Serwis ekonomiczny ING

Możesz dołączyć do listy dystrybucyjnej naszych szybkich komentarzy do danych makro i innych wydarzeń (np. decyzji RPP). W swoim panelu prywatności (https://privacy.netpr.pl/go/serwis-ekonomiczny-ing) naszego serwisu wybierz „Prognozy i analizy”.

Wiadomości zagraniczne

Strefa euro: Mniej pesymistyczny CPI niż wskazywały dane z Niemiec. Głębszy spadek inflacji CPI, mniejszy wzrost inflacji bazowej.

• Zgodnie z odczytem flash, inflacja HICP w strefie euro wyraźnie zwolniła - do 6,9%r/r w marcu z 8,5% w lutym (konsensus zakładał spadek do 7,1%) - głównie z powodu wysokiej bazy odniesienia sprzed roku (skok cen energii po rosyjskiej agresji na Ukrainę). Ceny energii spadły o 0,9%r/r podczas gdy w lutym były o 13,7% wyższe niż przed rokiem. W ujęciu miesięcznym CPI lekko przyśpieszył  - do 0,9%m/m z 0,8% w lutym przy konsensusie 1,1%.
• Inflacja bazowa nieco przyśpieszyła, ale dane nie były tak złe jak te z Niemiec. Inflacja mierzona CPI spada do 5,7%r/r z 5,9% w lutym i przy oczekiwaniach na poziomie 5,7%. Ceny usług przyśpieszyły do 5,0%r/r w marcu z 4,8% miesiąc wcześniej, wzrost cen towarów spowolnił odpowiednio do 6,6% z 6,8%. Ceny żywości wzrosły natomiast o 15,4%, wobec 15,0% miesiąc wcześniej.
• Podwyższona presja inflacyjna kształtuje się dosyć nierównomiernie w krajach strefy euro, np. wyraźnie słabnie w Hiszpanii i we Włoszech, ale pozostaje wysoka w Niemczech. Generalnie przemawia za dalszym wzrostem stóp procentowych EBC, ale ważnym czynnikiem dla decyzji banku centralnego jest ryzyko credit crunch wynikające z zawirowań na rynkach finansowych, które będą miały skutki dezinflacyjne. Spodziewamy się dwóch podwyżek stóp procentowych EBC po 25pb przed wakacjami, a następnie przejścia w fazę wait-and-see.

OPEC+: kartel zmniejsza limity wydobycia ropy naftowej, ceny w górę.

• OPEC+ niespodziewanie ogłosił zmniejszenie limitów wydobycia ropy naftowej o około 1,6mln baryłek dziennie (w tym cięcia o 0,5mln przez Rosję) od maja do końca 2023. Decyzja podbiła cenę ropy naftowej (skok do US$84 dziś rano w porównaniu z piątkowym zamknięciem lekko poniżej US$80). W ubiegłym tygodniu ceny zbliżyły się w okolice US$70, przedział cenowy US$70-80 nie był uznawany za odpowiedni przez członków kartelu.
• W związku z decyzją OPEC+, podnieśliśmy prognozę cen ropy o $2 średnio w 2kw23 (do US$86 za baryłkę) oraz o $4 w 2poł23. Spodziewamy się ceny średniej US$104 za baryłkę w 4kw23, a  w całym roku średniorocznie US$93 w porównaniu z US$90 przed decyzją OPEC+.

USA: Stopniowo słabnie wzrost wydatków Amerykanów i deflator PCE.

• W lutym wydatki Amerykanów wzrosły o 0,2%m/m w ujęciu odsezonowanym, przy konsensusie 0,3% oraz po wzroście o 2% w styczniu (korekta w górę z 1,8%). Również dochody wzrosły o 0,2% m/m (konsensus 0,3%).
• Osłabieniu popytu towarzyszy spadek tempa inflacji. Deflator wydatków konsumpcyjnych PCE (miara preferowana przez Fed) zwolnił do 5,0%r/r z 5,3% w styczniu (korekta w dół z 5,4%), przy oczekiwaniach na 5,1%. PCE w ujęciu bazowym (indeks z wyłączeniem cen żywności i energii) zwolnił do 4,6%r/r z 4,7% miesiąc wcześniej, lekko poniżej oczekiwań na 4,6%. W ujęciu miesięcznym bazowy PCE wzrósł o 0,3%m/m przy 0,5% miesiąc wcześniej (korekta w dół z 0,6%) i oczekiwaniach na 0,4%.
• Wskaźniki wyprzedające nie sugerują poprawy w marcu. Indeks nastrojów konsumentów według Uniwersytetu Michigan ostatecznie wyniósł 62,0pkt. (wstępnie 63,4pkt.) w porównaniu z 67pkt. w lutym. Dodatkowo, w marcu na nastroje konsumentów negatywnie wpłynęły zawirowania na rynkach finansowych, związane z upadkiem banków regionalnych SVB i Signature.

Amerykańskie payrolls dopiero w piątek, ale dane pokażą stan gospodarki sprzed kryzysu bankowego. Ponadto zostaną opublikowane w piątek kiedy rynki będą zamknięte.

• W tym tygodniu kluczowe dane gospodarcze pojawią się dopiero w piątek – będzie to raport payrolls o amerykańskim rynku pracy za marzec (poza rolnictwem). Konsensus prognoz zakłada solidny wzrost o 240tys. w marcu po 311tys. w lutym, czyli utrzymanie napiętego rynku pracy w USA. Wynik wyższy od konsensusu może skłonić Fed do dalszych podwyżek stóp procentowych (obecnie przedział 4,75-5,0%) na posiedzeniu na początku maja.
• Przed danymi payrolls tradycyjnie poznamy liczbę wakatów wg JOLTS za wcześniejszy miesiąc (wtorek) i ankietę z rynku pracy ADP (środa). W tym tygodniu poznamy również finalne odczyty PMI, ale w ostatnich miesiącach kształtowały się one blisko wartościom wstępnych, więc raczej nie wywołają zmian rynkowych.
• Wydarzenia w tym tygodniu:
  • Poniedziałek: finalne PMI dla przemysłu w Europie i USA i raport ISM dla przemysłu za marzec (nasza prognoza 48,4pkt., konsensus 47,1pkt., w lutym 47,7pkt.); wystąpienie przedstawicieli Fed (Lisa Cook z zarządu Fed),
  • Wtorek: liczba wakatów według JOLTS w USA za luty; zamówienia na dobra trwałego użytku i zamówienia w przemyśle w USA za luty (nasza prognoza -1%m/m, konsensus -0,5%, poprzednio -1,6%); inflacja producencka PPI w strefie euro za luty,
  • Środa: raport ADP o rynku pracy (nasza prognoza zakłada wzrost liczby miejsc pracy o 220, konsensus 200tys., poprzednio 242tys.); finalne PMI dla usług w Europie i USA za marzec; zamówienia w przemyśle w Niemczech za luty (nasza prognoza -0,5m/m, poprzednio +1,0%),
  • Czwartek: produkcja przemysłowa w Niemczech za luty (nasza prognoza 1,5%m/m, poprzednio 3,5%);
  • Piątek: raport o rynku pracy payrolls w USA za marzec (nasza prognoza 260tys., konsensus 240tys., poprzednio 311tys.).

Wiadomości krajowe

RPP pozostawi w środę stopy procentowe bez zmian.

• W środę poznamy decyzję Rady Polityki Pieniężnej (RPP) w sprawie stóp procentowych. Oczekujemy, że Rada pozostawi parametry polityki pieniężnej bez zmian (główna stopa nadal 6,75%). Chociaż wstępny szacunek marcowej inflacji wskazuje na jej spadek, to jednak presja inflacyjna „rozlewa” się poza ceny paliw, energii czy żywności. W porównaniu do lutego ceny wzrosły o 1,1%, a inflacja bazowa prawdopodobnie wzrosła do 12,3% z 12,0% w lutym.
• W tym kontekście istotne będzie comiesięczne wystąpienie prezesa Narodowego Banku Polskiego (NBP) A. Glapińskiego, gdyż narracja o spadku inflacji do 6% na koniec tego roku wydaje się coraz trudniejsza do obrony. Wprawdzie rynek wycenia, że do pierwszych obniżek stóp procentowych dojdzie prze końcem 2023, jednak w naszej ocenie biorąc pod uwagę „lepkość” inflacji bazowej do końca tego roku nie będzie warunków do złagodzenia polityki pieniężnej. Także gołębie z RPP niechętnie mówią ostatnio o cięciach stóp.

Początek spadku CPI, jednak inflacja bazowa pozostaje uporczywie wysoka.

• Zgodnie z oczekiwaniami inflacja CPI obniżyła się w marcu – do 16,2%r/r (ING: 16,0%; konsensus: 15,8%) z 18,4%r/r w lutym. Wstępne szacunki GUS wskazują na wzrost cen o 1,1%m/m, wobec 1,2%m/m w lutym, więc inflacja pozostaje rozpędzona.
• Powody spadku CPI są mało optymistyczne: odwrócenie wojennych zakupów paliwa, które rok temu wywołały niemal 30% skok ich cen. Dlatego dzisiaj roczna inflacja w tej kategorii spadła z 30,7%r/r do 0,2%r/r. Drugi powód to spadek cen nośników energii i rocznej inflacji w tej kategorii do odpowiednio 26,0%r/r z 31,1%r/r. Tutaj działa regulacyjne mrożenie cen, chociaż jednocześnie na wolnym rynku mocno spadły ceny gazu i węgla.
• Wciąż drożeje żywność. W porównaniu do lutego ceny w tej kategorii zwiększyły się o 2,3%, po wzroście o 1,8%m/m miesiąc wcześniej, do czego w naszej ocenie przyczyniły się wzrosty cen warzyw i mięsa.
• Dodatkowo inflacja bazowa przyspieszyła. Podtrzymujemy szacunek marcowej inflacji bazowej (z wyłączeniem cen żywności i energii) na poziomie 12,3%r/r, wobec 12,0%r/r w lutym.
• Marzec przyniósł początek trendu dezinflacyjnego, ale obecnie kluczowe będzie obserwowanie jego tempa (zmiany cen m/m) oraz kształtowanie się inflacji bazowej, która najprawdopodobniej będzie „lepka” i uporczywie wysoka.
• Marcowe dane z innych krajów Unii Europejskiej (UE) także sugerują, że spadek inflacji do dotychczas to głównie efekt wysokiej bazy statystycznej na cenach energii.
• W kolejnych miesiącach inflacja CPI obniży się, a przed końcem roku osiągnie jednocyfrowe poziomy, jednak inflacja bazowa pozostanie wysoka. Marcowa projekcja NBP wskazuje, że w scenariuszu braku zmian stóp inflacja CPI wraca do celu dopiero w 2025. W takim otoczeniu nie znajdujemy uzasadnienia dla oczekiwań rynkowych na obniżki stóp w 2023. W naszej ocenie do końca tego roku nie będzie warunków do poluzowania polityki pieniężnej NBP.
• Obawiamy się jednak scenariusza stagflacyjnego. Rośnie ryzyko credit crunch w USA, co może pogorszyć perspektywy wzrostu gospodarczego w USA ale również Eurolandzie. Może to negatywnie wpłynąć na polskie saldo handlowe, którego poprawa będzie głównym źródłem wzrostu gospodarczego w Polsce w 2023.

S&P Global: Polski PMI bez większych zmian w marcu.

• PMI w polskim przetwórstwie obniżył się w marcu do 48,3pkt. (ING: 46,7; konsensus: 47,9) z 48,5pkt. w lutym. Biorąc pod uwagę wstępne odczyty indeksów PMI w europejskim przetwórstwie (zwłaszcza w Niemczech), można się było obawiać gorszego wyniku. W marcu przyspieszył spadek nowych zamówień i produkcji, a firmy raportują słabnięcie popytu w kraju i za granicą (zwłaszcza na sąsiednich rynkach europejskich). Firmy nie zastępują odchodzących pracowników, co skutkuje spadkiem zatrudnienia. Słabnie presja inflacyjna. Cały czas rośnie optymizm managerów logistyki co do przyszłej sytuacji, jednak w naszej ocenie najbliższe miesiące przyniosą spadki produkcji przemysłowej w ujęciu rocznym.

RPP: Ryzyko powrotu do podwyżek stóp procentowych – L. Kotecki.

• Widać realne ryzyko powrotu do podwyżek stóp procentowych w Polsce, bo inflacja za trzyma się na podwyższonym poziomie i nie będzie już spadała – powiedział członek RPP L. Kotecki. Członek Rady pozytywnie odniósł się do faktu, że przedstawiciele RPP zmienili retorykę i nie mówią już o obniżkach stóp procentowych w 2023.

Deficyt budżetu państwa po lutym.

• Po dwóch miesiącach 2023 deficyt budżetu państwa w ujęciu kasowym wyniósł PLN0,5mld, podczas gdy w styczniu odnotowano nadwyżkę w wysokości PLN11,2mld – wynika z danych Ministerstwa Finansów. Po lutym dochody z VAT były o 8,5% (PLN4mld) niższe niż w pierwszych dwóch miesiącach 2022. Wpływy z PIT spadły w pierwszych dwóch miesiącach tego roku o 6,6%r/r (PLN0,3mld) m.in. z uwagi na obniżkę obciążeń dochodów i wyższe zwroty w ramach rozliczenia rocznego. Wpływy z CIT po lutym 2023 były o 5,9% (PLN0,6mld) wyższe niż po lutym 2022.
• W 2023 niekorzystnie na dochody budżetowe będzie wpływała słabsza koniunktura i obniżająca się stopniowo inflacja. W przeciwnym kierunku będzie oddziaływało przywrócenie podstawowych stawek VAT na energię, obniżonych czasowo w 2022.

Dług publiczny, struktura inwestorów i sytuacja płynnościowa budżetu.

• Na koniec 2022 państwowy dług publiczny wyniósł PLN1 209,5mld tj. 39,4% PKB, wobec 43,8% PKB na koniec 2021. Zadłużenie sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniosło PLN1 512,2mld tj. 49,3% PKB, wobec 53,8% PKB na koniec 2021. Na koniec 2022 zadłużenie Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 wyniosło PLN148,2mld, zadłużenie Polskiego Funduszu Rozwoju z tytułu ”Tarczy finansowej „ PLN73,9mld, a zadłużenie Krajowego Funduszu Drogowego PLN62,7mld. Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych zadłużył się w 3kw22 na PLN9,9mld.
• W lutym udział inwestorów zagranicznych w polskich obligacjach spadł o PLN5,4mld do PLN140,9mld – poinformowało Ministerstwo Finansów.
• Na koniec marca na rachunkach budżetowych znajdowało się ok. PLN95mld – poinformował wiceminister finansów S. Skuza. Na koniec lutego stan rachunku wynosił PLN114,2mld.

Plany emisyjne sektora publicznego na kwiecień.

• W kwietniu Ministerstwo Finansów planuje dwa przetargi sprzedaży obligacji (13 i 21 kwietnia) z podażą w przedziale PLN8-14mld. Nie są planowane przetargi zamiany obligacji. W całym 2kw23 planowane są 1-2 przetargi zamiany i 4-5 aukcji sprzedaży z podaży w skali PLN25-35mld.
• Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) planuje w kwietniu jeden przetarg (26 kwietnia) sprzedaży obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19. Wstępnie BGK sugeruje także możliwość przeprowadzenia przetargów 31 maja oraz 7 i 21 czerwca.

Komentarz rynkowy

W centrum uwagi raczej dane z amerykańskiego sektora bankowego, bo dane makro, w tym payrolls z rynku pracy pokazują stan gospodarki sprzed rozpoczęcia kryzysu banków regionalnych w USA. W kraju decyzja RPP.

• Piątkowe dane inflacyjne ze strefy euro wskazują, że spadek głównego wskaźnika inflacji to przede wszystkim zasługa wysokiej bazy na cenach energii. Jednocześnie wyraźnie bardziej uporczywe są ceny bazowe (głównie usług), a  w niektórych krajach strefy euro wciąż wysokie jest tempo wzrostu cen żywności. W kontekście mniejszych niż w USA obaw o stabilność systemu finansowego sugeruje to utrzymanie jastrzębiego nastawienia EBC i dalsze podwyżki stóp w najbliższych miesiącach.
• €/US$ oddalił się w piątek od lokalnych szczytów powyżej 1,09. Po dynamicznym wzroście €/US$ trwającym cały marzec, tym razem zyskał dolar, możliwie iż antycypując posiedzenie OPEC, które okazało się pozytywne dla amerykańskiej waluty.
• Po piątkowych danych inflacyjnych z Eurolandu, które były mniej niekorzystne niż te z Niemiec nastąpiło umocnienie na krzywej dochodowości w Europie, podobnie w USA. Z kolei wyższa od oczekiwań inflacja z Polski spowodowała wzrost rentowności na całej krzywej dochodowości w Polsce.
• W tym tygodniu obok indeksów ISM z USA uwaga rynku będzie koncentrowała się na piątkowym raporcie z amerykańskiego rynku pracy. Te dane dotyczą jeszcze okresu sprzed rozpoczęcia kryzysu w bankach regionalnych USA, więc pokażą wciąż dobry przedkryzysowy obraz amerykańskiej gospodarki, więc zostaną raczej zignorowane przez rynek. W Polsce punktem uwagi będzie posiedzenie RPP.
• Notowania złotego pozostają względnie stabilne pomimo wzrostu awersji na globalnych rynkach finansowych. W piątek rano €/PLN ponownie testował lokalne minima poniżej 4,67. W dalszej części dnia €/PLN nieznacznie wzrósł a główne dostosowanie do mocniejszego dolara nastąpiło przed kurs US$/PLN, który wzrósł do przejściowo do 4,34. W tym tygodniu decyzja RPP w środę nie przyniesie zmian stóp procentowych, ale w kontekście wolniejszego od oczekiwań spadku inflacji w marcu decyzja i konferencja prezesa A. Glapińskiego mogą przynieść nieco więcej jastrzębich sygnałów, gołębie skrzydło RPP już od jakiegoś czasu rozwiewa nadzieje na cięcia stóp.

Podwyższona zmienność €/US$. Oczekiwany wzrost powyżej 1.10.

• Niepewność co do perspektyw polityk pieniężnych Fed i EBC po ostatnich zawirowaniach na rynkach finansowych przełożyła się na podwyższoną zmienność głównej pary walutowej. Ryzyka dla stabilności amerykańskiego systemu finansowego (odpływ depozytów z banków regionalnych) wydają się większe niż potencjalne problemy banków w Europie, co ciąży na perspektywach US$. Tak było szczególnie w 2poł marca, w piątek jednak US$ zyskał w do euro możliwie iż antycypując posiedzenie OPEC, które okazało się pozytywne dla amerykańskiej waluty.
• Piątkowe dane z rynku pracy w USA będą miały małe znaczenie, bo to już historia. Rynek będzie ignorował ewentualne mocniejsze zaskoczenia (bo to stan gospodarki sprzed kryzysu bankowego). Ewentualne słabsze odczyty od oczekiwań mogą mieć większe przełożenie bo wzmocnią spekulacje, że Fed może być zmuszony do łagodzenia polityki pieniężnej jeszcze przed końcem tego roku.
• Decyzja OPEC chwilowo wzmacnia dolara, ale naszym zdaniem przeważające znaczenie ma odmienna kondycja sektora bankowego po obu stronach Atlantyku oraz odmienne perspektywy polityki pieniężnej, w obu przypadkach wspierające euro. Spodziewamy się, że €/US$ może przebić 1,10 jeszcze przed piątkowymi danymi o zatrudnieniu poza rolnictwem w USA. Słabnie przekonanie, że Fed utrzyma restrykcyjną politykę w krótkim terminie, a prawdopodobieństwo podwyżki stóp w maju spadło do ok. 60%. W kontekście uporczywie wysokiej inflacji bazowej i mniejszych obaw o stabilność finansową dylematy EBC są nieco mniejsze. W efekcie scenariuszem bazowym na najbliższe tygodnie pozostaje wzrost pary €/US$.

Sygnały ze sfery realnej mogą ciążyć PLN w najbliższych tygodniach.

• Złoty radził sobie zaskakująco dobrze w ostatnich dniach, jednak perspektywy na najbliższe tygodnie nie rysują się pozytywnie dla PLN. Spodziewamy się, że marcowe dane o sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej potwierdzą spadek aktywności gospodarczej, co spowoduje, że €/PLN wróci w okolice 4,70. Pewnym wsparciem może być nieco mniejsza gotowość RPP do ewentualnych obniżek stóp w 2023 w kontekście rozczarowujących danych inflacyjnych za marzec. Rynek nadal gra na obniżki stóp NBP w tym roku, ale wydźwięk komunikatu po środowej decyzji RPP oraz konferencja prezesa A. Glapińskiego w drugiej części tygodnia mogą zasugerować nieco mniej optymistyczny profil dezinflacji niż zapowiadany wcześniej przez NBP. Od pewnego czasu nawet gołębie z RPP rozwiewają nadzieje na cięcia stóp.
• W średnim terminie nierozwiązanym problemem, który może ciążyć na notowaniach krajowej waluty pozostaje kwestia kredytów frankowych. Przy oczekiwanym wzroście €/US$ szanse na powrót €/PLN do 4,80 zdecydowanie jednak spadły, ale powrót €/PLN w kwietniu do 4,76 wydaje się możliwy.

Piątkowe dane o inflacja z Polski okazały się zbieżne z naszymi oczekiwaniami i wyższe od konsensusu. Inflacja z Eurolandu nie zaskoczyła. W tym tygodniu punktem uwagi będę dalsze dane z sektora bankowego oraz payrolls z USA.

• Po wysokiej inflacji CPI/HICP i bazowej z Niemiec, piątkowa dane z całego Eurolandu dostarczyły ulgi i spowodowały umocnienie na całej krzywej dochodowości. Okazało się ono nietrwałe. Rynki finansowe są w nastroju rozwiewania obaw o wpływ kryzysy bankowego, co powoduje powrót wyższych rentowności po marcowym umocnieniu rynków długu.
• Krzywa dochodowości w euro wycenia dalsze podwyżki stóp ECB i brak cięć do końca 2024, natomiast krzywa amerykańska wycenia 60% podwyżki w maju a potem agresywne cięcia stóp przed końcem 2023 roku. Jedna z nich będzie musiała się dostosować, co oznacza dalszy spadek spreadu między krzywą amerykańską i niemiecką, lub przynajmniej jego stabilizacja.
• Na krajowym rynku piątkowa wyższa od oczekiwań inflacja wsparła ostatnie jastrzębie komentarze RPP, nawet gołębie opowiadają się przeciw rynkowym oczekiwaniom na cięcia stóp. W efekcie nastąpiło wypłaszczenie krzywej.
• W tym tygodniu spodziewamy się podobnego przekazu z RPP. Prezes zapewne powie, że warunki makro nie pozwalają na ciecia stóp, ale on osobiście żyje nadzieją że sprawy mogą potoczyć się lepiej. Nie będzie to jednak raczej trwała zmiana, gdyż konsensus na dane o aktywności powinien wypaść zdecydowanie pesymistycznie i raczej nie pozwoli na duży spadek oczekiwań na obniżki stóp w kraju w tym roku. Trend na stromienie krzywej powinien znów wrócić w kwietniu.