Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Wciąż lekka presja na spadek cen nieruchomości.

• Zgodnie z oczekiwaniami występuje presja na spadek cen nieruchomości w USA, aczkolwiek umiarkowana. W grudniu indeks cen domów S&P/Case-Shiller, obejmujący ceny nieruchomości w 20 największych miastach USA, spadł o 0,5%m/m i zwiększył się o 4,65%r/r przy konsensusie 4,75%. Miesiąc wcześniej wzrost wyniósł 6,8%r/r.
• Natomiast indeks cen domów jednorodzinnych w USA obniżył się w grudniu 2022 o 0,1%m/m, podobnie jak miesiąc wcześniej, oraz przy konsensusie sugerującym spadek o 0,2%.

USA: Spadek zapasów w styczniu. Wahliwe nastroje konsumentów i producentów na początku roku.

• Spadek zapasów hurtowników może sugerować ożywienie popytu, ale dane ankietowe o nastrojach konsumentów są dosyć wahliwe na początku roku. Zapasy hurtowników w USA spadły w styczniu o 0,4%m/m po wzroście o 0,1% w grudniu oraz przy konsensusie zakładającym 0,1% wzrost.
• Indeks zaufania konsumentów Conference Board spadł w lutym do 102,9pkt. z 106,0pkt. miesiąc wcześniej (korekta w dół z 107,1pkt.), wyraźnie poniżej konsensusu 108,5pkt.
• Natomiast wskaźnik aktywności przemysłowej Richmond Fed obniżył się w lutym do -16pkt. z -11pkt. w styczniu, oczekiwania analityków sugerowały przeciwny kierunek zmiany (konsensus -5pkt.).

Strefa euro: Uporczywa inflacja w strefie euro może wpłynąć na wyższe stopy procentowe EBC na dłużej.

• Przed publikacją jutrzejszych danych o inflacji HICP w całej strefie euro, wczoraj napłynęły dosyć pesymistyczne wyniki z Francji i Hiszpanii.
• We Francji inflacja CPI wzrosła w lutym do 6,2%r/r z 6,0% w styczniu, napędzana przez ceny energii, żywności i usług. W ujęciu miesięcznym przyśpieszyła do 0,9%m/m z 0,4% miesiąc wcześniej. Natomiast zharmonizowany indeks cen HICP wyniósł 7,2%r/r po 7,0% w grudniu. Wiąże się to z wycofaniem tarczy energetycznej od lutego i 15% wzrostu rachunków za prąd i gaz od lutego br.
• W Hiszpanii, inflacja CPI przyśpieszyła do 6,1%r/r z 5,9% miesiąc wcześniej, indeks HICP odnotował identyczną zmianę. Natomiast inflacja bazowa wzrosła w lutym do 7,7%r/r z 7,5% w styczniu i był to 22 miesiąc jej wzrostu z rzędu. Na wzrost cen ogółem wpłynęły wyższe ceny energii elektrycznej i żywności. Spadały natomiast ceny paliw.
• Główny ekonomista EBC Philip Lane uważa, że EBC może utrzymać wyższe stopy procentowe na dłużej po osiągnięciu przez nie poziomu docelowego. Jego zdaniem są dowody na skuteczność prowadzonej polityki monetarnej, wskaźniki wyprzedające wskazują na spadek presji inflacyjnej w takich kategoriach jak energia, żywność i ceny towarów. Dodał, że dopóki znacząco nie zacznie spadać inflacja bazowa, to stopy procentowe EBC będą utrzymywane na wysokim poziomie.

Chiny: gospodarka zaczyna nabierać rozpędu po zniesieniu restrykcji covidowych.

• Lutowe indeksy PMI wg Cixin Media i Markit Economics, wyraźnie się poprawiły, znacznie powyżej konsensusu. PMI w przemyśle wzrósł do 51,6pkt. w lutym z 49,2pkt. w styczniu oraz przy konsensusie 50,7pkt.
• Podobny kierunek wykazał alternatywny PMI w przemyśle raportowany przez biuro statystyczne (52,6pkt. w lutym po 50,1pkt. w styczniu). Jego odpowiednik dla usług wzrósł w lutym do 56,3pkt. z 54,4pkt. w styczniu przy konsensusie 54,4pkt.
• Rynki finansowe obawiały się czy skala odbicia gospodarczego w Chinach będzie aż tak dynamiczna jak oczekiwano pod koniec 2022. Także nowy chiński rząd sugerował, że stawia także na jakość odbicia gospodarczego: mniej wielkich inwestycji, większa dbałość o środowisko i postawienie na technologie, a więc nieco inne podejście niż w latach wcześniejszych. W ten weekend planowane są spotkania chińskich polityków które rzucą więcej światła na ich plany. Jednak mocne odbicie PMI sugeruje, że siła odbicia gospodarczego jest duża.

Wiadomości krajowe

GUS: W 4kw22 PKB wzrósł o 2,0%r/r.

• GUS potwierdził wstępny szacunek wzrostu PKB w 4kw22 na poziomie 2,0%r/r. Dane oczyszczone z wpływu czynników sezonowych wskazują na spadek aktywności gospodarczej o 2,4%kw/kw, po wzroście o 1,0% w 3kw22. W ujęciu rocznym wzrost PKB był przede wszystkim napędzany przez zmianę stanu zapasów (+1,1pkt. proc.) oraz eksport netto (+0,9pkt. proc). Niespodziewanie wysoki wzrost inwestycji zrekompensował negatywny wpływ na PKB spadającej konsumpcji. Nakłady brutto na środki trwałe zwiększyły się o 4,9%r/r, dodając 1,0pkt. proc. do wzrostu PKB, a spożycie ogółem spadło o 1,5%r/r obniżając wzrost PKB o 1,0pkt. proc. 

Duża rola handlu zagranicznego i dostosowań zapasów we wzroście PKB.

• Popyt krajowy wzrósł o 1,1%r/r, głównie dzięki pozytywnemu wpływowi zmiany stanu zapasów. Wysoka inflacja dokonuje erozji realnych dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych, co przekłada się na ograniczenie możliwości konsumpcyjnych. Tradycyjnie w okresach spowolnienia wsparciem dla wzrostu PKB jest handel zagraniczny. Pozytywny wkład eksportu netto do wzrostu PKB w 4kw22 był najwyższy od ponad dwóch lat. Wzrost importu hamuje szybciej niż wzrost eksportu. W ostatnim kwartale ubiegłego roku eksport towarów i usług zwiększył się o 2,0%r/r, a import o 1,1%r/r.

Popyt krajowy pozostanie słaby w najbliższych kwartałach.

• Koniec 2022 przyniósł słabość popytu krajowego, który pozostanie niski w najbliższych kwartałach, głównie z uwagi na ograniczoną aktywność konsumpcyjną. Prognozujemy, że 1kw23 przyniesie spadek PKB w ujęciu rocznym (o ok. 1%), a kolejne dwa kwartały także upłyną pod znakiem niskiego wzrostu. Czynnikiem napędzającym wzrost gospodarczy w 2023 będzie w głównej mierze wymiana handlowa z zagranicą, przede wszystkim za sprawą przytłumionego importu. Niski popyt krajowy będzie dodatkowo wynikał z ograniczenia wkładu zapasów. Obawiamy się także osłabienia inwestycji prywatnych, chociaż wsparciem dla aktywności inwestycyjnej powinien być wzrost inwestycji publicznych z uwagi na kończącą się perspektywę finansową UE na lata 2014-2020. Zgodnie z zasadą t+3 środki muszą zostać wykorzystane do końca tego roku. Jednocześnie nadal bardzo niepewna pozostaje perspektywa uzyskania środków z KPO przed końcem tego roku.

W 2023 wzrost PKB może wynieść 1%, jego struktura będzie sprzyjała dezinflacji, ale będzie to niewystarczający czynnik aby istotnie poprawić perspektywy inflacji

• W całym 2023 spodziewamy się wzrostu PKB w okolicach 1%, co do niedawna wydawało się optymistycznym założeniem, ale prognozę wspierają poprawiające się nastroje gospodarcze na świecie i mniej pesymistyczne niż wcześniej oczekiwania co do koniunktury w Europie, a także lepszy PMI z Chin.
• Struktura wzrostu PKB (słaby popyt krajowy) powinna sprzyjać oczekiwanej powszechnie dezinflacji. Jednocześnie należy pamiętać o dużej roli czynników kosztowych w generowaniu presji inflacyjnej. Część z nich nie przełożyła się jeszcze ostatecznie na ceny detaliczne, chociaż w warunkach słabnącego popytu mechanizm przenoszenia wyższych kosztów na ceny będzie trudniejszy.
• Dlatego osłabienie popytu krajowego może być niewystraczającym czynnikiem aby istotnie obniżyć uporczywie wysoką inflację bazową. Dodatkowo na 2kw23 zapowiedziano prezentację programów wyborczych, co może przynieść proinflacyjny impuls fiskalny. Także przykład Węgier pokazuje jak inflacja odbija gdy odmrozi się ceny. Dlatego oceniamy, że takie warunki i uporczywość wysokiej inflacji bazowej nie pozwolą na bezpieczne obniżki stóp w 2023.
• Warto odnotować także zmianę perspektyw dotyczących PKB/inflacji w USA i Eurolandzie. Rynki finansowe ograniczyły oczekiwania na szybkie cięcia stóp w USA i Eurolandzie a najbliższe dane pokażą czy podwyżki Fed i ECB przedłuża się na 2poł23.

Dalsza poprawa PMI w lutym.

• W lutym wskaźnik PMI koniunktury w krajowym przetwórstwie wzrósł z 47,5 do 48,5pkt. przy konsensusie 47,7pkt. To jego najwyższy poziom od maja 2022. Wynik poniżej 50pkt. sugeruje hamowanie aktywności ale należy pamiętać, że PMI od miesięcy sugerowało wyraźnie gorszą koniunkturę niż faktycznie raportowana przez GUS.
• Na wyższy, niż przed miesiącem, wynik miała wpływ poprawa ocen bieżącej produkcji oraz nowych zamówień. To najwyższe poziomy subindeksów od odpowiednio 12 i 10 miesięcy. Wg Markit słabe pozostały jednak zamówienia eksportowe. Poprawiły się natomiast oczekiwania przedsiębiorstw, a presja inflacyjna wyraźnie osłabła. Choć ceny nadal rosły, wzrost netto był najmniej znaczący od lipca 2020.
• Ankietowane firmy decydowały się na dalsze redukcje zatrudnienia, a także ograniczały budowanie zapasów. Zapasy wg badania spadły dziewiąty miesiąc z rzędu, ale w najmniejszym stopniu od września 2022.

MF: W styczniu budżet z nadwyżką w wysokości PLN11,2mld. Wysoka poduszka płynnościowa po lutym.

• Nadwyżka budżetu państwa w styczniu 2023 wyniosła ok. PLN11,2mld – poinformowało Ministerstwo Finansów. Dochody wyniosły PLN54,5mld (-7,1%r/r), a wydatki PLN43,3mld (+18,8%r/r). Dochody z VAT obniżyły się o 21,4%r/r, z PIT o 6,6%r/r, a  z CIT wzrosły o 2,7%r/r. Wzrost wydatków był związany przede wszystkim z wysoką dotacją do ZUS. W styczniu 2022 nadwyżka wyniosła PLN22,3mld.
• Na koniec lutego na rachunkach budżetowych znajdowało się ok. PLN112mld – poinformował wiceminister finansów S. Skuza. Na koniec stycznia ministerstwo posiadało PLN98,8mld. W styczniu wartość transakcji na rynku wtórnym obligacji wzrosła o 15,8%m/m, a udział inwestorów zagranicznych obniżył się o PLN0,1mld względem grudnia – do PLN146,3mld.
• W ocenie Ministerstwa Finansów dane z polskiej gospodarki nadal wskazują na realizację scenariusza „miękkiego lądowania” tj. brak recesji (spadku rocznego PKB) w 2023 i odbicie gospodarcze w 2024.

BGK uplasował obligacje FPC za PLN1,5mld.

• Na wczorajszym przetargu Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) sprzedał 4 serie obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 o wartości PLN1,5mld, w tym po raz pierwszy papiery zapadające w 2042.

Plany emisyjne obligacji na marzec.

• W marcu Ministerstwo Finansów planuje jeden przetarg zamiany obligacji (14 marca) oraz jeden przetarg sprzedaży (29 marca) z ofertą na poziomie PLN4-8mld.

Komentarz rynkowy

Dalsze umocnienie złotego i SPW.

• Dolar dobrze zniósł wczoraj spore rozczarowanie wynikami nastrojów amerykańskich gospodarstw domowych i zaskoczenia wyższymi danymi o inflacji ze strefy euro. W ciągu dnia para €/US$ zbliżyła się do 1,0650, ale na koniec handlu wróciła poniżej 1,06. Doszło natomiast do dalszego umocnienia złotego. Para €/PLN od początku miesiąca spadła blisko 10 figur, tj. z prawie 4,80 do nieco ponad 4,70 dziś rano. Inwestorzy prawdopodobnie nadal realizowali zyski z pozycji na osłabienie PLN w oczekiwaniu na TSUE.
• We wtorek nie doszło do dużych zmian rentowności Treasuries, ale podniosła się cała krzywa niemiecka, o 4pb na krótkim końcu i 7pbs na długim. To prawdopodobnie efekt wyraźnie wyższych danych inflacyjnych ze strefy euro. SPW zakończyły jednak dzień mocniej. Na długim końcu rentowności spadły o około 5pb, ale już na krótkim o 15pb. To prawdopodobnie efekt obaw o dekoniunkturę w kraju i szybką dezinflację.

Para €/US$ powinna przetestować ostatnie dołki.

• Brak negatywnej reakcji (tj. stabilizacja) €/US$ na wczorajsze dane z USA i strefy euro nastraja raczej pozytywnie jeżeli chodzi o krótkoterminowe perspektywy dolara. Kolejną porcję danych z obu gospodarek poznamy dziś i liczymy raczej na zaskoczenia na plus dla US$. Rynek ciągle powinien też pozostać pod wpływem dużego zaskoczenia inflacją PCE z USA. Nadal pierwszym poziomem docelowym są ostatnie dołki na 1,0530, ale nie wykluczamy niższego poziomu.
• Lepsze od oczekiwań dane z USA za styczeń mocno podnoszą ryzyko dla naszej prognozy €/US$ na 2kw23. Różnica stóp między USA i strefą euro nadal wskazuje na powrót €/US$ ponad 1,10, ale może to wymagać więcej czasu.

Oczekujemy osłabienia złotego w marcu.

• Za nami kolejny większy impuls w kierunku umocnienia złotego. Realizacja zysków po TSUE trwa wyraźnie dłużej niż zakładaliśmy. Nadal jednak uważamy, że w marcu para €/PLN znów dotrze do ostatnich szczytów w okolicach 4,80. Opinia TSUE to ryzyko, że krajowe banki będą zawiązywać większe rezerwy, w tym w walutach obcych. Dane z kraju będą też raczej wspierać odbudowę oczekiwań na obniżki stóp NBP jeszcze w tym roku. Nie da się też wykluczyć ponownego wzrostu napięć geopolitycznych w kontekście rosyjskiej wojny w Ukrainie.
• Ryzyka związane z TSUE nie zmieniają jednak naszej opinii o €/PLN w dłuższym terminie. Uważamy, że fundamenty złotego pozostają relatywnie solidne. Oczekujemy m.in. dalszego zawężenia deficytu handlowego dzięki lepszym wynikom eksportu (przy mniejszych obawach o koniunkturę w Europie) oraz niższym cenom surowcom energetycznym niż rok temu. Jednocześnie wysoka inflacja bazowa to ważny argument przeciw cięciom stóp w tym roku. Dlatego w 2poł23 spodziewamy się powrotu €/PLN do 4,70 lub poniżej. Ryzykiem pozostaje jednak przebieg wojny w Ukrainie w najbliższych miesiącach oraz uciążliwość inflacji przemawiające przeciw dyskusji o cięciach stóp.

Stromienie krzywej SPW powinno się kończyć.

• Przecena i stromienie krzywej SPW powinny w tym miesiącu wyhamować. Wielu inwestorów jest wciąż mocno niedoważonych w polskich obligacjach i czeka na spadek ich cen, gdy inflacja w trakcie roku spadnie. Obecne poziomy rentowności SPW są też dość atrakcyjne, szczególnie na długim końcu. W lutym krzywa SPW wystromiła się także o prawie 40pb i na dalszy ruch widzimy ograniczoną przestrzeń. Na odwrotny ruch, tj. spłaszczenie krzywej, na razie nie liczymy. Konsensus na dane z kraju jest pesymistyczny, a rynek ciągle dostosowuje się też do późniejszych obniżek stóp w USA.
• W 2poł23 rentowności SPW powinny jednak okazać się niższe niż obecnie, chociaż ostatnie dane z US i Eurolandu pokazują, że trudno liczyć na szybki powrót oczekiwań na cięcia stóp. Wśród pozytywnych czynników krajowych, wspierających POLGBs widzimy mocny popyt ze strony krajowych banków, który pokryje istotną część wysokich potrzeb pożyczkowych. Popyt na kredyt jest bardzo słaby, a podaż depozytów powinna się poprawić. Rząd może też kontynuować finansowanie w twardych walutach zamiast w POLGBs. Zagranicą Fed raczej rozpocznie obniżki później niż rynek to wyceniał (w 2024) pod naporem słabnącej koniunktury i dezinflacji.