Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Dziś decyzja Fed w sprawie stóp procentowych.

• Na dzisiejszą decyzję amerykańskiego FOMC ws. stóp procentowych czekają wszyscy inwestorzy. Przed zawirowaniami na amerykańskim rynku finansowym, podwyżka o 50pb wydała się przesądzona ze względu na serię solidnych danych z gospodarki (m.in. mocne payrolls i sprzedaż detaliczna, podwyższona inflacja bazowa, stopniowe dostosowanie na rynku nieruchomości) oraz jastrzębią retorykę prezesa Fed. Sytuację zmienił upadek banków SVB i Signature, których problemy wynikały z materializacji niezabezpieczonego ryzyka stopy procentowej przy agresywnym zacieśnieniu monetarnym przez Fed.
• Spodziewamy się, że Fed zdecyduje się na łagodniejszą podwyżkę o 25pb z obecnego poziomu 4,50-4,75%, będącą kompromisem między zdecydowaną walką z inflacją, a chęcią stabilizacji napięć na rynku finansowym. W odpowiedzi na zawirowania, amerykańskie banki zaostrzyły warunki kredytowe, co może częściowo uzasadnić złagodzenie podejścia Fed.
• Ewentualna decyzja o pozostawieniu stóp bez zmian jest tylko nieco mniej prawdopodobna. W tym wariancie, Fed mógłby odroczyć podwyżkę do kolejnego posiedzenia, aż wyklaruje się sytuacja w sektorze bankowym. Z kolei minusem tego rozwiązania jest negatywny sygnał jaki może wysłać Fed, rynki finansowe mogą uważać, że sytuacja w USA jest dużo gorsza niż w Europie skoro Fed w odróżnieniu od ECB nie zdecydował się na podwyżkę.

USA: Sekretarz skarbu zapowiada ochronę mniejszych banków w razie potrzeby.

• Sekretarz Skarbu USA Janet Yellen powiedziała, że administracja USA może powtórzyć działania takie jak przy upadłości banków SVB i Signature w celu ochrony depozytów jeśli będą zagrożone mniejsze banki. Stwierdziła, że interwencja władz była konieczna i podobne działania mogą być uzasadnione, jeśli mniejsze instytucje doświadczą runu na bank, co grozi zarażeniem kolejnych banków. W przypadku SVB i Signature, zostały zagwarantowane niezabezpieczone depozyty w tych bankach. Yellen nie odniosła się do pojawiających się postulatów branży bankowej, aby systemem gwarancyjnym objąć tymczasowo wszystkie depozyty.

USA: Wzrost sprzedaży domów na rynku wtórnym w lutym.

• Sprzedaż domów na rynku wtórnym w USA wyniosła w lutym 4,58mln w ujęciu zanualizowanym przy konsensusie 4,20mln oraz 4,0mln w styczniu. Świadczy to o powolnym dostosowaniu, jeśli w ogóle, w tym segmencie rynku nieruchomości. Dane dotyczą jednak lutego, czyli przed zawirowaniami na amerykańskim rynku finansowym, które skutkowały istotnym zaostrzeniem standardów kredytowych przez banki, co osłabi akcję kredytową.

Niemcy: Indeks ZEW dołuje.

• Komponent oczekiwań indeksu ZEW, odzwierciedlającego zaufanie wśród niemieckich analityków i inwestorów instytucjonalnych, spadł w marcu do 13pkt. przy konsensusie 15pkt. i 28,1pkt w lutym. Pogorszyły się również oceny obecnej sytuacji gospodarczej do -46,5pkt. w marcu z -45,1pkt. w lutym. Słabe nastroje analityków współgrają ze obecną stagnacją w gospodarce niemieckiej.

Wielka Brytania: Spora negatywna niespodzianka inflacyjna w lutym.

• Inflacja CPI wzrosła do 10,4%r/r w lutym z 10,1% w styczniu przy konsensusie zakładającym spadek i zejście od poziomu jednocyfrowego 9,9%. W ujęciu miesięcznym ceny konsumpcyjne wzrosły o 1,1% m/m po spadku o 0,6% w poprzednim miesiącu i konsensusie +0,6%. Dużym zaskoczeniem był wzrost inflacji bazowej do 6,2%m/m w lutym z 5,8% w styczniu, podczas gdy konsensus zakładał delikatny spadek do 5,7%.
• Lutowy odczyt powinien przechylić szalę argumentów przemawiających za jutrzejszą podwyżką stóp procentowych przez Bank Anglii o 25pb.

Ukraina: Porozumienie w sprawie 4-letniego wsparcia finansowego MFW o wartości US$15,6mld.

• Międzynarodowy Fundusz Walutowy poinformował w komunikacie, że doszedł do porozumienia z Ukrainą w sprawie 4-letniego programu finansowego o łącznej wartości US$15,6mld.
• Program ma na celu wspierać fiskalną, zewnętrzną, cenową i finansową stabilność oraz wspierać stopniowe ożywienie gospodarcze i stwarzać warunki dla długoterminowego wzrostu w kontekście powojennej odbudowy Ukrainy na jej drodze do członkostwa w UE. Program MFW powinien pomóc Ukrainie w mobilizowaniu finansowania zewnętrznego z innych źródeł.
• Sytuacja gospodarcza Ukrainy pozostaje niezwykle trudna z powodu wojny. Przedstawiciel komisji rolnictwa parlamentu powiedział, że w tym roku rolnicy nie będą w stanie obsiać 20% pól ze względu na ich zaminowanie, niewybuchy lub pozostawiony, zniszczony sprzęt wojskowy. Zdaniem ministra rolnictwa, w ubiegłym roku Ukraina zebrała o 20% zbóż mniej niż 5-letnia średnia, w tym roku zbiory mogą spaść o kolejne 10-15%.

Wiadomości krajowe

Odbicie produkcji budowlanej w lutym dzięki inwestycjom infrastrukturalnym.

• W lutym produkcja budowlano-montażowa wzrosła aż o 6,6%r/r, przy konsensusie 1,2% i wzroście o 2,4%r/r w styczniu. Zdecydowanie lepszy od oczekiwań wynik budownictwa to zasługa kategorii powiązanych z inwestycjami infrastrukturalnymi. Budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej wzrosła aż o 21,5%r/r (15,0%r/r miesiąc wcześniej), a roboty budowlane specjalistyczne o 4,3%r/r (7,5%r/r w styczniu). Tu prawdopodobnie widzimy efekty finalizowania projektów infrastrukturalnych w ostatnim roku rozliczeniowym starej perspektywy unijnej.
• Nadal słabo radziła sobie budowa budynków, spadek o 2,8%r/r (przed miesiącem -10,7%r/r). To najprawdopodobniej nadal efekty słabej kondycji budownictwa mieszkaniowego. W 1poł22 ilość mieszkań w budowie była historycznie na najwyższych poziomach, ale wraz ze spadkiem popytu zaczęła szybko hamować. Obecna oferta mieszkań od deweloperów jest w stanie pokryć obecny popyt prawie na rok. Dlatego deweloperzy kończą już rozpoczęte projekty, ale nie rozpoczynają nowych.
• Zarówno kategorie powiązane z inwestycjami infrastrukturalnymi i mieszkaniowymi wypadły lepiej niż przed miesiącem (chociaż w przypadku mieszkaniówki oznacza to mniejsze spadki). Może to sugerować, że dodatkowo za lepszym wynikiem budownictwa stały efekty pogodowe. W lutym 2023 temperatury były dość podobne jak przed rokiem, ale znaczenie mogły mieć umiarkowane opady śniegu.
• Sytuacja budownictwa w kolejnych miesiącach będzie prawdopodobnie wypadkową nadal niekorzystnej sytuacji w mieszkaniówce oraz kończenia projektów ze starej perspektywy UE. Perspektywa uruchomienia programów wsparcia rynku hipotecznego przez rząd może wręcz osłabić popyt na mieszkania w najbliższym czasie, tj. do uruchomienia programu, wśród gospodarstw domowych liczących na skorzystanie z rządowego wsparcia. Z kolei doświadczenia poprzednich perspektyw UE pokazują, że ostatni rok rozliczeniowy sprzyja relatywnie wysokiej aktywności w budownictwie infrastrukturalnym.

Tąpnięcie sprzedaży detalicznej w lutym. Coraz większe ryzyka w dół dla PKB w 1kw23.

• Sprzedaż detaliczna towarów obniżyła się w lutym o 5,0%r/r (ING i konsensus: -1,4%), po wzroście o zaledwie 0,1%r/r w styczniu (po rewizji). Dane odsezonowane wskazują na spadek sprzedaży o 4,1% porównaniu do poprzedniego miesiąca.
• Dane o sprzedaży towarów wyraźnie wskazują, że wysoka inflacja coraz wyraźniej odciska negatywne piętno na realnych dochodach do dyspozycji gospodarstw domowych, co przekłada się na spadek wydatków konsumpcyjnych. O ile przez większą część ubiegłego roku słabej sprzedaży dóbr trwałego użytku towarzyszył wzrost sprzedaży dóbr pierwszej potrzeby (żywność, farmaceutyki, odzież), to obecnie widać, że konsumenci ograniczają obecnie zakupy także zakupy dóbr podstawowych. Drugi miesiąc z rzędu spadła sprzedaż żywności (w lutym o 4,6%r/r).
• Dodatkowym czynnikiem pogłębiającym spadek sprzedaży w ujęciu r/r jest efekt zakupów wojennych przed rokiem. Głęboki spadek cen paliw (26,2%r/r) należy wiązać z bardzo wysoką bazą odniesienia. Po inwazji Rosji na Ukrainę w lutym 2022 byliśmy świadkami szturmu konsumentów na stacje paliw. Sprzedaż paliw wzrosła wówczas o 23,1%m/m.
• Efekt zakupów wojennych sprzed roku będzie powodował że roczna dynamika sprzedaży pozostanie niska w kolejnych miesiącach. Dlatego krótkoterminowe perspektywy dla sprzedaży detalicznej rysują się niekorzystnie. W marcu mamy do czynienia z bardzo wysoką bazą odniesienia, gdyż napływ uchodźców przyczynił się przed rokiem do zwiększonych zakupów odzieży (+26,6%m/m), farmaceutyków (+11,4%m/m) i żywności (+12,4%m/m). Będziemy więc mieli najprawdopodobniej do czynienia z pogłębieniem się rocznych spadków sprzedaży w marcu 2023.
• Po słabym dla konsumpcji 4kw22 przyszedł prawdopodobnie jeszcze gorszy 1kw23. W połączeniu z wczorajszymi danymi o spadku produkcji przemysłowej, z najnowszych danych wyłania się obraz spadku PKB w 1kw23, przy czym jego skala może się okazać głębsza niż oczekiwane przez nas 1%r/r. Pozytywnym zaskoczeniem pozostają wyniki budownictwa, co sugeruje utrzymywanie się na solidnym poziomie aktywności inwestycyjnej. Pomimo słabnącej koniunktury RPP ma niejako „związane ręce” uporczywie wysoką inflacją (zwłaszcza bazową). Dopóki nie zobaczymy wyraźnych sygnałów dezinflacji RPP pozostanie ostrożna w swoich poczynaniach. W naszej ocenie stopy NBP pozostaną bez zmian co najmniej do końca 2023 i przed końcem tego roku nie będzie przestrzeni do dyskusji o ich obniżeniu z uwagi na niepewność co do trwałego spadku inflacji do celu NBP.

MF: Zerowa stawka VAT na żywność prawdopodobnie do końca 2023.

• Zerowa stawka VAT na podstawowe produkty żywnościowe będzie obowiązywała prawdopodobnie do końca 2023 – powiedziała minister finansów M. Rzeczkowska.
• Obecnie obowiązujące rozporządzenie przewiduje zerową stawkę VAT do połowy tego roku, jednak nasz bazowy scenariusz inflacyjny zawsze opierał się na założeniu, że zerowa stawka VAT zostanie wydłużona do końca 2023.

Premier: Inflacja zacznie spadać za miesiąc-dwa.

• Wierzę, że za miesiąc-dwa zobaczymy pierwsze spadki inflacji – powiedział premier M. Morawiecki.
• Nasze prognozy wskazują, że luty był lokalnym szczytem inflacji. Już w marcu inflacja CPI powinna się wyraźnie obniżyć z uwagi na wysoką bazę odniesienia. W marcu 2022 ceny konsumpcyjne wzrosły o ponad 3%m/m, przy wzroście cen paliw o blisko jedną trzecią względem poprzedniego miesiąca. Trudno wyobrazić sobie powtórkę takiego scenariusza w marcu 2023, więc powinniśmy być świadkami wyraźnego spadku rocznego wskaźnika inflacji.
• Problemem jest uciążliwość inflacji wysokiej inflacji bazowej. Fed i ECB oraz inne banki centralne tak wysoko oceniają ryzyko jakie niesie uporczywość inflacji bazowej, że kontynuują podwyżki stóp pomimo kryzysu bankowego w USA i Szwajcarii. Spadek inflacji CPI nie oznacza zwycięstwa w walce z inflacją, tak dług jak inflacja bazowa jest wciąż uporczywie wysoka.

Komentarz rynkowy

Dalsza poprawa nastrojów na rynkach, traci dolar i obligacje.

• Brak nowych negatywnych wiadomości z branży finansowej oraz zapowiedź pełnej ochrony depozytów w USA w razie problemów kolejnych regionalnych banków pozwoliły wczoraj na dalszą poprawę sentymentu na rynkach. Inwestorzy zakładają, że potencjalnie trudna sytuacja niektórych banków w USA skłoni Fed do szybkiego rozpoczęcia agresywnych obniżek stóp, co dodatkowo wspiera popyt na bardziej ryzykowne aktywa. W efekcie obserwowaliśmy wczoraj dalsze osłabienie dolara – kurs €/US$ wzrósł ponad 1,0750 tj ponad szczyty sprzed informacji o problemach Credit Suisse. Umocnił się również złoty, choć w ograniczonej skali – kurs €/PLN spadł z 4,7050 do 4,6950. Mocniej zareagowały inne waluty CEE, np. forint. Na nich od początku napięć na rynkach zmienność jest dużo większa, gdyż od początku roku nabudowało się tam więcej pozycji spekulacyjnych jak na złotym.
• Uspokojenie sytuacji przełożyło się także na odpływ kapitałów z bazowych rynków długu np. na akcje. Rentowności Treasuries wzrosły wczoraj od 20pb na krótkim końcu do 10na długim. Na niemieckim rynku osłabienie było jeszcze większe – od prawie 20pb w przypadku Bunda do około 25pb na krótkim końcu. Rynek nie wycenia bowiem szybkich obniżek stóp EBC, inaczej niż w przypadku Fed. Na SPW nadal działo się względnie niewiele. Krzywa nieznacznie się wystromiła. Rentowności długich papierów podniosły się o około 5pb, a krótkich pozostały praktycznie bez zmian, prawdopodobnie wsparte kolejnymi słabymi danymi z kraju.

Stabilizacja €/US$ w oczekiwaniu na Fed, potem ryzyko dalszego wzrostu.

• Dziś oczekujemy stabilizacji kursu €/US$ w oczekiwaniu na wieczorną decyzję FOMC. Spodziewamy się podwyżki o 25pb i uspokajającego przekazu podczas konferencji. Nie spodziewamy się jednak, aby bank centralny był w stanie odwrócić oczekiwania na obniżki stóp w USA w 2poł23. Obawy o sytuację w amerykańskim sektorze finansowym są zbyt mocne, a Fed prawdopodobnie wstrzyma się przed podawaniem mocnego foward guidance, podobnie jak zrobił to EBC. W takim otoczeniu kurs €/US$ powinien utrzymać się na obecnych poziomach lub kontynuować wzrost w końcówce tygodnia. O ile krótkoterminowo przestrzeń do wzrostów może nie być duża, to w horyzoncie tygodnia-dwóch rysują się szanse na powrót do okolic 1,09.
• Podobnie jak rynek oceniamy, że Fed będzie musiał swoje stopy obniżyć przed EBC i  w większej skali. Taki scenariusz jest tylko bardziej prawdopodobny wobec potencjalnych problemów kolejnych banków w USA. To z kolei oznacza, że dysparytet stóp (wg naszych analiz w segmencie 2letnim kluczowy dla kierunku €/US$ w średnim terminie) będzie premiować euro. Dużo też będzie także zależeć od koniunktury w Chinach. Dalsza odbudowa aktywności może wywołać kolejną falę odpływu kapitałów z USA na rynki wschodzące, przyspieszając wzrost €/US$. Dlatego nadal spodziewamy się, że kurs €/US$ powinien wrócić ponad 1,10. Rosną przy tym szanse, że stanie się to już w 2kw23.

Zmienność €/PLN prawdopodobnie nadal relatywnie mała.

• Zachowanie złotego w końcówce tygodnia powinno zależeć głownie od ogólnego sentymentu na rynkach, głownie w reakcji na FOMC. W naszej ocenie para utrzyma się dość blisko 4,70. Zainteresowanie krótkoterminowych inwestorów złotym pozostaje jednak małe i najprawdopodobniej skupią się oni na innych walutach naszego regionu. Dlatego zmienność €/PLN powinna pozostać w najbliższych dniach ograniczona. To tym bardziej prawdopodobny scenariusz, że słabe dane z kraju wzmacniają oczekiwania na obniżki stóp NBP na przełomie roku.
• W kolejnych tygodniach, wraz z oswojeniem się inwestorów z potencjalnymi problemami sektora finansowego, ryzyka lokalne powinny coraz mocniej dochodzić do głosu. Naszym zdaniem inwestorzy nadal obawiają się, że krajowe banki będą zawiązywać rezerwy w walucie (a więc sprzedawać PLN np. za CHF). Najprawdopodobniej dołożą się do tego słabe dane z krajowej sfery realnej, wspierając oczekiwania na obniżki stóp NBP na przełomie roku. Naszym zdaniem tworzy to istotne ryzyko dla złotego na przełomie miesiąca. Skala ruchu będzie zależeć od ogólnej sytuacji na rynkach. Pierwszym dużym poziomem docelowym wydają się okolice 4,76.

Dalsze wzrosty rentowności na rynkach bazowych i stromienie krzywej SPW.

• Wzrosty rentowności na rynkach bazowych powróciły szybciej niż zakładaliśmy. Wzrosły szanse na ich kontynuację w drugiej połowie tygodnia, gdyż brakuje nowych negatywnych informacji z branży finansowej, a inwestorzy wrócili do zakupów ryzykownych aktywów. Uważamy jednak, że decyzja i konferencja FOMC najprawdopodobniej nie zmienią istotnie oczekiwań rynku na decyzje głównych banków centralnych, w tym zdecydowane obniżki stóp w USA w 2poł23. Dlatego skala osłabienia na bazowych rynkach długu w drugiej połowie tygodnia powinna być mniejsza jak wczoraj. Sentyment poprawił się na tyle, że rynek prawdopodobnie może mocniej zareagować na PMI z USA i strefy euro. Szczególnie papiery europejskie mogą okazać się na te dane wrażliwe, gdyż brak ewidentnych problemów w bankach UE daje większe pole do dalszych podwyżek stóp EBC.
• W takim otoczeniu spodziewamy się dalszego stromienia krzywej SPW, a skala tego ruchu powinna być mocniejsza jak wczoraj. Dane z kraju cały czas wspierają oczekiwania na szybkie poluzowanie polityki NBP, mimo uporczywie wysokiej inflacji. Z kolei odbicie rentowności na rynkach bazowych powinno ciągnąć w górę także dochodowości na krajowym długim końcu, choć w mniejszej skali.