Serwis Ekonomiczny ING

Dziennik |

Dziennik ING: Europejskie banki w centrum uwagi, rozdarty EBC podniesie dziś stopy. Lutowy szczyt inflacji w Polsce.

Wiadomości zagraniczne

USA: Korekta sprzedaży detalicznej w lutym po skokowym wzroście w styczniu. Inflacja producencka zaskoczyła po niższej stronie.

  • Ostatnie dane z USA dają Fed więcej komfortu, sygnały gasnącej presji cenowej powodują, ze jest mniejsza sprzeczność między dwoma celami: walką z inflacja (która wymagałaby dalszych podwyżek) i dbaniem o stabilność systemu finansowego (wymagająca „pompowania” płynności do sektora bankowego, a więc luzowania polityki pieniężnej).
  • Inflacja producencka (indeks PPI) wyniosła w lutym 4,6%r/r, poniżej konsensusu 5,4% i wyraźnie poniżej 6% w styczniu. W ciągu miesiąca indeks PPI obniżył się o 0,1%m/m. Indeks PPI w wersji bazowej (bez cen energii i żywności) nie zmienił się w lutym w ujęciu m/m, co przełożyło się na wzrost o 4,4%r/r (konsensus 5,2%). Analitycy zakładali wzrost o 0,3%m/m, po 0,1% w styczniu (korekta w dół z 0,5%).
  • Mniejsza presja cenowa dla producentów wynika ze spadku cen surowców energetycznych, szczególnie gazu ziemnego, oraz wyraźnego złagodzenia napięć w globalnych łańcuchach dostaw. Według danych Fed, na początku 2023 sytuacja w globalnych łańcuchach dostaw wróciła do normalnej, podobnie jak latem 2019, czyli przed pandemią Covid-19, która doprowadziła do silnych zaburzeń w handlu międzynarodowym.
  • Sprzedaż detaliczna w USA spadła w lutym o 0,4%m/m w ujęciu odsezonowanym po zaskakująco silnym wzroście o 3,2% w styczniu (korekta w górę z 3,0%), przy konsensusie zakładającym spadek o 0,3%. Po wyłączeniu sprzedaży samochodów, sprzedaż detaliczna spadła o 0,1%m/m po wzroście o 2,4% w styczniu i przy oczekiwaniach na wzrost o 0,1%.
  • Wczorajszy odczyt sugeruje, że erozja realnych dochodów Amerykanów jest ograniczona, mniejsza co do skali niż w Europie, gdzie w wielu krajów tempo inflacji wyraźnie przewyższa wzrost wynagrodzeń. Dane są raczej neutralne dla decyzji Fed w przyszłym tygodniu. Zdecydowaną podwyżkę wspiera wciąż napięty rynek pracy i podwyższona inflacja bazowa, za mniejszą podwyżką, a nawet jej brakiem przemawiają obawy o stabilność amerykańskiego sektora bankowego.

Strefa euro: EBC podniesie dziś stopy procentowe.

  • Przed zawirowaniami na finansowych od końca ub. tygodnia podwyżka stóp EBC o 50pb wydawała się przesądzona. Oczekiwania te silnie się zmieniły i wyceny rynkowe sugerują dziś podwyżkę o 25pb.
  • Dla EBC kluczowym zagrożeniem jest jednak podwyższona inflacja, co przy wielokrotnym powtarzaniu konieczności zdecydowanej reakcji banku przez Prezes C. Lagarde i liczne jastrzębie skrzydło w Radzie Prezesów, sugeruje podwyżkę o 50pb, w tym stopy depozytowej z 2,5% do 3,0%.
  • Jednak kontrolowany przeciek, a więc artykuł w Reutersie, sugeruje podwyżkę o 25pb.
  • EBC przedstawi dziś aktualizację prognoz gospodarczych. Prasa i dane od ostatniej aktualizacji sugerują niższą średnioterminową ścieżkę dla inflacji HICP niż w grudniu, ale wyższą ścieżkę dla inflacji bazowej. Nowa ścieżka PKB pozwoli ocenić jak istotnie ECB może ograniczyć skalę podwyżek w kolejnych miesiącach.

Wielka Brytania: Minister Finansów zapowiada uniknięcie recesji i spadek inflacji w 2023.

  • W przemówieniu budżetowym w parlamencie, Minister Finansów J. Hunt stwierdził, że gospodarka brytyjska uniknie technicznej recesji w tym roku, a stopa inflacji spadnie z 10,7%r/r w 4kw22 do 2,9% na koniec 2023. W całym 2023, brytyjski PKB ma spaść o 0,2%, wcześniejsze prognozy rządowe zakładały spadek o 1,4%.
  • Po stronie fiskalnej, Hunt zapowiedział rozszerzenie wsparcia dla osób, które doświadczyły silnego wzrostu kosztów utrzymania, w tym dopłaty do rachunków za energię elektryczną i gaz ziemny na poziomie około GB£2,5tys. rocznie na gospodarstwo domowe. Zapowiedział również ulgi zachęcające firmy do inwestowania w Wielkiej Brytanii. Projekcje rządowe zakładają spadek relacji zadłużenia do PKB w średnim terminie.

Wiadomości krajowe

NBP: Dziś bilans płatniczy za styczeń i pierwsza od 1,5 roku nadwyżka w obrotach towarowych.

  • Dziś NBP opublikuje styczniowe dane o bilansie płatniczym. W czasie zbierania ankiet prognostycznych w lutym szacowaliśmy, że deficyt obrotów bieżących wyniósł €508mln (konsensus: -€723mln). Na przestrzeni najbliższych miesięcy deficyt handlowy powinien się zawężać dzięki poprawie terms of trade (spadek cen importowanych surowców).
  • Po wczorajszej publikacji danych GUS o handlu zagranicznym, szacujemy, że w styczniu eksport towarów wyrażony w € wzrósł o 12,6%r/r, a import o 3,1%r/r, a  w handlu towarami pojawiła się pierwsza od 1,5 roku nadwyżka i jednocześnie pokaźna nadwyżka na rachunku obrotów bieżących.

CPI: Szczyt inflacji prawdopodobnie za nami, ale dezinflacja będzie stopniowa.

  • Inflacja CPI wzrosła w lutym do 18,4%r/r z 16,6%r/r (po rewizji z wstępnego szacunku za styczeń na poziomie 17,2%r/r). GUS zaktualizował wagi koszyka inflacyjnego, co istotnie obniżyło styczniowy odczyt CPI. Luty był najprawdopodobniej miesiącem z najwyższym odczytem inflacji w tym roku, a kolejne miesiące przyniosą wyhamowanie tempa wzrostu cen, głównie przez spadek rocznej inflacji energii, paliw i żywności, na efektach bazy, dzięki spadkowi cen surowców ale także mrożeniu regulowanych cen detalicznych w Polsce.

Styczeń

  • Dane za styczeń zostały zrewidowane w dół z 17,2%r/r (flash) do 16,6%r/r. Rewizja w dół styczniowego CPI była najprawdopodobniej związana z aktualizacją wag i/lub ewentualnymi rewizjami wzrostów cen w kategoriach bazowych. Wzrost CPI w ujęciu miesięcznym został zrewidowany w dół do 2,5% wobec pierwotnie opublikowanego 2,6%m/m, pomimo jednoczesnego podniesienia dynamiki cen nośników energii. W stosunku do wstępnego szacunku styczniowy wzrost cen nośników energii został zrewidowany w górę do 12,6%m/m z 10,4%m/m szacowanych wstępnie. Jednocześnie roczne tempo wzrostu cen w tej kategorii zrewidowano w dół do 29,7% z 34,0%r/r w szacunku flash. Przywrócenie podstawowych stawek VAT przełożyło się na wzrost cen gazu w styczniu o 18,2%m/m oraz prądu o 22,3%m/m, pomimo działań na rzecz zamrożenia cen netto. Potwierdzone zostały wcześniejsze szacunki cen paliw i żywności.

Luty

  • W lutym wzrost cen w całym indeksie CPI wyhamował do 1,2%m/m z 2,5%m/m w styczniu, jednak w ujęciu rocznym odnotowano wzrost inflacji CPI do 18,4% z uwagi na niską bazę odniesienia z lutego 2022 (-0,3%m/m), kiedy obniżono VAT na energię i żywność. Towary podrożały w styczniu o 20,2%r/r, a usługi o 13,3%r/r. W ujęciu rocznym w największym stopniu wzrost cen konsumpcyjnych wynikał z droższej żywności oraz kosztów związanych z mieszkaniem, których wkład do CPI wyniósł odpowiednio 5,97 pkt. proc. i 5,19 pkt. proc.
  • Działania rządu w zakresie mrożenia cen regulowanych (w szczególności prądu i gazu) przełożyły się w lutym na stabilizację cen energii elektrycznej (0,0%m/m) oraz niewielki spadek cen gazu (-0,4%m/m) za sprawą spadków cen nieregulowanego gazu płynnego. Jednocześnie obniżyły się ceny opału. Rosły natomiast ceny ogrzewania, zaopatrywania w wodę i ogrzewania. Luty przyniósł wzrost cen paliw (1,2%m/m), głównie za sprawą drożejącej benzyny i gazu LPG, przy spadkach cen oleju napędowego.
  • Wzrost cen żywności był w lutym w ujęciu miesięcznym zbliżony do styczniowego (1,8% vs. 2,0%) i przekroczył nasze oczekiwania. Jednak skoki cen żywności na początku tego roku nie są już tak znaczące jak w najgorszych miesiącach 2022 roku. Szybciej drożały warzywa, które podbiły miesięczny wskaźnik CPI o 0,22 pkt. proc. W podobnej skali jak w styczniu rosły ceny mięsa, natomiast wolniej nabiału.
  • Zwraca uwagę znaczący wzrost cen usług telekomunikacyjnych, który spowodował wzrost cen łączności o 2,9%m/m, co dodało 0,12 pkt. proc. do miesięcznego wzrostu CPI.

Zmiana wag koszyka CPI

  • Tradycyjnie wraz z publikacją danych za luty GUS aktualizuje wagi koszyka inflacyjnego w oparciu o zmiany w strukturze wydatków gospodarstw domowych w poprzednim roku. Wyraźny wzrost miał miejsce w przypadku cen żywności i napojów bezalkoholowych (do 27,0% z 26,6%), co wynikało z silnego wzrostu cen w tej kategorii (średniorocznie ok. 15,4%) przy ograniczonym wpływie wolumen zakupów. Wzrosły także udziały wydatków związanych z użytkowaniem energii (droższy gaz i opał) oraz transportem (wzrost cen paliw). W przypadku tych dwóch kategorii wzrost cen zapewne dominował nad spadkiem zakupów (oszczędności), co przełożyło się na wzrost udziału w wydatkach ogółem. Wyraźnie mniej (o 0,6 pkt. proc.) wydawaliśmy na alkohol i tytoń oraz wyposażenie mieszkań (słabszy popyt na dobra trwałego użytku).

Podsumowanie

  • Z jednej strony rewizja koszyka oznacza techniczne obniżenie szczytu CPI w lutym 2023 o 0,6. Z drugiej strony łączny skok cen m/m mierzony całym indeksem CPI był w lutym wyższy od oczekiwań (1,2% vs 0,9%) i powody tego wzrostu mogą dostarczać obaw RPP. Powody tego wyższego wzrostu CPI to żywność i paliwa które przekroczyły nasze szacunki, ale także wciąż niepokojąco wysoka inflacja bazowa, która na początku 2023 roku wciąż mocno rośnie w ujęciu m/m. Komponent inflacji który rośnie wolniej od oczekiwań to ceny energii, które zostały zamrożone.

Perspektywy inflacji i stóp NBP

  • Nadchodzące miesiące będą upływały pod znakiem dezinflacji m.in. z uwagi na wysoką bazę odniesienia (szczególnie z marca 2022), wygasanie presji na wzrost cen energii (gaz płynny, paliwa) oraz zamrożenie części cen regulowanych. Oczekujemy, że w pod koniec roku główny wskaźnik inflacji (CPI) obniży się do jednocyfrowych poziomów, chociaż spadek inflacji bazowej będzie wyraźnie wolniejszy. Styczniowe dane nie pokazują poprawy w inflacji bazowej. Naszym zdaniem proces przerzucania wysokich kosztów na ceny detaliczne trwa a skala spowolnienia gospodarczego jest zbyt mała, aby ograniczyć szok kosztowy w ub. roku. Można liczyć na spadek inflacji towarów importowanych ale ceny usług bardziej zależne od krajowych płac będą wciąż generować wysoką presją cenową.
  • Także inflacja bazowa wykazuje duże oznaki uporczywości, podobnie jak w największych gospodarkach. Ryzyka inflacyjne pozostają istotne, co powoduje, że RPP nie zakończyła jeszcze formalnie cyklu podwyżek stóp procentowych, chociaż dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej wydaje się obecnie mało prawdopodobne. Rada nie rozpocznie cięć stóp, dopóki nie będzie przekonana, że inflacja trwale będzie obniżać się do celu. W naszej ocenie podwyższona inflacja bazowa nie pozwoli na obniżki stóp w 2023, ale cięć możemy się spodziewać w 2024.

Prezes NBP: Coraz mniej prawdopodobne dalsze podwyżki stóp. Za wcześnie na dyskusję o obniżkach.

  • Kolejne podwyżki stóp procentowych wydają się coraz mniej prawdopodobne, ale jednocześnie jest jeszcze zbyt wcześnie, aby zacząć dyskutować o ewentualnych obniżkach – ocenia prezes Narodowego Banku Polskiego A. Glapiński. Zdaniem prezesa NBP obecny poziom stóp jest właściwy, a przed decyzjami o obniżkach Rada musi mieć pewność, że inflacja będzie trwale spadała do celu.

KNF będzie uważnie obserwował zarządzanie stopą procentową w bankach.

  • W ocenie Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) upadek Silicon Valley Bank nie ma bezpośredniego wpływu na polski sektor finansowy, ale jest sygnałem ostrzegawczym w zakresie zaangażowania banków w obligacje skarbowe i struktury aktywów i pasywów – powiedział przewodniczący Komisji J. Jastrzębski. Dodał, że KNF nie będzie tolerował zaniedbań w zarządzaniu ryzykiem stopy procentowej, w tym w polityce zabezpieczeń w reakcji na udział wzrostu aktywów stało-odsetkowych.

MF: W najbliższych latach nie ma przestrzeni na nowe wydatki z budżetu państwa.

  • W nadchodzących latach nie ma miejsca na nowe wydatki ponoszone z budżetu państwa – oceniło Ministerstwo Finansów w opinii do projektu ustawy dotyczącego programu „Pierwsze mieszkanie”. W cenie resortu aby zwiększyć wydatki na nowe zadania, należy ograniczyć inne wydatki.
  • Zdaniem ministerstwa finansowanie programu „Pierwsze mieszkanie” przez fundusz utworzony Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK), a nie bezpośrednio z budżetu państwa, może być negatywnie oceniane z punktu widzenia przejrzystości finansów publicznych. W opinii przypomniano, że w Krajowym Planie Odbudowy (KPO) Polska zobowiązała się do zwiększenia transparentności sektora publicznego i rozszerzenie stabilizacyjnej reguły wydatkowej o wszystkie państwowe fundusze celowe. Cel ten jest objęty kamieniem milowym A3G, stanowiącym element pierwszego wniosku o płatność z KPO.
  • Podobnie jak Narodowy Bank Polski (NBP), Ministerstwo Finansów wyraziło opinię, że program „Pierwsze mieszkanie” stanowi silny czynnik pro-popytowy na rynku nieruchomości, co może grozić wzrostem cen na rynku mieszkaniowym. Z szacunków Ministerstwa Rozwoju i Technologii, które jest autorem projektu, z programu może docelowo skorzystać rocznie ok. 30-40tys. osób.

Komentarz rynkowy

Problemy Credit Suisse powodem kolejnej fali napięć na rynkach. Dalsza normalizacja (odwracanie negatywnego nachylenia) krzywych dochodowości.

  • Po pewnym uspokojeniu napięć na rynkach we wtorek, środa przyniosła ich ponowną eskalację. Powodem były problemy szwajcarskiego Credit Suisse po informacji, że główny udziałowiec go nie dokapitalizuje. Wywołało to obawy, że również instytucje finansowe spoza USA są zagrożone skutkami zacieśnienia polityk głównych banków centralnych. W efekcie para €/US$ spadła z 1,0750 prawie do 1,05. Wieczorem ruch częściowo się cofnął do 1,06 m.in. po informacjach, że pomocy CS udzieli szwajcarski bank centralny.
  • Na tym tle stosunkowo dobrze radził sobie złoty, para €/PLN utrzymała się przy oporze w okolicach 4,71. To prawdopodobnie efekt odwracania pozycji na umocnienie innych walut CEE na tle PLN. Od początku roku był to powód słabszego zachowania złotego, ale teraz hamuje jego przecenę.
  • Wraz z ponownym wzrostem napięć na rynkach wczoraj powróciły spadki rentowności po obu stronach Oceanu. Amerykańskie i niemieckie papiery zyskały w podobnej skali, od 20pb na długim do 30pb na krótkim końcu. Sytuacja zmieniła się dziś rano, np. rentowność Bunda wzrosła o około 10pb. Najprawdopodobniej, anagogiczne jak w przypadku odbicia na €/US$, jest podyktowane wsparciem dla CS udzielonym przez szwajcarski bank centralny.
  • SPW umocniły się wczoraj o około 13-15pb na całej krzywej. Decydujące były czynniki zagraniczne, tj. silne spadki rentowności na rynkach bazowych, reakcja rynku na opublikowane z rana dane o inflacji w Polsce była na tym tle raczej ograniczona.

Powrót €/US$ bliżej ostatnich szczytów.

  • Dziś odbędzie się posiedzenie EBC. „Stary” konsensus analityków wskazuje na podwyżkę o 50pb, zgodnie z wcześniejszymi sugestiami z Rady Prezesów. Jednak wiele się zmieniło w ostatnich dniach. Stawki rynku pieniężnego sugerują jednak raczej 25pb. Dość prawdopodobne są też komentarze po posiedzeniu wskazujące na dużą odporność europejskiego sektora finansowego. Kontrastuje to z niepewnymi perspektywami zderegulowanych banków w USA. Dolara powinna jednak nadal wspierać niepewność na ile problemy w sektorze finansowym mogą pojawić się w innych państwach. Przynajmniej na razie będzie to stabilizować €/US$ mimo dużego wzrostu oczekiwań na szybki koniec podwyżek Fed i potem bardzo szybkie rozpoczęcie zdecydowanych obniżek. W efekcie widzimy raczej szanse na powrót €/US$ wyżej, ale na złamanie oporu w okolicach 1,0750 na razie się nie zanosi.
  • Ciągle trudno ocenić na ile sytuacja w sektorze finansowym USA wymusi zmiany w polityce Fed, nie tylko w marcu ale i najbliższych miesiącach. Na razie działania amerykańskiej administracji okazują raczej, że Fed chce rozdzielić problem stabilności banków od walki z inflacją. To poważne ryzyko dla dolara w momencie gdy napięcia na rynkach osłabną, a ucieczka do bezpiecznych aktywów się zakończy.
  • Abstrahując od obecnego szoku w amerykańskim sektorze, oceniamy, że to najprawdopodobniej Fed będzie musiał swoje stopy obniżyć przed EBC i  w większej skali. To z kolei oznacza, że dysparytet stóp (wg naszych analiz w segmencie 2letnim kluczowy dla kierunku €/US$ w średnim terminie) będzie premiować euro. Dużo też będzie także zależeć od koniunktury w Chinach. Dalsza odbudowa aktywności może wywołać kolejną falę odpływu kapitałów z USA na rynki wschodzące, przyspieszając wzrost €/US$. Dlatego nadal spodziewamy się, że kurs €/US$ powinien wrócić ponad 1,10, choć może się to stać już w 2poł23.

Otoczenie globalne niekorzystne dla walut CEE, w tym złotego.

  • W najbliższych dniach oczekujemy kolejnych prób trwałego wyłamania się €/PLN ponad techniczny opór w okolicach 4,71. Na razie tracą przede wszystkim inne waluty CEE, które w przeciwieństwie do złotego od początku roku zyskiwały. Obawy przed problemami instytucji finansowych spoza USA w konsekwencji silnych podwyżek stóp przez główne banki centralne powinny jednak zniechęcać do lokowania kapitałów także w Polsce. Technicznie najbliższy ważny poziom docelowy dla €/PLN to w naszej ocenie 4,76. W razie kolejnych napięć w sektorze finansowym spoza USA para może się tam znaleźć relatywnie szybko.
  • W kolejnych tygodniach, wraz z oswojeniem się inwestorów z potencjalnymi problemami sektora finansowego, ryzyka lokalne powinny coraz mocniej dochodzić do głosu. Naszym zdaniem inwestorzy nadal obawiają się, że krajowe banki będą zawiązywać rezerwy w walucie (a więc sprzedawać PLN np. za CHF). Naszym zdaniem tworzy to istotne ryzyko dla złotego na przełomie miesiąca. Skala ruchu będzie zależeć od ogólnej sytuacji na rynkach. Cały czas widzimy duże szanse na powrót €/PLN na przełomie miesiąca do szczytów z końcówki lutego w okolicach 4,80.

EBC może zahamować spadki rentowności.

  • Zmienność na rynkach długu prawdopodobnie pozostanie w najbliższych dniach duża. Duża podwyżka ECB (np. o 50pb) zostałaby odebrana jako negatywny sygnał, który może potęgować problemy sektora finansowego w Europie i wpłynęłaby negatywnie na giełdy, powodując nawet dalszy spadek rentowności krótkich papierów. Bardziej dostosowana do sytuacji byłaby podwyżka o 25pb, albo jej brak. Takie decyzje mogą spowodować ulgę na rynkach finansowych, mniejsze szanse na kontynuację problemów sektora finansowego, spadek ryzyka recesji i nawet niewielki wzrost rentowności, albo ich stabilizację.
  • W kolejnych dniach inwestorzy będą nadal śledzić zachowanie depozytariuszy w USA - sygnały odpływu depozytów z banków byłyby oznaką, że problemy regionalnych banków podkopały zaufanie do depozytariuszy innych banków i szok rozlewa się na inne części systemu finansowego. Na razie rozkład ryzyk (a szczególnie niepewność która instytucja finansowa będzie mieć problemy jako kolejna) sugeruje większe szanse na powrót spadków rentowności w kolejnych dniach.
  • W ślad za rynkami bazowymi spodziewamy się dzisiaj zmian rentowności SPW. Dodatkowo krótkie obligacje powinny wspierać oczekiwania na poluzowanie polityki NBP na przełomie roku, szczególnie że w taki obraz wpisały się m.in. wczorajsze dane o CPI. Niepewność na globalnych rynkach pozostaje duża, co na ogół wspiera zakupy długu. Ew. spadki rentowności SPW powinny być jednak mniejsze niż na rynkach bazowych.

Niniejsza publikacja została przygotowana przez Biuro Analiz Makroekonomicznych w ING Banku Śląskim S.A. wyłącznie w celach informacyjnych, bez uwzględnienia celów inwestycyjnych, sytuacji finansowej ani dostępnych środków pieniężnych czytelnika. Informacje zawarte w tej publikacji nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też oferty dotyczącej zakupu bądź sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. ING Bank Śląski S.A. dołożył należytej staranności aby zapewnić, że zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Bank Śląski S.A. i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, ani wszelkie bezpośrednie i pośrednie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji. O ile nie zastrzeżono inaczej, wszystkie opinie, prognozy i oszacowania należą do autora(autorów) oraz były aktualne w momencie publikacji i mogą ulec zmianie bez uprzedzenia.
Rozpowszechnianie tej publikacji może być ograniczone przez prawo lub regulacje, różne w różnych jurysdykcjach. Osoby, które znajdą się w jej posiadaniu powinny sprawdzić te regulacje i zastosować się do nich.
Publikacja ta oraz zawarte w niej dane są chronione prawami autorskimi. Nie może być ona kopiowana, rozpowszechniana ani publikowana przez jakąkolwiek osobę w jakimkolwiek celu bez wyraźnej uprzedniej zgody ING Banku Śląskiego. Wszystkie prawa zastrzeżone. Działalność ING Banku Śląskiego S.A (nr KRS 0000005459), będącego wytwórcą tej publikacji, została zaaprobowana i jest nadzorowana przez Komisję Nadzoru Finansowego.