). Zwróciła uwagę na duży rozrzut wzrostu wynagrodzeń po sektorach (np. 25%r/r w transporcie).

NBP: Stymulowanie kredytu mieszkaniowego może wzmacniać strukturalne słabości rynku nieruchomości i podbić ich ceny.

• Wicedyrektor Departamentu Stabilności Finansowej NBP Piotr Kasprzak napisał, że dodatkowe działania stymulujące popyt na kredyt mieszkaniowy mogą wzmacniać strukturalne słabości rynku nieruchomości, co - przy ograniczonej podaży mieszkań w długim okresie i słabo rozwiniętym rynku wynajmu - może podbić ich ceny i ograniczyć dostępność. Dodał, że polityka mieszkaniowa państwa powinna stymulować podaż mieszkań, w tym na wynajem.
• Opinia Kasprzaka, nie będąca jednak oficjalnym stanowiskiem NBP, nawiązuje do rządowych planów uruchomienia programu dopłat do kredytu o stałym oprocentowaniu 2%. Kasprzak dodał również, że powszechny charakter aktualnego programu wakacji kredytowych budzi poważne wątpliwości i m.in. prowadzi do zjawiska tzw. pokusy nadużycia, czyli podejmowania nadmiernego ryzyka przez stronę umowy, której obniżono jej koszty.

Agencje ratingowe: opinia TSUE niekorzystna dla banków.

• Agencja ratingowa Moody's oceniła, że opinia rzecznika TSUE w sprawie kredytów CHF jest negatywna dla oceny kredytowej polskich banków. Według agencji, opinia znacznie zwiększa ryzyko prawne dla banków i jest bardziej negatywna niż instytucje finansowe przewidywały. Efektem może być zwiększenie kosztów procesów sądowych i wzrost liczby kredytobiorców pozywających banki, którzy już całkowicie spłacili swoje kredyty. W tej sytuacji banki mogą być bardziej skłonne do zawierania ugód. Agencja podkreśliła przy tym, że sprawy sądowe mogą trwać długo, dając bankom więcej czasu na zbudowanie rezerw na ryzyka prawne, o ile rewidenci nie zażądają natychmiastowego rozpoznania strat.
• Z kolei agencja Fitch Ratings oceniła, że po opinii TSUE polskie banki prawdopodobnie przyspieszą zawiązywanie rezerw i mogą ponieść większe straty z tytułu walutowych kredytów hipotecznych. Według agencji może to zwiększyć presję na obniżenie ratingów niektórych banków.

Pierwsze obligacje oparte na WIRON w 2poł23.

• Ministerstwo Finansów planuje pierwszą emisję obligacji opartych na WIRON w 2poł23 - poinformował wiceminister P.Patkowski. W jego ocenie istniejące obligacje oparte o WIBOR powinny zostać przekonwertowane na nowy wskaźnik, ale wymaga to dyskusji m.in. z instytucjami międzynarodowymi zrzeszającymi uczestników rynku.

Dziś sprzedaż detaliczna i produkcja budowlano-montażowa za styczeń.

• Dziś poznamy styczniowe dane o handlu i budownictwie. Prognozujemy, że sprzedaż detaliczna wzrosła o 1,5%r/r (konsensus: 0,3%), po wzroście o 0,2%r/r w grudniu. Sprzedaż towarów pozostaje pod presją rosnących cen (zwłaszcza w przypadku dóbr trwałych), a pozytywny efekt dodatkowego popytu ze strony uchodźców z Ukrainy na dobra pierwszej potrzeby wygasa.
• Szacujemy, że produkcja budowlano-montażowa obniżyła się w styczniu o 2,5%r/r (konsensus: -3,8%), po spadku o 0,8%r/r w grudniu. Sytuacja w budownictwie mieszkaniowym stopniowo pogarsza się z uwagi na załamanie popytu na kredyty hipoteczne po podwyżkach stóp procentowych. Skala spadku aktywności była ograniczana przez relatywnie korzystne warunki pogodowe.

Komentarz rynkowy

U/US$ w trendzie bocznym, realizacja zysków na €/PLN.

• Tydzień rozpoczął się niewielkimi zmianami na parze €/US$. Rynek mocno zweryfikował swoje oczekiwania na szybkie obniżki stóp Fed, ale jest to już w cenach i para od ponad tygodnia jest w trendzie bocznym, blisko 1,07. Inwestorzy realizowali natomiast zyski z wcześniejszego osłabienia złotego. Minął istotny punkt ryzyka, czyli opinia rzecznika TSUE w sprawie kredytów walutowych. Chociaż stanowi ona istotne ryzyko dla krajowych banków, to nie spowodowała dalszej przeceny krajowych aktywów. W efekcie inwestorzy zaczęli domykanie otwieranych w poprzednich tygodniach pozycji na wzrost €/PLN. Efektem był wczoraj spadek pary do 4,74.
• Z uwagi na święto w USA handlu Treasuries wczoraj nie było. Na niemieckim rynku długu zmiany były natomiast niewielkie, po 1-2pb. Krótkie SPW umocniły się wczoraj o około 2pb. Na długim końcu miał jednak miejsce dalszy wzrost rentowności, o około 10pb. Trudno powiedzieć czy słabsze zachowanie krajowego długiego końca to efekt obaw o konsekwencje TSUE, czy niskiej płynności na krajowym rynku.

PMI ze strefy euro mogą wzmocnić euro.

• Dziś poznamy prawdopodobnie najważniejsze w tym tygodniu dane – wskaźniki koniunktury PMI ze strefy euro. Spodziewamy się niewielkich zaskoczeń po wyższej stronie, wspartych np. rozładowaniem zaburzeń w łańcuchach dostaw. Powinno to co najmniej utrzymać parę €/US$ blisko obecnych poziomów lub pozwolić na lekki wzrost w dalszej części tygodnia. Technicznie lokalnym poziomem docelowym pozostaje 1,08. W razie zaskoczeń po niższej stronie spodziewamy się raczej ograniczonej reakcji. Mimo napływu kolejnych korzystnych dla dolara danych kurs €/US$ od ponad tygodnia jest w trendzie bocznym i nie widać większej gotowości do zajmowania pozycji na jego dalszy spadek.
• Nadal także uważamy, że ostatnie spadki €/US$ to tylko korekta w większym trendzie wzrostowym. Osłabienie dolara nie będzie raczej tak szybkie jak oczekiwaliśmy jeszcze kilka tygodni temu, ale fundamenty nadal premiują euro. Fed może nie rozpocząć obniżek stóp tak szybko jak jeszcze niedawno wyceniał to rynek, ale i tak odbędzie się to wcześniej i mocniej, niż spodziewane poluzowanie EBC. Korzystniejsza koniunktura w strefie euro i silne obawy ECB o efekty drugiej rundy są tu kluczowym czynnikiem. Dolarowi nie sprzyja ponadto wzrost apetytu na ryzyko. Odejście Chin od polityki zero-Covid wspiera m.in. popyt na waluty EM kosztem dolara. Dlatego nadal widzimy wzrost €/US$ nawet do 1,15 w 2poł23.

Otoczenie zagraniczne raczej pozytywne dla PLN.

• Kurs €/PLN oparł się wczoraj o pierwsze techniczne wsparcie. Z obecnych poziomów powinny być teraz podejmowane próby zajmowania pozycji na jego ponowny wzrost, szczególnie, że ocena konsekwencji opinii TSUE (np. przez Moody’s) jest negatywna i  w zasadzie stało się to czego inwestorzy się obawiali. Krótkoterminowo kluczowe będzie jednak zachowanie €/US$ i dzisiejsze PMI ze strefy euro. Naszym zdaniem, szanse na pozytywne zaskoczenie są większe, co powinno pomóc także złotemu. Krótkoterminowo oznacza to raczej utrzymanie €/PLN blisko obecnych poziomów lub zejście do około 4,73. Nadal jednak uważamy, że w marcu kurs może dotrzeć do 4,80-82.
• Ryzyka związane z TSUE nie zmieniają jednak naszej opinii o €/PLN w dłuższym terminie. Uważamy, że fundamenty złotego są solidne i poprawiają się względem 2022. Oczekujemy m.in. dalszego zawężenia deficytu handlowego dzięki lepszym wynikom eksportu (przy mniejszych obawach o koniunkturę w Europie) oraz taniejącym surowcom energetycznym (przede wszystkim gazu). Jednocześnie wysoka inflacja bazowa to ważny argument przeciw cięciom stóp w skali wycenianej przez rynek. Dlatego w 2poł23 spodziewamy się powrotu €/PLN do 4,70 lub poniżej. Ryzykiem pozostaje jednak konflikt na Ukrainie, wielu analityków militarnych spodziewa się eskalacji na wiosnę.

Otoczenie międzynarodowe niekorzystne dla SPW. W tym tygodniu aukcja.

• Wspomniane dane z Europy, jak i kolejne jastrzębie komentarze z EBC powinny wspierać ponowne wzrosty rentowności europejskich obligacji w tym tygodniu. Takiego kierunku spodziewamy się też na otwierającym się dziś amerykańskim rynku. W ślad za tym oczekujemy także osłabienia SPW, szczególnie na długim końcu. Testem dla rynku po opinii rzecznika TSUE będzie odbywająca się w tym tygodniu aukcja. Publikowane dane GUS raczej nie zmienią istotnie oczekiwań na zmiany stóp NBP. Rynek w ostatnim czasie nastawiał się, że RPP będzie śledzić politykę głównych banków centralnych. Do tego publikowane w tym tygodniu dane z kraju są niejednoznaczne (solidny wzrost pac, rozczarowująca produkcja) i trudno zakładać, że mocno wpłyną na oczekiwania co do polityki NBP.
• W marcu spodziewamy się stromienia krzywej SPW. Dane z kraju powinny wspierać scenariusz dość szybkiej dezinflacji, po przejściowym skoku inflacji CPI w styczniu i lutym. Także sytuacja podażowa jest bardziej niekorzystna dla długiego końca. Dokładają się do tego ryzyka związane z TSUE – problemy banków mogą na jakiś czas ograniczyć ich skłonność do zakupów krajowego długu. Przecenę SPW traktujemy jednak jako przejściową. Wielu inwestorów czeka na spadek cen obligacji, aby pokryć swoje krótkie pozycje w POLGBs lub zwiększyć portfele obligacji, w oczekiwaniu na spadek inflacji w trakcie roku. Globalna dezinflacja cały czas wspiera oczekiwania na obniżki stóp procentowych w 2poł23 na rynkach bazowych i podobny ruch w kraju. To czynniki, które ograniczą wzrost rentowności, nawet w przypadku niekorzystnego wpływu wyroku TSUE na rynek długu.