Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Kilku członków Fed opowiadało się za podwyżką stóp o 50pb na ostatnim posiedzeniu.

• Zgodnie z protokołem z posiedzenia na przełomie stycznia i lutego, na którym Fed podniósł stopy procentowe o 25pb, kilku członków FOMC opowiadało się za podwyżką o 50pb. Dla przypomnienia, było to w momencie przed publikacją serii danych o charakterze proinflacyjnym, w tym m.in. wolniejsze od oczekiwań spadki inflacji PPI i CPI, silna sprzedaż detaliczna czy korzystne wskaźniki koniunktury. Zwolennicy większej podwyżki stóp uzasadniali to koniecznością szybszego osiągnięcia ich wystarczająco restrykcyjnego poziomu na rzecz osiągnięcia stabilności cen. Większość w Komitecie zyskał jednak argument za spowolnieniem tempa podwyżek stóp Fed, aby lepiej ocenić wpływ dotychczasowych podwyżek na gospodarkę.
• Członkowie FOMC uważają za właściwe dalsze podwyżki stóp procentowych w USA w świetle inflacji znacznie przekraczającej cel 2%. Wielu członków posiedzenia odnotowało złagodzenie rynkowych warunków finansowych w ostatnich miesiącach, co – według niektórych – może wymagać zaostrzenia polityki pieniężnej.
• Następne posiedzenie Fed odbędzie się 21-22 marca i zostanie opublikowana wówczas aktualizacja prognoz makroekonomicznych. Spodziewamy się wówczas podwyżki stóp Fed o 25pb.

USA: Jastrzębia retoryka członków FOMC.

• Prezes Fed z St. Louis, James Bullard powiedział, że stopy procentowe muszą dojść do poziomu powyżej 5% (obecnie przedział 4,50%-4,75%), najlepiej do poziomu 5,375%, co oznacza przestrzeń do podwyżek łącznie o 75pb. Stwierdził, że gospodarka amerykańska jest bardziej odporna niż rynki zakładały 6-8 tygodni temu, a rynki przeceniały prawdopodobieństwo recesji w 2poł22 i 1poł23.
• Bullard jest zaliczany do jastrzębiego skrzydła FOMC. W ubiegłym tygodniu zasugerował swoje poparcie podwyżki stóp o 50pb na marcowym posiedzeniu Fed.

Niemcy: IFO potwierdza poprawę koniunktury w Niemczech.

• W lutym wskaźnik koniunktury IFO w Niemczech wzrósł do 91,1pkt. z 90,2pkt. w styczniu i wrócił do poziomów ostatnio widzianych latem ubiegłego roku. Na poprawę koniunktury najprawdopodobniej wypłynęły głównie łagodna pogoda na przełomie roku i bodźce fiskalne wprowadzone przez rząd. Niższe ceny hurtowe gazu i ponowne otwarcie chińskiej gospodarki zwiększyły zaufanie do gospodarki, co przełożyło się na poprawę oczekiwań. Bieżące oceny sytuacji pozostają na niskim poziomie i nawet pogorszyły się względem stycznia. Obraz taki widać było również w badaniu PMI, gdzie oceny koniunktury poprawiły się, ale słabiej od oczekiwań. Uważamy, że w dłuższym terminie gospodarka Niemiec (i szerzej strefy euro) znajduje się nie tyle w fazie odbicia co wyhamowania negatywnych trendów i techniczna recesja wciąż jest możliwa.

EBC: Prezes Banku Francji o przesadzonych oczekiwaniach rynkowych na podwyżki stóp EBC.

• Prezes Banku Francji, F.Villeroy stwierdził, że rynki mogą mieć ostatnio przesadne oczekiwania co do docelowego poziomu stóp procentowych EBC. Kilka dni temu stwierdził, że oczekuje ostatnich podwyżek latem 2023. Wypowiedź Villeroya nawiązywała do głosu I.Schnabel z zarządu EBC, która stwierdziła kilka dni wcześniej, że bankierzy centralni są dalecy od zwycięstwa nad inflacji, co wpłynęło na wyższe wyceny rynkowe.

Wiadomości krajowe

Spadek oczekiwań inflacyjnych, poprawa nastrojów gospodarstw domowych.

• Według badania GUS, w lutym znacząco obniżyły się oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych. Wskaźnik w tym miesiącu wyniósł 20pkt., wobec 32,3pkt. przed miesiącem oraz 54,4pkt. w szczytowym okresie w marcu 2022. Dodatnia wartość wskaźnika oznacza, że nadal większa liczba ankietowanych spodziewa się wzrostu inflacji niż spadku. Wynik jest spójny z trendami inflacyjnymi obserwowanymi na przełomie roku, kiedy wzrost cen m/m okazywał się niższy od oczekiwań.
• Nadal jednak podkreślamy, że mimo silnego spadku CPI w 2poł23, m.in. za sprawą efektów bazy na cenach paliw, inflacja bazowa pozostanie na relatywnie wysokim poziomie w tym roku. Także inflacja CPI prawdopodobnie utrzyma się blisko dwucyfrowych poziomów na koniec 2023. Nie zostawia to więc większej przestrzeni na obniżki stóp NBP w tym roku.
• GUS podał też informację o nastrojach gospodarstw domowych. Poprawiły się zarówno oczekiwania, jak i ocena bieżącej sytuacji. Największe wzrosty obserwowano w przypadku oceny przyszłej sytuacji ekonomicznej kraju, czy sytuacji finansowej samego gospodarstwa domowego. Pogorszyły się jednak oceny bieżącej możliwości dokonywania ważnych zakupów oraz obecnej sytuacji finansowej gospodarstwa domowego. Wyniki badania potwierdzają, że początek roku może upłynąć pod znakiem nadal słabych wydatków konsumpcyjnych, na co wskazywały z resztą ostatnie dane o sprzedaży detalicznej. Choć wzrost płac pozostaje wysoki, to nie nadąża ciągle za inflacją.

NBP: Dalszy spadek stanu kredytów gospodarstw domowych w styczniu.

• Zgodnie z danymi NBP, podaż pieniądza wzrosła w styczniu o 6,9%r/r i ciągu miesiąca wzrosła o PLN5,0mld. Po stronie pasywów sektora bankowego odnotowano m.in. spadek pieniądza gotówkowego w obiegu o PLN5,3mld m/m przy wzroście depozytów o PLN9,3mld, w tym depozytów gospodarstw domowych o PLN6,5mld, lecz spadek depozytów firm o PLN2,1mld.
• Po stronie czynników kreacji podaży pieniądza, kontynuowany jest spadek kredytów gospodarstw domowych (o PLN5,3mld m/m w styczniu), stan kredytów przedsiębiorstw zwiększył się natomiast o PLN6,2mld.

MF: Dziś aukcja sprzedaży SPW.

• Ministerstwo Finansów zaoferuje dziś do sprzedaży obligacje serii OK1025, WZ1127, PS0728, WZ0533 i DS1033 o łącznej wartości PLN4-6mld. W miesięcznym planie podaży resort finansów informował, że na przetargu zaoferuje papiery za PLN4-8mld.

Komentarz rynkowy

Stopniowy spadek €/US$, małe zmiany na bazowych rynkach długu.

• Kurs €/US$ kontynuował wczoraj spadek z 1,0650, docierając do 1,06. Para nie była jednak w stanie tego poziomu przełamać i dziś rano cofnęła się do 1,0620. Wsparciem dla dolara pozostają spekulacje na to, że Fed podniesie swoje stopy wyżej i zacznie obniżać później niż wycenia to rynek. Taki scenariusz generalnie wzmocniły wczorajsze minutes FOMC. Zaskoczeniem dla rynków mogła być natomiast wypowiedź F.Villeroya z EBC, który stwierdził, że oczekiwania co do docelowej stopy EBC są przesadzone. Na razie rynek nie potraktował jej jednak jako sygnału zmiany nastawienia w Radzie Prezesów. Nie było to jednak równie widoczne na rynkach długu. Zmiany rentowności amerykańskich czy niemieckich obligacji były wczoraj dość małe, w granicach np. 2pb w przypadku 10latek.
• Para €/PLN utrzymała się w środę przy 4,75. Kurs próbował wybicia zarówno w górę i dół, ale w obu przypadkach nieskutecznie. W przypadku SPW na długim końcu działo się dość niewiele, rentowności w ślad za rynkami bazowymi spadły o około 5pb. Ale już w przypadku 2latki rentowność obniżyła się wczoraj o ponad 10pb. Naszym zdaniem, ostatnie dane z gospodarki (szczególnie sprzedaż detaliczna), budzą obawy przed szybkim osłabieniem koniunktury oraz hamowaniem inflacji w 1poł23. W efekcie inwestorzy znów zastanawiają się na ile realne są obniżki stóp NBP jeszcze w tym roku.

Ponowne próby przełamania 1,06 przez €/US$.

• W końcówce tygodnia spodziewamy się kolejnych prób wybicia się pary €/US$ poniżej 1,06, ale prawdopodobnie nieudanych. W kalendarium mamy przede wszystkim wypowiedzi członków Fed i EBC, które powinny utrzymać jastrzębi ton, co najprawdopodobniej jest już w cenach. Dane (m.in. kolejne odczyty PKB za 4kw22 z USA, czy gospodarek strefy euro) raczej nie zaskoczą na tyle żeby wygenerować większy ruch na parze. Wsparciem dla dolara mogłyby być ryzyka geopolityczne, m.in. z uwagi na wizytę szefa dyplomacji Chin w Rosji, ale na razie takiego efektu nie widać. W razie przełamania wczorajszych dołków na 1,06 kolejnym technicznym wsparciem dla kursu będą okolice 1,0550.
• Nie zmieniamy jednak naszej oceny perspektyw €/US$ w dłuższym terminie. Spadek pary w lutym to najprawdopodobniej tylko korekta po silnym wzroście kursu w poprzednich miesiącach. Fed może nie rozpocząć obniżek stóp tak szybko jak jeszcze niedawno wyceniał to rynek, ale i tak odbędzie się to wcześniej i mocniej, niż spodziewane poluzowanie EBC. Dolarowi nie sprzyja ponadto wzrost apetytu na ryzyko. Odejście Chin od polityki zero-Covid wspiera m.in. popyt na waluty EM kosztem dolara. Dlatego nadal widzimy wzrost €/US$ nawet do 1,15 w 2poł23.

Realizacja zysków na €/PLN po TSUE mogła się już zakończyć.

• Złoty znów osłabia się na tle walut regionu, np. forinta. Ostatnie dane z kraju budzą obawy o koniunkturę w tym półroczu, wspierając odbudowę oczekiwań na obniżki stóp NBP na przełomie roku. Niepokój budzą też potencjalne konsekwencje orzeczenia TSUE ws. kredytów frankowych. Instytucje międzynarodowe (np. Moody’s czy Fitch) oceniły ją jako negatywną dla krajowego sektora bankowego. Sugeruje to, że realizacja zysków / spadek €/PLN po samej decyzji TSUE już się zakończyła. Dlatego też nadal uważamy, że w marcu kurs może dotrzeć do 4,80-82.
• Ryzyka związane z TSUE nie zmieniają jednak naszej opinii o €/PLN w dłuższym terminie. Uważamy, że fundamenty złotego pozostają relatywnie solidne. Oczekujemy m.in. dalszego zawężenia deficytu handlowego dzięki lepszym wynikom eksportu (przy mniejszych obawach o koniunkturę w Europie) oraz taniejącym surowcom energetycznym (przede wszystkim gazu). Jednocześnie wysoka inflacja bazowa to ważny argument przeciw cięciom stóp w tym roku. Dlatego w 2poł23 spodziewamy się powrotu €/PLN do 4,70 lub poniżej. Ryzykiem pozostaje jednak konflikt na Ukrainie, wielu analityków militarnych spodziewa się ponownej eskalacji walk na wiosnę.

Dalsze stromienie krzywej SPW w końcówce lutego i marcu.

• W końcówce miesiąca spodziewamy się raczej wzrostów rentowności na bazowych rynkach długu. Przekaz w zasadzie ze wszystkich głównych banków centralnych jest jastrzębi i wskazuje, że podwyżki stóp będą kontynuowane dłużej. Inwestorzy zastanawiają się też na ile otwarcie w Chinach może wzmocnić popyt na ceny surowców przemysłowych i energetycznych. Z kolei ostatnie dane z kraju sugerują, że koniunktura w 2023 może być słabsza od oczekiwań, co potencjalnie przybliża moment obniżek stóp NBP. Dlatego w naszej ocenie dalsze stromienie krzywej SPW pozostaje najbardziej prawdopodobnym scenariuszem na końcówkę lutego.
• Stromienie krzywej powinno pozostać dominującym trendem również w marcu. Dane z kraju będą naszym zdaniem wspierać scenariusz dość szybkiej dezinflacji, po przejściowym skoku CPI w styczniu i lutym. Dokładają się do tego ryzyka związane z TSUE – problemy banków mogą na jakiś czas ograniczyć ich skłonność do zakupów krajowego długu, szczególnie z długiego końca. Przecenę SPW traktujemy jednak jako przejściową. Wielu inwestorów czeka na spadek cen obligacji, aby pokryć swoje krótkie pozycje w POLGBs lub zwiększyć portfele obligacji, w oczekiwaniu na spadek inflacji w trakcie roku. Globalna dezinflacja cały czas wspiera oczekiwania na obniżki stóp procentowych w 2poł23 na rynkach bazowych i podobny ruch w kraju. To czynniki, które ograniczą wzrost rentowności, nawet wobec niekorzystnego wpływu wyroku TSUE na rynek długu.