Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Inflacja CPI spada, ale uporczywie wysoka inflacja bazowa w lutym.

• Zgodnie z oczekiwaniami, inflacja CPI spadła w lutym do 6,0%r/r z 6,4% w styczniu, głównie za sprawą niższych cen energii (np. ceny paliw były 2% niższe niż przed rokiem, roczny wzrost cen w szerszej kategorii energia spowolnił do 5,2%r/r z 8,7% miesiąc wcześniej). Spowolnił wzrost cen żywności, ale pozostał silny (9,5%r/r i 0,4%m/m). W ujęciu miesięcznym ceny konsumpcyjne wzrosły o 0,4%m/m, podobnie jak miesiąc wcześniej i również zgodnie z konsensusem. Jednocześnie roczny wskaźnik inflacji bazowej lekko spadł do 5,5%r/r z 5,6% w styczniu, ale w ujęciu miesięcznym nieco przyśpieszył do 0,5% z 0,4%, przy konsensusie zakładającym utrzymanie wzrostu o 0,4%.
• Za silnym wzrostem inflacji bazowej w dużej mierze odpowiadają kategorie związane z zakwaterowaniem i utrzymaniem mieszkania, w tym głównie wzrost ekwiwalentnych czynszów własnych (owners’ equivalent rent), który stanowi ¼ koszyka CPI i  w lutym wyniósł 0,8%m/m i 8,1%r/r. W ujęciu miesięcznym silnie rosły ceny biletów lotniczych (6,4%m/m), rekreacji (0,9%) czy ubrań (0,8%).
• Wczorajsze dane inflacyjne, bez istotnego zaskoczenia w górę przyniosły trochę uspokojenia na rynkach finansowych. Przed nami decyzja Fed w następnym tygodniu. Punktem uwagi jest zachowanie depozytariuszy w USA, dotychczas widać ograniczone wycofywanie depozytów z sektora, jeżeli kryzys bankowy w USA nie będzie się nasilał wczorajsze dane pozwalają na podwyżką Fed o 25pb.
• W wycenach rynkowych, prawdopodobieństwo podwyżki o 25pb jest zbliżone do prawdopodobieństwa pozostawienia stóp Fed bez zmian.
• Znajdujemy argumenty do drugiego scenariusza. W 2poł23 spodziewamy się szybkiego spadku inflacji bazowej za sprawą spadku cen nieruchomości. Dodatkowo, wzrost niepewności skłania banki do zacieśnienia warunków pożyczkowych (w ostatnich miesiącach zrobiła tak prawie połowa banków), co będzie ograniczać nowe kredyty. Ankiety w firmach MŚP (NFIB) sugerują wyraźny spadek odsetka firm podnoszących ceny (38% w lutym po 42% w styczniu), co w przeszłości dobrze korelowało ze zmianami inflacji bazowej.

Dziś sprzedaż detaliczna z USA i produkcja przemysłowa ze strefy euro.

• Dziś poznamy odczyt sprzedaży detalicznej w USA za luty (nasz prognoza -0,5%m/m, konsensus +0,2%, poprzednio +3,0%) i inflację PPI w USA. Eurostat opublikuje dane o produkcji przemysłowej w strefie euro za styczeń (nasza prognoza +1,2%m/m po spadku o 1,1% w styczniu).

Wiadomości krajowe

GUS poda dziś dane o lutowej inflacji i zaktualizuje wagi koszyka CPI.

• Najważniejszym wydarzeniem na krajowym rynku będzie środowa publikacja danych o inflacji. GUS zaktualizuje wagi koszyka inflacyjnego i opublikuje dane za luty oraz zrewidowane dane za styczeń. Spodziewamy się, że 2022 przyniósł wzrost udziału nośników energii i paliw w wydatkach gospodarstw domowych, głównie z powodu gwałtownego wzrostu ich cen. W efekcie zmiany wag styczniowy wzrost cen może zostać zrewidowany w górę o ok. 0,2 pkt. proc. do 17,4%r/r. Wzrost cen w lutym szacujemy na 18,7%r/r (konsensus na tym samym poziomie). Od marca powinniśmy być świadkami dezinflacji, przy czym spadkowi głównego wskaźnika inflacji będzie towarzyszył powolny spadek inflacji bazowej.

Premier: Decyzja o wydłużeniu wakacji kredytowych zależna od tempa dezinflacji.

• Rząd nie przesądza, ale i nie wyklucza wydłużenia wakacji kredytowych na 2024 – powiedział premier M. Morawiecki. Dodał, że decyzja będzie uzależniona m.in. od tempa spadku inflacji.

Rząd przyjął projekt programu „Pierwsze mieszkanie”.

• Rada Ministrów przyjęła wczoraj projekt ustawy o pomocy pastwa w oszczędzaniu na cele mieszkaniowe, czyli tzw. program „Pierwsze mieszkanie”. Dwa główne elementy programu to: (1) uruchomienie od 1 lipca kredytów na stałą niską stopę procentową (2%) z dopłatą państwa oraz (2) możliwość otwarcia konta oszczędnościowego na cele mieszkaniowe z dopłatą państwa. Koszty programu w horyzoncie 10 lat szacowane są na PLN16mld.
• Pożyczkobiorca w wieku do 45 lat będzie mógł uzyskać kredyt do kwoty PLN500tys., a  w przypadku małżeństw i rodzin z dziećmi do PLN600tys. na zakup pierwszego mieszkania z dopłatą przez 10 lat. Programem mają zostać objęte zakupy mieszkań na rynku pierwotnym i wtórnym. Marża i prowizja banku udzielającego kredytu nie będzie mogła być wyższa niż w przypadku innych kredytów hipotecznych w ofercie banku. W 2023 nie przewiduje się limitu liczby osób, które będą mogły skorzystać z programu, ale pojawi się on w 2024.
• Konto oszczędnościowe na potrzeby mieszkaniowe z dopłatą będzie mogła otworzyć osoba w wieku powyżej 13 lat, która nie ma mieszkania lub domu. Na mieszkanie będzie można systematycznie oszczędzać przez 3-10 lat. Minimalna wpłata miesięczna to PLN500, a maksymalna PLN2000 (PLN24tys. rocznie). Depozyt ma być oprocentowany zgodnie z ofertą banku, ale będzie zwolniony z podatku od zysków kapitałowych. Corocznie oszczędzający otrzyma od państwa premię w wysokości rocznego wskaźnika inflacji lub wzrostu ceny 1m2 mieszkania (przyjęty będzie korzystniejszy dla oszczędzającego wskaźnik).
• W naszej ocenie program „Pierwsze mieszkanie” w ograniczonym stopniu zwiększy dostępność mieszkań. Z uwagi na inne ograniczenia budżetowe program jest mocno ograniczony w swojej skali. Dodatkowo zauważamy, że wprawdzie nie ma limitu ceny m2 mieszkania objętego programem, ani liczby osób objętych programem, ale na chwilę obecną wydaje się, że największą barierą w dostępie do kredytów z dopłatą będzie zdolność kredytowa potencjalnych pożyczkobiorców. W przypadku kont oszczędnościowych barierą dla wielu potencjalnych oszczędzających może być minimalna kwota miesięcznej wpłaty w wysokości PLN500 (PLN6tys. rocznie).
• Zdaniem Narodowego Banku Polskiego program „Pierwsze mieszkanie” podbije ceny mieszkań, a na programie skorzystają głównie osoby zamożne – wynika z oceny banku centralnego do projektu ustawy. Autorzy opinii zwracają uwagę, że program wspiera tylko stronę popytowa rynku nieruchomości, poprawiając sytuacje finansową deweloperów i generując presję na wzrost cen mieszkań. To z kolei może ograniczyć ogólną dostępność mieszkań dla części populacji.

MF: Na przetargu zamiany sprzedano obligacje za PLN3,7mld.

• Na wczorajszej aukcji zamiany Ministerstwo Finansów sprzedało pięć serii obligacji o wartości PLN3,7mld w zamian za papiery zapadające w 2023 i  w styczniu 2024.
• Ministerstwo poinformowało także, że w lutym sprzedano obligacje detaliczne o wartości PLN2,2mld. W styczniu sprzedaż wyniosła PLN2,5mld.

FRD pożyczy środki na wypłatę 13tej emerytury.

• Fundusz Solidarnościowy ma zaciągnąć PLN5mld nieoprocentowanej pożyczki z Funduszu Rezerwy Demograficznej na wypłatę tzw. 13tej emerytury w 2023. Pożyczka będzie spłacana przez kolejnych 10 lat.

Komentarz rynkowy

CPI z USA przywraca wiarę rynków w podwyżkę Fed w tym miesiącu.

• Kolejny dzień na rynkach upłynął wczoraj pod znakiem obaw o sytuację w amerykańskim sektorze finansowym. Poznaliśmy inflację CPI w USA, w tym mocniejszy wzrost komponentu bazowego m/m, ale jednak nie było większego zaskoczenia. Uniknęliśmy sytuacji w której Fed znalazłby się w trudniej sytuacji i musiałby wybierać między walką z inflacją (potrzebne podwyżki) a stabilizacją kondycji sektora bankowego (która wymagałaby raczej stabilizacji stóp). Jeszcze w połowie ubiegłego tygodnia rynek odebrałby to mocny argument za podwyżką stóp Fed o 50pb w marcu. Teraz odczyt spowodował, że szanse na podwyżkę wzrosły ale nie tak drastycznie.
• Uspokojenie na giełdach i nieco wyższa inflacja bazowa spowodowały wzrost rentowności amerykańskich obligacji, które podniosły się wczoraj o od 10pb na długim końcu do 30pb na krótkim. Od upublicznienia problemów Silicon Valley Bank, czyli w mniej niż tydzień, dochodowości Treasuries spadły jednak nawet ponad 100pb w przypadku 2latek. Dochodowości niemieckich papierów podniosły się wczoraj nawet mocniej niż Treasuries – od 15bp w przypadku Bunda do prawie 40pb na krótkim końcu. Na rynku walutowym znów działo się relatywnie mało, kurs €/US$ podniósł się z 1,07 do 1,0750.
• Na SPW obserwowaliśmy natomiast stromienie krzywej. Dochodowości 10latek podniosły się o 15pb w ślad za rynkami bazowymi. Na krótkim końcu praktycznie bez zmian, wyceny stabilizują się wokół scenariusza na obniżki stóp NBP na przełomie roku. Kurs €/PLN podniósł się natomiast ponad 4,70, tj. najwyższych poziomów od wczesnego marca.

€/US$ na razie w trendzie bocznym.

• W drugiej połowie tygodnia spodziewamy się utrzymania €/US$ blisko obecnych poziomów. Prawdopodobne są kolejne próby wybicia ponad opór w okolicach 1,0750. Mechanizm stabilizujący dolara powinien pozostać niezmieniony. Obawy o stabilność banków i przez to ograniczenie dostępu do kredytu oraz możliwego spowolnienia gospodarczego skutkują oczekiwaniami na silne poluzowanie polityki później w 2poł23 i 2024. Dolara wspiera jednak ogólna niepewność na rynkach. Jeżeli obawy o kondycję amerykańskich banków wzrosną, niepewność będzie nadal wspierać dolara. W razie poprawy nastrojów USD może stracić bo kapitał zacznie odpływać ponownie na inne rynki. Jutro odbędzie się posiedzenie EBC, ale reakcja rynku walutowego na nie może być równie słaba co na wczorajsze CPI z USA. EBC mocno komunikował decyzję na marzec (podwyżka o 50pb), a przekaz po posiedzeniu musi konkurować o uwagę rynków z doniesieniami z amerykańskiego sektora finansowego.
• W tej chwili trudno jest jeszcze określić na ile problemy w amerykańskim sektorze finansowym będą rzutować nie tylko na najbliższą decyzję FOMC, ale i resztę cyklu. Przykład UK pokazuję, że banki centralne są gotowe działać szybko i niestandardowo, jeżeli pojawi się panika wśród depozytariuszu grożąca wycofywaniem ich wkładów, która mogłaby zmusić banki do wyprzedaży ich obligacji będą one mogły skorzystać ze specjalnego funduszu jaki stworzył Fed i FDIC, a  w ekstremalnym przypadku Fed mógłby nawet ogłosić tymczasowy skup papierów rządowych (podobnie jak BoE).
• Abstrahując od obecnego szoku w amerykańskim sektorze, oceniamy, że to najprawdopodobniej Fed będzie musiał swoje stopy obniżyć przed EBC i  w większej skali. To z kolei oznacza, że dysparytet stóp (wg naszych analiz w segmencie 2letnim kluczowy dla kierunku €/US$ w średnim terminie) będzie premiować euro. Dużo też będzie także zależeć od koniunktury w Chinach. Dalsza odbudowa aktywności może wywołać kolejną falę odpływu kapitałów z USA na rynki wschodzące, przyspieszając wzrost €/US$. Dlatego nadal spodziewamy się, że kurs €/US$ powinien wrócić ponad 1,10, choć może się to stać już w 2poł23.

Osłabienie złotego na przełomie miesiąca.

• Wzrost pary €/PLN zatrzymał się wczoraj w okolicach technicznego oporu przy 4,71. W drugiej połowie tygodnia oczekujemy prób wyłamania ponad ten poziom. Spodziewamy się, że kurs będzie w stanie wybić się wyżej, ale niekoniecznie już w tym tygodniu. Na razie czynniki globalne, szczególnie napięcia w sektorze finansowym w USA, zdominowały uwagę rynków. Im bardziej inwestorzy się z nimi oswoją, tym większą uwagę będą przywiązywać do sytuacji lokalnej, czyli ew. konsekwencji orzeczenia TSUE, czy rosnących oczekiwań na obniżki stóp NBP na przełomie roku. W tym kontekście także publikowane dziś dane o CPI z kraju powinny mieć dla waluty ograniczone znaczenie.
• W kolejnych tygodniach ryzyka lokalne powinny coraz mocniej dochodzić jednak do głosu. Naszym zdaniem inwestorzy nadal obawiają się, że krajowe banki będą zawiązywać rezerwy w walucie (a więc sprzedawać PLN np. za CHF). Naszym zdaniem tworzy to istotne ryzyko dla złotego na przełomie miesiąca. Skala ruchu będzie zależeć od ogólnej sytuacji na rynkach. Pierwszym technicznym poziomem docelowym wydaje się 4,76, a potem szczyty €/PLN z końcówki lutego w okolicach 4,80.
• Ryzyka związane z TSUE nie zmieniają jednak naszej opinii o €/PLN w dłuższym terminie. Uważamy, że fundamenty złotego poprawiają się, tzn. oczekujemy m.in. dalszego zawężenia deficytu handlowego dzięki lepszym wynikom eksportu (przy mniejszych obawach o koniunkturę w Europie) oraz niższym cenom surowców energetycznych niż rok temu. Jednocześnie wysoka inflacja bazowa to ważny argument przeciw cięciom stóp w tym roku i jeżeli rozbieżność między danymi (uporczywość inflacji bazowej), a decyzjami RPP będzie zbyt duża (sygnalizowanie skłonności do cięć stóp) może to szkodzić PLN. W 2poł23 spodziewamy się raczej niewielkich zmian kursu €/PLN w okolicach 4,70. Ryzykiem pozostaje jednak przebieg wojny w Ukrainie w najbliższych miesiącach.

Zmienność na rynkach długu na razie powinna pozostać wysoka.

• Rynki długu są obecnie mocno rozchwiane. Część analityków przed CPI z USA obstawiała wręcz obniżkę stóp Fed w marcu. Nadal jednak ryzyko ponownych spadków rentowności jest duże, szczególnie gdyby pojawiły się informacje o problemach kolejnych instytucji w USA. Rynek powinien pozostać wyczulony na zachowanie depozytariuszy - sygnały odpływu depozytów z banków byłyby oznaką, że problemy regionalnych banków podkopały zaufanie do depozytariuszy innych banków i szok rozlewa się na inne części systemu finansowego. Inwestorzy będą też sadzić komentarze po jutrzejszej decyzji EBC, starając się określić, na ile sytuacja w USA niepokoi Radę Prezesów.
• Lokalnie do tego obrazu dokładają się oczekiwania na poluzowanie polityki NBP na przełomie roku. Publikowane dziś dane o inflacji z kraju raczej tego obrazu istotnie nie zmienią. Inwestorzy liczą na szybką dezinflację, ale m.in. z powodu koniunktury, zwłaszcza wydatków konsumpcyjnych. Dlatego w razie odbudowy oczekiwań na podwyżki stóp Fed, SPW powinny radzić sobie lepiej niż rynki bazowe. W razie np. eskalacji napięć w amerykańskim sektorze finansowym prawdopodobnie zobaczymy natomiast stromienie krajowej krzywej.
• Nadal też uważamy, że w 2poł23 rentowności SPW powinny okazać się niższe niż obecnie. Widzimy mocny popyt ze strony krajowych banków na dług, rząd może też kontynuować finansowanie w twardych walutach zamiast w POLGBs. Jednocześnie słabe dane z kraju powinny podtrzymać lub jeszcze wzmocnić oczekiwania na obniżki stóp NBP na przełomie roku. Dużym czynnikiem ryzyka jest jednak sytuacja na rynkach bazowych. Sytuacja w amerykańskim sektorze finansowym może wymusić złagodzenie polityki FOMC wcześniej, ale jeżeli niepewność osłabnie na pierwszy plan może ponownie wrócić problem uporczywej inflacji który nie został rozwiązany. Szok finansowy i ograniczenie podaży kredytu jest substytutem podwyżek stóp, ale nie wiemy dzisiaj czy uda się zapanować tak szybko nad tym szokiem finansowym jak w UK czy zajmie to więcej czasu.