Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Dziś payrolls za luty. W danych tygodniowych wzrost liczby nowych bezrobotnych powyżej 200tys.

• Liczba wniosków o pierwszy zasiłek dla bezrobotnych wyniosła w ubiegłym tygodniu 211tys. przy konsensusie 195tys. i 190tys. tydzień wcześniej. Choć wcześniej przez 7 tygodni liczba nowych wniosków o zasiłek nie przekraczała 200tys., dane nie sugerują zmiany na napiętym rynku pracy w USA. W tym tygodniu poznaliśmy dosyć optymistyczne dane o wakatach w styczniu JOLTS i nowych miejscach pracy w lutym według ankiety ADP.
• Jeśli chodzi o payrolls za luty, to prognozujemy wzrost zatrudnienia poza rolnictwem o 200tys., przy konsensusie 220tys. i po wzroście o 517tys., który częściowo wynikał z „hojnego” dostosowania sezonowego na serii danych odsezonowanych. Wzrost zgodny z konsensusem może utorować drogę do podwyżki stóp Fed o 50pb w marcu.
• Ale na horyzoncie pojawił się nowy czynnik. Wczoraj 60% spadek zanotowały akcje banku w USA który finansował sektor technologiczny, a cały indeks sektora finansowego w USA największy spadek od czasu pandemii. Te straty to efekt uboczny oczekiwań na duże podwyżki Fed. W 4Q22 gdy podwyżki BoE spowodowały problemy funduszy w UK, największe banki centralne przeszły na wolniejsze podwyżki. Potem przyszła zmiana trendu inflacyjnego w USA oraz parę miesięcy umocnienia długu, giełdy i spadku dolara. Czy historia się powtórzy? Dane z USA: dzisiaj z rynku pracy, w następnym tygodniu inflacja będą jeszcze ważniejsze dla sytuacji rynkowej. Brak kontynuacji mocnych wzrostów zatrudnienia w USA oraz potencjalne problemy banków w USA mogą spowodować złagodzenie podejścia Fed.

USA: Propozycja budżetu 2024 według Prezydenta Bidena.

• Prezydent Joe Biden przedstawił propozycję nowego budżetu na rok budżetowy 2024, rozpoczynający się od października 2023. Wydatki opiewają na kwotę około $6900mld (wzrost o około $300mld r/r), w tym $842 na obronność (wzrost o $26mld, tj. 3,2%) i m.in. $7mld na wsparcie wojskowe dla Ukrainy. Dotychczasowe środki na pomoc Ukrainie wyniosły $45mld i mają wystarczyć na większość obecnego roku, a dodatkowe wsparcie dla Ukrainy będzie też finansowane przez inne programy.
• Deficyt budżetowy ma wzrosnąć do $1800mld z $1600mld, co nie znalazło przychylności w komentarzach Republikanów, którzy mają większość w Izbie Reprezentantów i zapowiedzieli dążenie do ostrych cięć wydatków i ograniczenia deficytu. Wciąż nierozwiązany politycznie pozostaje problem podniesienia pułapu długu, który grozi nagłym wstrzymaniem finansowania wielu agencji i programów federalnych od maja br. Według Bidena, budżet ma dać szansę pracownikom. Przewiduje m.in. wzrost wydatków socjalnych i oświatowych oraz wyższe odpisy podatkowe dla mniej zamożnych. Z kolei najbogatsi i największe korporacje mają zostać zmuszone do płacenia wyższych podatków i składek na ubezpieczenie zdrowotne, Proponowane są m.in. limity na odpisy emerytalne najbogatszych, wzrost najwyższej stopy podatkowej przy podatku od osób fizycznych z 37% do 39,6%, wzrost stawki podatku CIT do 28% z 21% oraz podwojenie stawki od zysków korporacji za granicą do 21% z obecnych 10,5%.
• Projekt budżetu zakłada wzrost gospodarczy o 0,6% w 2023 i lekki wzrost stopy bezrobocia do 4,3% średnio w roku z 3,4% w styczniu oraz średnioroczną inflację 4,3%. Przewiduje podwyżkę płac dla pracowników federalnych o 5,2%, najwięcej od dekad.

Wiadomości krajowe

Konferencja prezesa NBP po marcowej decyzji RPP: Prof. Glapiński liczy na szybki spadek inflacji, ale jest ostrożny w kwestii kończenia cyklu i ewentualnych obniżek stóp procentowych.

Procesy inflacyjne.

• Prezes NBP A. Glapiński zapowiedział koniec inflacyjnego płaskowyżu i szybkie zejście inflacji w kierunku celu. Po szczycie w lutym (ok. 18,5%r/r) bank centralny oczekuje gwałtownego spadku w kolejnych miesiącach w skali ok. 10 pkt. proc. do końca tego roku. W ocenie prof. Glapińskiego inflacja spadnie do jednocyfrowych poziomów na przełomie sierpnia i września. Według najnowszej projekcji NBP na koniec 2023 inflacja ma nieznacznie przekraczać 7%.
• Dodatkowo, zdaniem prezesa NBP, nie ma zagrożenia utrzymywaniem się podwyższonej inflacji bazowej. Wg NBP będzie ona z pewnym opóźnieniem obniżać się w ślad za inflacją CPI.

Perspektywy polityki pieniężnej.

• Pomimo dużego optymizmu prezesa w kwestii perspektyw inflacji, RPP nie zdecydowała o formalnym zakończeniu cyklu podwyżek stóp procentowych, gdyż nadal istnieją zagrożenia dla CPI, a Rada nie jest jednoznacznie przekonana, że inflacja będzie spadała. Prezes Glapiński zapowiedział, że RPP nie będzie tolerować przerwania procesu dezinflacji i nie wyklucza podwyżek gdyby zaszła taka potrzeba. Należy przy tym zwrócić uwagę, że biorąc pod uwagę długość pauzy (stopy pozostają bez zmian od pół roku) być może należałoby ewentualny ruch w górę traktować jako część nowego cyklu.
• Prezes Glapiński stwierdził, że Rada nie rozważa kiedy rozpocząć obniżki stóp procentowych. Ostrożność co do deklaracji dotyczących ewentualnych obniżek stóp może być związana z ostatnim zaostrzeniem retoryki głównych banków centralnych, które obawiają się utrwalenia podwyższonej inflacji. Prezes NBP podkreślił, że RPP zacznie łagodzić politykę pieniężną kiedy będzie przekonana, że inflacja będzie szybko spadała do celu. Na chwilę obecną nie jest jasne, czy będzie to 2023, czy 2024 rok.
• Zwracamy także uwagę, że ECB czy Fed uważają, że inflacja 5-7% to duży problem (ze względu na np. odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych etc., ryzyko wystąpienia spirali płacowo-cenowej) podczas gdy prezes NBP ocenił, że spadek inflacji do tego poziomu to duży sukces i dodał, że społeczeństwo nie zauważa takiej inflacji.

Podsumowanie

• Przebieg wczorajszej konferencji nie przyniósł zaskoczeń. Prezes NBP prezentował duży optymizm nt krótkoterminowych perspektywy inflacji, ale dużą ostrożność w kontekście decyzji w sprawie stóp procentowych. A. Glapiński nie zadeklarował końca cyklu podwyżek, dopuszczał możliwość obniżek pod koniec 2023 roku, ale jednocześnie powiedział, że RPP na razie nie rozmawia na ten temat.
• Podobnie jak NBP spodziewamy się dużego spadku inflacji CPI do końca 2023 roku, ale widzimy dużo ryzyk utrudniających dojście inflacji do celu w kolejnych latach. Po pierwsze, inaczej niż NBP uważamy, że inflacja ma również krajowe źródła. Po drugie, oceniamy, że obecnie trwa odwracanie zewnętrznych szoków podażowych, które spowodują spadek inflacji towarów. Mamy jednak obawy dotyczące inflacji cen usług, które są powiązane z tempem płac i kondycją rynku pracy. Bieżące spowolnienie gospodarcze w Polsce i  w największych gospodarkach ma nietypowy przebieg. W szczególności wciąż utrzymuje się bardzo mocny rynek pracy, w efekcie negocjowane podwyżki płac w Eurolandzie są wysokie, a  w Polsce mamy wzrost płac który utrudnia szybki spadek inflacji. To jeden z powodów dla których Fed i ECB są znacznie bardziej ostrożne w deklarowaniu sukcesu w walce z inflacją. Po trzecie, inaczej niż NBP, obawiamy się uporczywości wysokiej inflacji bazowej.
• W takim otoczeniu nie widzimy przestrzeni do obniżek stóp procentowych w tym roku. Wszystko wskazuje jednak na to, że kolejnym ruchem ze strony RPP będzie obniżka stóp, ale rozpoczęcie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej nie rozpocznie się w naszej ocenie wcześniej niż w 2024 z uwagi na utrzymujące się na wysokim poziomie ryzyka inflacyjne.
•  

Komentarz rynkowy

Czy tym razem też będzie pivot? Spadek akcji sektora finansowego w USA, osłabienie oczekiwań na podwyżki Fed, umocnienie obligacji i osłabienie dolara.

• Wydarzeniem dnia były wczoraj problemy jednego z banków zaangażowanego w finansowanie spółek technologicznych, co przerodziło się w spore spadki na rynkach akcji w trakcie sesji w USA (amerykańskie indeksy niżej 1,5-2%). Powodem tej przeceny były problemy jednego banku o dużej ekspozycji na słabszy sektor technologiczny w USA, które wzbudziły obawy, że duże podwyżki Fed spowodują straty innych banków na posiadanych portfelach obligacji. Sytuacja przypomina analogiczną z 4Q22 w UK, kiedy fundusze inwestycyjne zaczęły odnotowywać straty na portfelach obligacyjnych, po dużych podwyżkach BoE i  w efekcie banki centralne przeszły na wolniejsze zacieśnienie polityki pieniężnej.
• W efekcie spadku oczekiwań na mocne podwyżki Fed stracił także dolar, para odsunęła się od wsparcia na 1,0550 do 1,0580. Sentyment był dla dolara teoretycznie korzystny, ale pojawiły się oczekiwania, że Fed będzie musiał z uwagi na problem w sektorze bankowym ograniczyć podwyżki stóp. Inwestorzy najprawdopodobniej czekają też na dzisiejsze dane z amerykańskiego rynku pracy (payrolls), starając się ocenić szanse na podwyżkę Fed w tym miesiącu o 50pb. Uspokoiła się natomiast sytuacja na złotym. Kurs €/PLN wrócił wczoraj do 4,69 przy niskiej zmienności. Sugeruje to, że ostatnie przepływy, które wywołały umocnienie walut CEE jak na razie się zakończyły. Konferencja Prezesa NBP praktycznie nie przyniosła nowych informacji, nie miała więc wpływu na rynek.
• Na rynkach długu sytuacja wyglądała jednak dużo bardziej nerwowo. Spadki banków na rynkach akcji są efektem ubocznym oczekiwań na duże podwyżki stóp w USA, dlatego rynki ograniczyły swoje oczekiwania na podwyżki Fed i zyskały obligacje, prowadząc do dużego obniżenia się rentowności. Amerykańska 10latka zyskała 15pb, a 2latka ponad 20pb. Odbyło się to jednak już po zamknięciu rynków w Europie. Dlatego zmiany np. Bunda były wczoraj dość niewielkie. Spadla też zmienność SPW. Krajowa 10-latka zakończyła handel bez większych zmian, a 2 latka 8pb mocniej. Kluczowe znaczenie miała tu jednak odbudowa oczekiwań na obniżki stóp NBP na przełomie 2023/24.

Payrolls raczej niedostatecznie mocne, aby €/US$ miał wyłamać się poniżej 1,0550.

• Dziś poznamy jedne z trzech najważniejszych danych z USA przed marcową decyzją Fed, tj. payrolls (kolejne to CPI i sprzedaż detasliczna). Jak wskazują komentarze analityków, to prawdopodobnie te trzy odczyty przesądzą o skali podwyżki (25 lub 50pb). Spodziewamy się, że sytuacja na amerykańskim rynku pracy będzie bliska oczekiwaniom (około 200tys. nowych etatów). Dotychczas można było zakładać, że powinno to podtrzymać oczekiwania na podwyżkę stóp o 50pb w marcu (obecnie wyceniana na około 70%), ale wczorajsza przecena akcji banków w USA może ograniczyć tempo podwyżek Fed. Wzrosły szanse na dłuższe osłabienie dolara. Oczekujemy także na przyszłotygodniowe dane o inflacji z USA.
• Przesunięcie się Fed w stronę potencjalnie wyższych stóp oznaczało, że spodziewane przez nas odbicie €/US$ będzie prawdopodobnie wolniejsze, ale wczorajsza przecena banków w USA to nowa ważna zmienna, która może ograniczyć tempo podwyżek Fed. Nie można wykluczyć że para €/US$ utrzyma się w trendzie bocznym przez część 2kw23, w oczekiwaniu aż wykrystalizują się docelowe poziomy stóp Fed i EBC. Nie zmienia to jednak faktu, że to najprawdopodobniej Fed będzie musiał swoje stopy obniżyć przed EBC i  w większej skali. To nadal oznacza, że dysparytet stóp (wg naszych analiz w segmencie 2letnim kluczowy dla kierunku €/US$ w średnim terminie) będzie premiować euro. Dużo też będzie także zależeć od koniunktury w Chinach. Dalsza odbudowa aktywności może wywołać kolejną falę odpływu kapitałów z USA na rynki wschodzące, przyspieszając wzrost €/US$. Dlatego nadal spodziewamy się, że kurs €/US$ powinien wrócić ponad 1,10, choć może się to stać już w 2poł23.

€/PLN powinien utrzymać się w trendzie bocznym.

• Zachowanie złotego prawdopodobnie dziś i  w przyszłym tygodniu zdeterminuje sytuacja na rynkach bazowych. Z jednej strony korekta giełd wspiera dolara, ale z drugiej nieco spadły szanse na szybkie podwyżki Fed, bo mogą one powodować napięcia w amerykańskim sektorze finansowym. To powinno sprzyjać stabilizacji €/PLN blisko 4,69 na przełomie tygodnia.
• Od kilku dni obserwujemy pewne umocnienie złotego na tle regionu (np. forinta). Ma ono jednak ograniczoną skalę, biorąc pod uwagę silną przecenę PLN na tle CEE trwająca od wczesnego grudnia. Naszym zdaniem inwestorzy nadal obawiają się skutków opinii TSUE ws kredytów walutowych. Dlatego nadal na przełomie marca i kwietnia oczekujemy osłabienia PLN. Skala ruchu będzie zależeć od ogólnej sytuacji na rynkach (czyli prawdopodobnie reakcji na marcowe decyzje Fed i EBC), czy np. przebiegu walk na Ukrainie. Technicznym poziomem docelowym wydają się szczyty €/PLN z końcówki lutego w okolicach 4,80.
• Ryzyka związane z TSUE nie zmieniają jednak naszej opinii o €/PLN w dłuższym terminie. Uważamy, że fundamenty złotego poprawiają się, tzn. oczekujemy m.in. dalszego zawężenia deficytu handlowego dzięki lepszym wynikom eksportu (przy mniejszych obawach o koniunkturę w Europie) oraz niższym cenom surowców energetycznych niż rok temu. Jednocześnie wysoka inflacja bazowa to ważny argument przeciw cięciom stóp w tym roku i jeżeli rozbieżność między danymi (uporczywość inflacji bazowej), a decyzjami RPP będzie zbyt duża (sygnalizowanie skłonności do cięć stóp) może to szkodzić PLN. W 2poł23 spodziewamy się raczej niewielkich zmian kursu €/PLN w okolicach 4,70. Ryzykiem pozostaje jednak przebieg wojny w Ukrainie w najbliższych miesiącach.

Umocnienie długu w Europie w ślad za Treasuries.

• W reakcji na wczorajsze zachowanie amerykańskiego rynku długu, dziś rano najprawdopodobniej dojdzie do umocnienia obligacji także w Europie. Trudno powiedzieć jak trwały będzie ten ruch, wzrosły obawy o konsekwencje wyższych stóp procentowych w USA dla stabilności sektora finansowego. W 4Q22 podobna sytuacja w UK razem z przełomem w danych inflacyjnych z USA spowodowała że rynki ograniczyły oczekiwania na wyższe stopy docelowe Fed, czy EBC. W tym kontekście będą ważne dzisiejsze payrolls. Spodziewamy się odczytu w okolicach 200tys lub lekko poniżej. Od początku tygodnia jednak także konsensus przesunął się w dół (205tys.). W przyszłym tygodniu, przed CPI z USA będzie równie ważny.
• Sytuacja na SPW na przełomie tygodnia powinna być wypadkową otoczenia międzynarodowego i odbudowujących się oczekiwań na obniżki stóp NBP. Dlatego spodziewamy się, że długi koniec zyska dziś za Treasuries. Na krótkim końcu umocnienie ma mocniejsze podstawy. Oczekiwań na poluzowanie polityki RPP nie podkopała ani projekcja, ani konferencja Prezesa NBP.
• Nadal też uważamy, że w 2poł23 rentowności SPW powinny okazać się niższe niż obecnie, chociaż ostatnie dane z USA i Eurolandu pokazują, że trudno liczyć na szybki powrót oczekiwań na cięcia stóp, szczególnie w Europie. Wśród pozytywnych czynników krajowych, wspierających POLGBs widzimy mocny popyt ze strony krajowych banków, który pokryje istotną część wysokich potrzeb pożyczkowych. Popyt na kredyt jest bardzo słaby, a podaż depozytów powinna się poprawić. Rząd może też kontynuować finansowanie w twardych walutach zamiast w POLGBs. Zagranicą Fed raczej rozpocznie obniżki później (w 2024) niż rynek to wyceniał na bazie oczekiwań słabnącej koniunktury i dezinflacji.