Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Izba Reprezentantów poparła porozumienie budżetowe 73% większością.

• Kompromis polityczny wypracowany przez prezydenta J. Bidena i lidera Republikanów w Kongresie K. McCarthy podczas weekendu poparło prawie 73% deputowanych w Izbie Reprezentantów, w której większość ma Partia Republikańska. Ustawa zawieszająca limit zadłużenia do stycznia 2025 i ograniczająca wydatki w dwóch najbliższych budżetach, z wyłączeniem wydatków obronnych, pod koniec tygodnia będzie głosowana w Senacie. W izbie wyższej większość ma Partia Demokratyczna, a następnie trafi do podpisu przez prezydenta.

USA: Zaskakujący skok liczby wakatów wg JOLTS w kwietniu. Dziś dane z ankiety rynku pracy ADP.

• Liczba wakatów, o których obsadzenie zabiega sam pracodawca bez pośredników (głównie w sektorze MŚP), zaskakująco wzrosła w kwietniu do 10,1mln z 9,75mln w marcu (korekta w górę z 9,6mln) oraz przy konsensusie 9,4mln.
• W dzisiejszym raporcie o rynku pracy ADP w USA za maj spodziewamy się wzrostu etatów o 150tys., konsensus 160tys., poprzednio 296tys.

USA: Łagodniejszy ton ze strony Fed obniża prawdopodobieństwo czerwcowej podwyżki.

• Dwaj kluczowi (dla wyniku głosowań) przedstawiciele FOMC (Patrick Harker i Philip Jefferson) zasugerowali wczoraj, że Fed mógłby wstrzymać się z podwyżką stóp procentowych w czerwcu, ale pozostawić sobie taką możliwość na lipiec. Do podobnego podejścia skłaniał się wcześniej Prezes Fed J. Powell. Po tych wypowiedziach, prawdopodobieństwo podwyżki o 25pb w czerwcu spadło w instrumentach rynkowych poniżej 40% z około 67%.
• W naszej ocenie, podwyżka stóp procentowych Fed w czerwcu lub lipcu jest bardzo prawdopodobna, a  o jej timingu przesądzą jutrzejsze dane payrolls. Beżowa księga Fed sugerowała symptomy złagodzenia rynku pracy i procesy dezinflacyjne, ale wczorajsze dane JOLTS sygnalizują wciąż napięty rynek pracy.

Strefa euro: Wyraźna dezinflacja w Niemczech, Francji, Włoszech, Hiszpanii. Dziś dane z całej strefy euro.

• Zgodnie ze wstępnym odczytem, inflacja konsumencka HICP w Niemczech wyraźnie zwolniła do 6,3%r/r w maju z 7,6% w kwietniu, poniżej konsensusu 6,7%. W ujęciu miesięcznym ceny spadły o 0,2%m/m po wzroście o 0,6% miesiąc wcześniej oraz przy konsensusie zakładającym wzrost o 0,2%. Ceny konsumenta spadły po raz pierwszy w tym roku w ujęciu miesięcznym, co wynikało w dużej mierze z niższych cen energii i żywności oraz transportu ze względu na wprowadzenie nowego taniego biletu za €49/miesiąc w transporcie publicznym na terenie całych Niemiec.
• Proces dezinflacji w Niemczech jest wyraźny, ale nie obejmuje - póki co – innych kategorii jak energia, żywność, czy transport. Pod koniec roku inflacja powinna spaść jednak do przedziału 3%-4%, ale w całym roku średnia wyniesie około 6%.
• Dzisiejsze dane o sprzedaży detalicznej w kwietniu (wzrost o 0,8%m/m) były bliskie konsensusu (+1,0), lecz spadki w ujęciu rocznym są bardzo głębokie (-8,6%r/r w kwietniu po -6,2% w marcu).
• W świetle pozytywnych danych o majowej inflacji z Niemiec i innych gospodarek (we Francji do 6,0%r/r z 6,9% miesiąc wcześniej, w Hiszpanii 3,2%r/r po 4,1% w kwietniu, we Włoszech spadek do 7,6%r/r z 8,2% w kwietniu), dzisiejsze dane z całej strefy euro mogą zaskoczyć pozytywnie. Na początku tygodnia spodziewaliśmy się 6,3%r/r inflacji HICP i 5,6%r/r dla inflacji bazowej, po odpowiednio 7,0% i 5,6% miesiąc wcześniej.
• Choć ostatnie dane ze strefy euro (słabe PMI i nastroje w gospodarce oraz wyraźna dezinflacja dla indeksu ogółem i  w mniejszej skali dla inflacji bazowej), to jednak nie powinno to zmienić oczekiwań na podwyżkę stóp procentowych o 25pb w połowie czerwca.

Wiadomości krajowe

Spadek PKB w 1kw23. W całym 2023 wzrost PKB głównie dzięki poprawie salda handlowego z zagranicą.

• GUS zrewidował szacunek PKB w 1kw23 do -0,3%r/r z -0,2%r/r wg wstępnego odczytu. Po korekcie o wpływ czynników sezonowych gospodarka urosła o 3,8%kw/kw, po spadku o 2,3%kw/kw w 4kw22, przy czym dane oczyszczone sezonowo charakteryzują się w ostatnich kwartałach bardzo wysoką zmiennością.
• Poznaliśmy także dane o strukturze wzrostu PKB w pierwszym kwartale br. Popyt krajowy skurczył się o 5,2%r/r, za sprawą pogłębienia spadku konsumpcji, która obniżyła się o 2,0%r/r, po spadku o 1,1%r/r w 4kw22. Wciąż solidnie trzymają się inwestycje, które w 1kw23 zwiększyły się o 5,5%r/r ( po 5,4%r/r w 4kw22). Zgodnie z oczekiwaniami zmiana stanu zapasów negatywnie oddziaływała na wzrost PKB, odejmując 4,1pkt. proc. z rocznego tempa wzrostu. Zostało to zrekompensowane przez poprawę salda wymiany handlowej z zagranicą. Pozytywny wpływ eksportu netto na zmianę rocznego PKB wyniósł 4,3pkt. proc. Eksport towarów i usług zwiększył się o 3,2%r/r, podczas gdy import był o 4,6% niższy niż rok wcześniej. Deflator PKB wyniósł 15,6%.
• Od strony wartości dodanej odnotowano spadki w handlu i naprawach (-4,4%r/r), przemyśle (-1,4%r/r) oraz transporcie i gospodarce magazynowej (-1,2%r/r). Większość pozostałych sektorów gospodarki notowała wzrosty.
• Zgodnie z oczekiwaniami, początek 2023 przyniósł spadek PKB w ujęciu rocznym, jednak w wyraźnie mniejszej skali niż się obawialiśmy. Nie oznacza to jednak, że perspektywy na cały rok rysują się wyraźnie lepiej. Dane wysokiej częstotliwości wskazują na słabość handlu, przemysłu i budownictwa mieszkaniowego w 2kw23. Utrzymuje się jednak wzrost w zakresie budownictwa związanego z infrastrukturą. Towarzyszy temu nadal podwyższony poziom inflacji, co negatywnie wpływa na kondycję konsumentów, ciążąc wynikom gospodarki. Pozytywnie na koniunkturę będzie oddziaływała aktywność inwestycyjna, przy czym koncentruje się ona najprawdopodobniej w dużych przedsiębiorstwach i sektorze publicznym (m.in. zbrojenia). Spodziewamy się, że głównym kołem zamachowym gospodarki pozostanie poprawiające się saldo wymiany handlowej z zagranicą, przede wszystkim za sprawą niskiego importu, głównie z powodu słabego popytu krajowego.
• Struktura wzrostu PKB będzie w tym roku dezinflacyjna z uwagi na słabość konsumpcji, rosnące inwestycje oraz dużą rolę handlu zagranicznego w kształtowaniu aktywności gospodarczej. W połączeniu z wygasaniem bezpośredniego wpływu szoku energetycznego powinno to sprzyjać dalszemu spadkowi inflacji, przy czym jego tempo będzie ograniczane przez inflację bazową, która charakteryzuje się większą inercją/lepkością niż główny wskaźnik CPI. Jednym z czynników wolniejszego hamowania inflacji bazowej będzie napięty rynek pracy i wysoki wzrost wynagrodzeń. Prognozujemy, że do końca 2023 zarówno główny wskaźnik inflacji jak i inflacja bazowa znajdą się na jednocyfrowych poziomach, jednak perspektywy na 2024 są na tyle niepewne, że ewentualne obniżki stóp NBP w 2023 byłyby ryzykowne. Taki ruch wydłużyłby czas powrotu inflacji do celu 2,5%, który i tak jest odległy (2025-26). Niemniej jednak, w RPP ponownie pojawiają się głosy o gotowości do złagodzenia polityki pieniężnej przed końcem tego roku i nie można wykluczyć takiego ruchu ze strony Rady.

Inflacja CPI w Polsce hamuje na cenach paliw i energii.

• Według wstępnego szacunku inflacja CPI spowolniła w maju do 13,0%r/r, zgodnie z naszą prognozą, ale poniżej konsensusu (13,3%). Miesiąc wcześniej ceny konsumpcyjne wzrosły o  z 14,7%r/r. Stoi za tym przede wszystkim hamowanie cen paliw (-4,8% m/m, -9,5% r/r) i  w mniejszym stopniu energii (-0,5% m/m, +20,4% r/r). Obie te kategorie obniżyły roczną dynamikę CPI o około 1pp wobec kwietnia. Ceny żywności i napojów bezalkoholowych wzrosły o 18,9%r/r, nieco mocniej niż zakładaliśmy (18,4%). Inflacja bazowa spowolniła natomiast do 11,6-11,7%rr, mocniej niż zakładaliśmy (11,9%), z 12,2% miesiąc wcześniej.
• Taki układ danych, przede wszystkim szybsze hamowanie inflacji bazowej, będzie wspierać oczekiwania na obniżki stóp NBP jeszcze przed końcem tego roku. O ile jednak pierwszy etap hamowania inflacji będzie stosunkowo szybki (m.in. ze względu na tendencje na globalnych rynkach surowców), do jednocyfrowych poziomów na koniec roku, to powrót inflacji w granice celu 2,5% nastąpi prawdopodobnie nie wcześniej niż w 2025. Dlatego nawet jeżeli RPP zdecyduje się na obniżki stóp w tym roku to będą one symboliczne. Większej obniżki stóp spodziewamy się w 2poł24, gdy perspektywa powrotu inflacji do celu będzie bardziej realna.
• Problemem pozostaje przede wszystkim inflacja bazowa. Jest ona powiązana z popytem krajowym, który od 2024 prawdopodobnie wzmocni m.in. podniesienie świadczenia wychowawczego 500+ oraz kolejny wysoki wzrost płacy minimalnej. Nakłada się na to ogólnie ciągle mocny rynek pracy. Dlatego, o ile główny wskaźnik CPI na koniec roku prawdopodobnie spadnie do jednocyfrowych poziomów, to inflacja bazowa będzie blisko 10%r/r. A  w 2024 będzie też hamować powoli.

Perspektywy dla stóp procentowych NBP.

• Oczekiwania na obniżkę stóp NBP mogą wzrosnąć (widzimy 30-40% szans w 2poł23), teoretycznie ostatnie dane wskazują na poprawę perspektyw inflacji: lepsza struktura PKB, spowolnienie inflacji bazowej m/m, NBP głośniej mówi o obniżkach stóp.
• Jednak porównanie między krajami (zwłaszcza z Czechami) sygnalizuje, że może to być przedwczesny ruch. Co więcej, nadal widzimy istotne ryzyka inflacyjne w dłuższej perspektywie: silna akceptacja społeczna dla podwyżek cen, wyścig wydatków wyborczych, silne inwestycje głównie w energetyce (inne sektory nadal radzą sobie słabo, aby zrównoważyć wysokie koszty). Naszym zdaniem obniżka stóp NBP nie pomogłaby obligacjom o dłuższych terminach zapadalności. Przedwczesna obniżka wydłużyłaby powrót CPI do celu, co jest już odległą perspektywą (2025-26).

I.Duda z RPP: Obniżki możliwe gdy Rada będzie widzieć trwały trend spadkowy CPI.

• Iwona Duda z RPP uważa, że Rada może obniżyć stopy procentowe, gdy będzie przekonana, że trend spadkowy inflacji jest trwały i inflacja szybko zmierza do celu. Oceniła, że najnowsze odczyty inflacji wskazują, że marcowa projekcja NBP się sprawdza i pod koniec roku główny i bazowy wskaźnik inflacji w Polsce znajdą się na poziomie jednocyfrowym.

MF planuje dwa przetargi sprzedaży SPW w czerwcu.

• W czerwcu Ministerstwo Finansów planuje przeprowadzić dwa przetargi obligacji: 16 czerwca (PLN3-7mld) i 28 czerwca (PLN4-7mld). Resort nie planuje przetargów zamiany.
• Ministerstwo podało również, że w kwietniu udział inwestorów zagranicznych w polskich obligacjach spadł o PLN2,3mld zł m/m i wyniósł PLN139,8mld. Potwierdza to, że mimo zakupów złotego jakie obserwowaliśmy w kwietniu, środki nie trafiały na krajowy rynek długu.

Komentarz rynkowy

€/US$ pogłębia dołki, €/PLN na razie znosi to dobrze.

• W środę miały miejsce kolejne próby obniżenia €/US$ w dół. W ciągu dnia para dotarła poniżej 1,0650, ale dziś rano znów jest blisko 1,07. Początkowe umocnienie dolara negatywnie odbiło się na złotym – kurs €/PLN wzrósł do 4,5450. Powrót €/US$ bliżej pozwolił jednak na ponowny spadek €/PLN do 4,5270, czyli lekko poniżej otwarcia.
• W środę obyło się bez dużych zmian amerykańskich Treasuries. Dzień zaczął się od umocnienia długu, ale wieczorem i dziś rano większość tego ruchu się cofnęła. Obligacje niemieckie kontynuowały natomiast umocnienie o 5-7pb (więcej na krótkim końcu). SPW zakończyły jednak handel bez większych zmian mimo umocnienia Bunda, czy większym od oczekiwań spadku krajowej inflacji.

€/US$ może tymczasowo pogłębić spadek.

• W drugiej połowie tygodnia €/US$ najprawdopodobniej pogłębi ostatnie dołki, z pierwszym poziomem docelowym przy 1,06. Dolara wzmocnić powinny m.in. solidne payrolls (piątek). W przyszłym tygodniu para powinna wrócić jednak do okolic 1,07. Nadal też uważamy, że w dalszej perspektywie €/US$ wróci do wzrostu, gdyż obniżki stóp Fed i tak nastąpią wcześniej niż EBC. W ciągu paru tygodni powinien znów znaleźć się przy 1,10 lub nieco wyżej.
• Nie zmieniamy naszych średnioterminowych oczekiwań odnośnie do €/US$. Spodziewamy się, że Fed jeszcze w tym roku zacznie obniżki stóp, podczas gdy EBC będzie je wciąż podnosić. Dlatego na koniec roku oczekujemy wzrostu €/US$ do 1,15-1,20. Ryzyka dla tego scenariusza jednak rosną. Ostatnie dane z Europy pokazują wyraźne hamowanie koniunktury, a także akcji kredytowej, co może podkopać wiarę rynku w dalsze podwyżki ECB.
• Stabilizacja €/US$ na stosunkowo niskim poziomie lub dalszy spadek najprawdopodobniej nadal będą negatywnie odbijać się na złotym. Widzimy ryzyko dalszego wzrostu pary, maksymalnie do 4,57 (choć prawdopodobnie ruch zakończy się niżej). Ten trend powinien jednak okazać się krótkotrwały i zakończyć gdy presja na spadek €/US$ osłabnie. W ciągu 2-3 tygodni liczymy na powrót €/PLN poniżej 4,50, m.in. za sprawą nadwyżki handlowej kraju.
• Według naszych szacunków złoty nie jest już niedowartościowany. Krajową walutę wspiera jednak nadwyżka w bilansie obrotów bieżących. Uspokojenie na rynkach będzie nadal premiować waluty państw o wysokich stopach procentowych. W połączeniu z nadziejami na szybkie odblokowanie środków z KPO po wyborach może to jednak ściągnąć €/PLN bliżej 4,40 pod koniec roku.

Stromienie krzywej SPW.

• Spodziewamy się, że rentowności na rynkach bazowych, szczególnie w USA, na przełomie tygodnia powrócą do wzrostów. Napływające dane, np. jutrzejsze payrolls, powinny wspierać oczekiwania rynku na jeszcze jedną podwyżkę stóp Fed. Ryzykiem wydaje się dalsze pogorszenie nastrojów np. na rynkach akcji i przepływ kapitału na dług. Perspektywy gospodarki USA na 2poł23 poprawiają się jednak, więc nie zakładamy, aby obecne spadki miały przemienić się w głębszą korektę na wycenach spółek.
• W przypadku SPW spodziewamy się stromienia krzywej. Dane o CPI z kraju pokazały silniejsze hamowanie inflacji od oczekiwań, nawet bazowej. W połączeniu z ostatnimi komentarzami z RPP będzie to wzmacniać oczekiwania na obniżki stóp NBP jeszcze w tym roku. Na długim końcu powinno natomiast dojść do umiarkowanego wzrostu rentowności. Oczekujemy, ze sytuacja na rynkach bazowych zmieni się na niesprzyjającą dla długu. Kolejne przedwyborcze obietnice wydatkowe (zapowiedziane na połowę miesiąca) mogą dodatkowo rozszerzyć asset swapy.