Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Bez pozytywnej niespodzianki w danych payrolls za czerwiec, ale wciąż solidny wzrost etatów.

• W czerwcu gospodarka amerykańska wygenerowała 209tys. nowych miejsc pracy we wszystkich sektorach poza rolnictwem, nieznacznie mniej niż zakładał konsensus (230tys.) oraz wyraźnie mniej niż miesiąc wcześniej (306tys., korekta w dół z 339tys.) oraz niżej od wskazań indeksu ADP, który kolejny raz potwierdził swoją niska użyteczność. Około ¾ nowych miejsc pracy netto (149tys.) powstało w sektorze prywatnym, reszta w publicznym.
• Stopa bezrobocia w czerwcu spadła do 3,6% z 3,7% w maju (konsensus 3,6%).
• Wynagrodzenia godzinowe wzrosły więcej od oczekiwań tj. o 0,4%m/m i 4,4%r/r przy konsensusie odpowiednio 0,3% i 4,2%. Wskaźnik aktywności zawodowej, zgodnie z oczekiwaniami, utrzymał się na poziomie z maja (62,6%).
• Po optymistycznych czwartkowych danych z rynku pracy w badaniu ADP oraz składowych ISM/PMI, wzrosły oczekiwania analityków na bardzo mocny odczyt payrolls, ale się nie zmaterializowały. Nie zmieniło to jednak oczekiwań w stosunku do kolejnej podwyżki stóp procentowych Fed o 25pb na posiedzeniu pod koniec lipca.

USA: Biały Dom ogłosił, że przekaże Ukrainie broń kasetową.

• Doradca ds. bezpieczeństwa narodowego USA J. Sullivan ogłosił, że USA po raz pierwszy przekaże Ukrainie bomby kasetowe. Wynika to ze zmniejszających się zasobów pocisków artyleryjskich. Ukraina od dawna zabiegała o tego typu broń, wojska rosyjskie ją wykorzystują od początku wojny w Ukrainie. Według Sullivana, amerykańska amunicja kasetowa, która trafi na Ukrainę, cechuje odsetek niewybuchów na poziomie 2,5%, który później stanowi zagrożenie dla ludności cywilnej, podczas gdy dla broni rosyjskiej jest to 30-40%. Niemniej jednak, ponad 120 państwa na świecie zakazało stosowania tego typu amunicji, w tym większość państw NATO.
• Broń kasetowa znalazła się w już 42. pakiecie uzbrojenia rządu amerykańskiego dla Ukrainy od początku rosyjskiej inwazji. Pakiet ten ma wartość US$800mln i oprócz broni kasetowej obejmuje haubice, wozy bojowe, rakiety lotnicze i amunicje do systemów obrony powietrznej.

EBC: L. de Guindos widzi oznaki spowolnienia inflacji bazowej. Decyzja EBC we wrześniu – otwarta.

• Wiceprezes EBC L. de Guindos stwierdził, że choć presja ze strony inflacji bazowej pozostaje silna, to widać oznaki jej spowolnienia co obniża niepewność dotycząca jej przyszłej ścieżki. Kształtowanie się inflacji bazowej jest kluczowym czynnikiem dla wielu przedstawicieli EBC w dalszych decyzjach o stopach procentowych.
• Najbliższe posiedzenie EBC jest zaplanowane na 27 lipca. De Guindos przyznał, że EBC prawdopodobnie podniesie wówczas stopy procentowe, lecz otwarta pozostaje decyzja na posiedzeniu we wrześniu.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Inflacja CPI w USA, wystąpienia przedstawicieli banków centralnych i szczyt NATO w Wilnie.

• W najbliższym tygodniu istotna będzie publikacja danych o inflacji CPI w USA za czerwiec (konsensus dla CPI 3,1%r/r oraz 5,0%r/r dla inflacji bazowej), publikacja w środę.
• Przewidziane są również wystąpienia przedstawicieli głównych banków centralnych, oraz decyzje Banku Kanady (z reguły wyprzedzały decyzje Fed, spodziewana jest podwyżka o 25pb) i banku Nowej Zelandii (inwestorzy nie oczekują zmiany stóp, referencyjna wynosi 5,5%).
• We wtorek rozpoczyna się szczyt NATO w Wilnie i inwestorzy będą obserwować jego przebieg i decyzje, gdyż mają znaczenie dla dalszego przebiegu wojny w Ukrainie.
• Wydarzenia w tym tygodniu:
  • Poniedziałek: wskaźnik zaufania inwestorów Sentix w strefie euro za lipiec, wystąpienia przedstawicieli Fed (Barr, Daly, Mester, Bostic) i EBC (Nagel);
  • Wtorek: rozpoczęcie 2-dniowego szczytu NATO w Wilnie, finalny CPI/HICP w Niemczech; indeks ZEW dla Niemiec za lipiec;
  • Środa: inflacja CPI w USA za czerwiec (nasz prognoza, zbieżna z konsensusem 0,3%m/m i 5,0%r/r dla CPI oraz 0,3%m/m i 3,1%r/r dla inflacji bazowej), wystąpienie przedstawicieli Fed (Kashkari, Bostic, Mester) i EBC (Lane), beżowa księga Fed, decyzja Banku Kanady;
  • Czwartek: produkcja przemysłowa w strefie euro za maj (nasza prognoza 0,3%m/m oraz -1,0r/r), minutes EBC z posiedzenia w połowie czerwca;
  • Piątek: barometr koniunktury Uniwersytetu Michigan za lipiec (nasz prognoza i konsensus 65pkt., poprzednio 64,4pkt.), wystąpienia przedstawicieli Fed (Waller).

Wiadomości krajowe

Konferencja prezesa NBP: cykl podwyżek zakończony, cykl obniżek rozpoczęty.

• Naszym zdaniem piątkowa konferencja prezesa NBP nie pozostawia wątpliwości, że NBP werbalnie rozpoczął cykl obniżek stóp, a rzeczywista decyzja o cięciu stóp zostanie podjęta na wrześniowym posiedzeniu Rady.
• Prezes NBP ponownie zarażał optymizmem dezinflacyjnym. Ten optymizm dało się zauważyć także wczoraj w komunikacie po posiedzeniu.
• Interpretacja nowej projekcji CPI była skoncentrowana na latach 2023-24, kiedy inflacja będzie dalej spadać. Naszym zdaniem zbyt mało uwagi poświęcono średnioterminowym zagrożeniom inflacyjnym.

Forward guidance.

• Prezes oficjalnie zadeklarował koniec cyklu podwyżek oraz ogłosił, że następny krok to cięcie stóp. Muszą jednak zostać spełnione dwa warunki. Pierwszy z nich to spadek inflacji CPI poniżej 10%, co naszym zdaniem będzie miało miejsce w sierpniu, a dane zostaną opublikowane na początku września. Drugi warunek to dalszy pewny spadek inflacji do celu. Mamy inne zdanie na temat średnioterminowej inflacji i mniej pewności niż NBP, ale ocena zaprezentowana przez prezesa nie pozostawia wątpliwości, iż nie widzi on istotnych zagrożeń.
• Profesor Glapiński w zasadzie nie pozostawił wątpliwości, że obniżka stóp nastąpi we wrześniu o 25pb i dodał, że kolejne kroki będą stopniowe. Naszym zdaniem druga obniżka będzie miała miejsce w październiku i łącznie stopy spadną w 2023 roku około 50-75pb. W sesji pytań prezes NBP także dodał, że rynkowe oczekiwania cięć o 100pb w tym roku są „wygórowane”. Naszym zdaniem dalsze luzowanie polityki pieniężnej będzie miało miejsce raczej w 2024.

Perspektywy inflacyjne i prognoza stóp.

• Nasze krótkoterminowe prognozy inflacyjne są zbieżne z projekcjami NBP, ale poza rokiem 2024 widzimy istotne zagrożenia inflacyjne. Dlatego uważamy, że sprowadzenie inflacji do celu 2,5%r/r będzie procesem długotrwałym. Już dzisiaj widać, że w odpowiedzi na dokonane zacieśnienie polityki pieniężnej, spadek inflacji bazowej w Polsce jest najwolniejszy w regionie. Wiele banków centralnych uważa, że w obecnym okresie dużej niepewności bank centralny powinien reagować na bieżące dane, szczególnie zachowanie inflacji bazowej, a ta w Polsce spada zbyt wolno.
• Mamy także wątpliwości co do interpretacji faktu, że inflacja w 2022 aż w 50-60% wynika z rosnących marż. Uważamy, że rolą polityki pieniężnej jest m.in. "schładzanie" popytu, tak aby firmy nie mogły łatwo przerzucać szoku kosztowego na ceny detaliczne.
• Wielokrotnie wspominany przez prezesa NBP wzrost płac realnych w ostatnich latach o 24% ma efekty uboczne, tj. właśnie łatwość przerzucania kosztów na ceny i podnoszenie marż. Dodatkowo zauważamy, że w 2024 nastąpi bardzo znaczący wzrost płacy minimalnej (20,4% nominalnie i około 15% realnie), co oznacza że dalej nie będzie bariery popytu dla wzrostu cen. Dzisiaj nasze modele pokazują stabilizację inflacji bazowej w latach 2024-25 na wysokim poziomie 5%.
• Uważamy, że trwale inflację w Polsce będzie wymagać zmiany paradygmatu w polityce pieniężnej, tj. mniej konsumpcji a więcej inwestycji w PKB, co wydaje się dzisiaj mało realne.

Kotecki z RPP: Za wcześnie na dyskusję o obniżkach stóp procentowych.

• W ocenie członka RPP L.Koteckiego jest za wcześnie na dyskusję o obniżkach stóp. Podkreśla on, że według ostatniej projekcji inflacja nie schodzi do celu nawet w 2025. W jego ocenie obniżka stóp może opóźnić moment dojścia do celu inflacyjnego na 2026 albo jeszcze późniejszy termin. Kotecki uważa, że dyskusja o obniżkach stóp byłaby właściwa po co najmniej kilku miesiącach jednocyfrowych poziomów inflacji. Zwraca także uwagę na zagrożenia inflacyjne ze strony tempa płac oraz wyjazdów uchodźców i emigrantów z Ukrainy, jeszcze przed zakończeniem wojny, co może zwiększać presją na rynku pracy.
• Kotecki jest przedstawicielem jastrzębiego skrzydła RPP, a większość w Radzie wydaje się popierać obniżki stóp, argumentując to szybszym od oczekiwań hamowaniem inflacji.

Protokół z czerwcowego posiedzenia RPP.

• Zgodnie z minutes z czerwcowego posiedzenia RPP, niektórzy członkowie RPP oceniali, że skala zacieśnienia polityki pieniężnej nie jest wystarczająca do powrotu inflacji do celu 2,5%. W opinii tych członków Rady, obniżanie się inflacji bazowej będzie przebiegać zbyt wolno.
• Protokół z posiedzenia RPP stwierdza, że większość członków Rady oceniła, że dokonane wcześniej silne zacieśnienie polityki pieniężnej NBP będzie prowadzić do obniżania się inflacji w Polsce w kierunku celu inflacyjnego NBP.

Nowelizacja budżetu państwa na 2023, podniesienie świadczenia 500+.

• W piątek Sejm uchwalił nowelizację ustawy budżetowej na 2023, która została przyjęta przez rząd na początku czerwca (limit deficytu PLN92mld).
• Sejm uchwalił również zdecydowaną większością (za 406 posłów) nowelizację ustawy podwyższającą świadczenie 500+ do PLN800 od 2024 roku. Teraz ustawa trafi do Senatu.
• Sejm odrzucił senackie poprawki do ustawy wprowadzającej na stałe 14. emeryturę. Ustawa trafi do podpisu przez prezydenta.

Rekordowo wysoki poziom „poduszki płynnościowej” PLN139mld. Jutro przetarg zamiany.

• MF poinformowało w piątek, że na koniec czerwca na rachunkach budżetowych znajdowało się PLN138,8mld wobec PLN117,9mld pod koniec maja.
• Ministerstwo Finansów na przetargu zamiany 11 lipca sprzeda papiery OK1025, PS0728, WZ1128, DS1033, odkupi: DS1023, WZ0124, PS0424 i WZ0524.

Komentarz rynkowy

Dolar traci po payrolls. Realizacja zysków na krajowych aktywach.

• Zachowanie rynków w ubiegłym tygodniu zdominował słabszy od oczekiwań, choć nadal solidny, odczyt payrolls. W efekcie para €/US$ wzrosła do 1,0980 z dołków poniżej 1,0850, choć nadal odbywa się to w ramach konsolidacji trwającej od połowy czerwca. Na €/PLN nastąpiła kolejna fala realizacji zysków. Kurs dotarł do 4,50 z dołków poniżej 4,42. Jednak dzięki osłabieniu dolara kurs wrócił do 4,45 dziś rano.
• Niższy wzrost payrolls spowodował wystromienie amerykańskiej krzywej. Przez cały tydzień dochodowości amerykańskiej 10latki wzrosły o ponad 20pb. Na krótkim końcu dochodowości podniosły się zaledwie o 2pb. Sytuacja na niemieckim rynku wyglądała niemal identycznie.
• Na SPW nastąpiła spora realizacja zysków. W 2 dni rentowność 10latki podskoczyła ponad 20pb. Po payrolls ruch cofnął się o ponad połowę. Na krótkim końcu zmiany były małe. Łagodny przekaz z RPP wpisał się w oczekiwania rynku.

€/US$ w trendzie bocznym, €/PLN powinien zbliżyć się do tegorocznych dołków.

• Ten tydzień jest dość ubogi w dane, ale są one kluczowe. Przede wszystkim w środę poznamy CPI z USA, potencjalnie ważne dla wrześniowej decyzji Fed, bo lipcowa podwyżka jest przesądzona. Nasza prognoza jest zgodna z konsensusem, co sugeruje, że €/US$ powinien wrócić bliżej środka obecnej konsolidacji, tj. do 1,09. Okolice 1,0850 będą teraz mocnym technicznym wsparciem.
• Korekta na €/PLN mogła się już zakończyć. Na ogół na początku tygodnia popyt na złotego (i inne waluty CEE) poprawia się. Ogólny sentyment na rynkach także jest nienajgorszy. Dlatego na początku tygodnia para powinna wrócić do okolic 4,42. Nadal też spodziewamy się, że w dalszej części miesiąca €/PLN powinien zbliżyć się do 4,40, co wspiera m.in. nadwyżka handlowa Polski.

Dalsze wzrosty rentowności na rynkach bazowych.

• Wynik payrolls zdecydowanie nie był tak słaby jak mogłaby sugerować reakcja €/US$. Wrześniowa podwyżka stóp Fed jest nadal prawdopodobna i  w naszej ocenie będzie to skutkować dalszymi wzrostami rentowności Treasuries oraz uważamy, że wystromienie krzywej w USA mogło być przedwczesne. Na podobny scenariusz liczymy w Europie. „Twarde” dane okazują się zdecydowanie lepsze niż tragiczny wynik PMI i to powinny potwierdzić m.in. publikowane w tym tygodniu wyniki produkcji przemysłowej dla strefy euro.

Nasza ocena perspektyw SPW się nie zmieniła. Na długim końcu zmienność powinna pozostać podwyższona, realizacja zysków na krajowych aktywach powinna się kończyć.  Zmiany na krótkim końcu powinny pozostać małe. W tym segmencie dynamicznych napływów i odpływów kapitału zagranicznego raczej nie ma. Również przekaz z NBP zdecydowanie wpisał się w wyceniany przez rynek scenariusz szybkich obniżek stóp procentowych, chociaż prezes zaznaczył że 100pb cięć na ten rok to zbyt dużo.