Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Wciąż nie widać ożywienia koniunktury.

• Wczoraj opublikowane barometry koniunktury nie wskazują na ożywienie aktywności gospodarczej. Choć przynajmniej sytuacja już się raczej nie pogarsza.
• Indeks wyprzedzający koniunktury Conference Board spadł w czerwcu o 0,7%, podobnie jak w maju, lecz lekko poniżej konsensusu zakładającego spadek o 0,6%. Indeks ten wskazuje na krótkoterminowe perspektywy gospodarki w horyzoncie 3-6 miesięcy naprzód.
• Indeks aktywności w przemyśle Philadelphia Fed pozostał praktycznie bez zmian w lipcu (-13,5pkt.) w porównaniu z czerwcem (-13,7pkt.), choć ankietowani analitycy spodziewali się poprawy do -10pkt.
• Dane tygodniowe o rynku pracy pozostają stosunkowo mocne. W ostatnim tygodniu złożono 228tys. nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, poniżej konsensusu 240tys., oraz poniżej poprzedniego tygodnia (237tys.). Niemniej jednak, 1754tys. ludzi kontynuowało pobieranie zasiłku, tj. o ponad 30tys. więcej niż konsensus i odczyt tydzień wcześniej.
• Sprzedaż domów na rynku wtórnym w czerwcu (4,16mln w ujęciu zanualizowanym) również lekko rozczarowała (konsensus 4,21mln, miesiąc wcześniej 4,30mln). W ujęciu miesięcznym sprzedaż spadła o 3,3%, konsensus zakładał spadek o 2,1%, po wzroście o +0,2 w maju.
• Wczorajsze dane raczej nie wpłyną na decyzję o podwyżce stóp Fed o 25pb w przyszłym tygodniu, lecz zwiększają wątpliwości co do konieczności kolejnej podwyżki we wrześniu.

Turcja: Podwyżka stóp procentowych o 2,5pp do 17,5%.

• Bank centralny Turcji podniósł główną stopę procentową o 250pb do 17,5%, ankietowani analitycy zakładali podwyżkę o 350pb, po podwyżce o 650pb na poprzednim posiedzeniu w czerwcu. Jeszcze w 2poł22 stopy spadły łącznie o 500pb, na początku tego roku o kolejne 50pb, co doprowadziło do najsłabszych notowań tureckiej liry w stosunku do US$ w historii.
• W komunikacie nie wykluczono dalszego zacieśnienia, będzie ono uzależnione od danych i rozłożone w czasie. Jednocześnie, Bank Turcji rozpoczął zacieśnianie ilościowe. Turcja odeszła od polityki niskich stóp procentowych po zmianie na stanowisku prezesa banku centralnego – H.G. Erkan objęła stanowisko na początku czerwca br. Inflacja w Turcji, choć spada, wciąż pozostaje wysoka (39,6%r/r w maju).

Wiadomości krajowe

Dziś poznamy dane o sprzedaży detalicznej w czerwcu.

• Dziś poznamy dane dotyczące handlu detalicznego, które uzupełnią obraz koniunktury w 2kw23. Prognozujemy, że sprzedaż detaliczna w ujęciu realnym skurczyła się w czerwcu o 5,5%r/r (konsensus: -5,0%), po spadku o 6,8%r/r w maju. Utrzymuje się szeroko zakrojony spadek popytu konsumpcyjnego, związanego z negatywnym wpływem inflacji na realną siłę nabywczą. Szacujemy, że spadek spożycia indywidualnego w 2kw23 był głębszy niż w 1kw23 i ubiegły kwartał był trzecim z rzędu kwartałem recesji konsumpcyjnej. Pewnej poprawy spodziewamy się pod koniec 2023 wraz z dalszym spadkiem inflacji w warunkach relatywnie stabilnego wzrostu nominalnych dochodów z pracy.

Spadek popytu na pracę, ale wzrost płac pozostaje wysoki.

• W czerwcu przeciętne wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw zwiększyły się o 11,9%r/r (konsensus na poziomie 12,1%), po wzroście o 12,2%r/r w maju. Natomiast przeciętne zatrudnienie zwiększyło się zaledwie o 0,2%r/r (konsensus na poziomie 0,4%), przed miesiącem było to 0,4%. Oznacza to, że w ciągu miesiąca ubyło prawie 5tys. miejsc pracy.
• Sytuacja na rynku pracy pozostaje napięta, choć widać kolejne symptomy spowolnienia. Chociaż poziom zatrudnienia nieznacznie się obniżył w ostatnich miesiącach, to poziom bezrobocia pozostaje historycznie niski z uwagi na pogarszającą się demografię. Co więcej, pojawiają się informacje, że rozpoczął się odpływ Ukraińców. Popyt na pracowników ze strony niektórych sektorów przetwórstwa obniżył się, ale w warunkach rekordowo niskiego bezrobocia zasoby potencjalnych pracowników pozostają ograniczone.
• W efekcie mimo spadku inflacji i pogorszenia koniunktury (np. w przemyśle) wzrost nominalnych płac stabilizuje się na niskich dwucyfrowych poziomach. W czerwcu realne (tj. skorygowane o wzrost cen) wynagrodzenia zwiększyły się po raz pierwszy od lipca 2022. Stosunkowo wysoki wzrost płac prawdopodobnie utrzyma się także w kolejnych miesiącach. Obok niskiego bezrobocia, wspierać go będzie średnioroczna podwyżka płacy minimalnej o ponad 20% w przyszłym roku. Biorąc pod uwagę oczekiwany przez nas dalszy spadek inflacji, realny wzrost wynagrodzeń powinien w kolejnych miesiącach przyspieszać. Oznacza to, że w 2poł23 najprawdopodobniej dojdzie do odbicia wydatków konsumpcyjnych po słabym pierwszym półroczu. Biorąc jednak pod uwagę hamowanie zatrudnienia i potencjalny odpływ uchodźców, wzrosty te mogą okazać się ograniczone.

Sytuacja w budownictwie nadal dość słaba, winna budowa budynków.

• W czerwcu produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 1,5%r/r, po spadku o 0,7%r/r miesiąc wcześniej. To wynik zbliżony do oczekiwań (wzrost o 1,8%r/r).
• Słabe wyniki budownictwa to nadal przede wszystkim efekt ciągle złej sytuacji w budowie budynków (-5,7%r/r, po silnym spadku o 12,2%r/r miesiąc wcześniej). Liczba mieszkań w budowie od połowy 2022 wyraźnie spada, ale nadal historycznie jest na wysokim poziomie. Deweloperzy nadal spieszą się z realizacją bieżących projektów, przyczyniając się do nadpodaży, ale nie rozpoczynają nowych projektów. W czerwcu w budowie było 808 tys. mieszkań -7,6% r/r. Jednak liczba rozpoczętych budów spadła o ponad 26% r/r. W pierwszych sześciu miesiącach 2023 r. ukończono więcej mieszkań (2,5% r/r) niż rok wcześniej. Mieszkania znajdujące się obecnie w ofercie powinny pokryć popyt przez około rok. Dlatego uruchomiony przez rząd program „Bezpieczny kredyt 2%” najprawdopodobniej nie poprawi istotnie sytuacji budownictwa w tym roku, choć najprawdopodobniej przełoży się na ceny nieruchomości. Podobnie wsparciem dla wycen powinny być obniżki stóp NBP, które - naszym zdaniem - rozpoczną się we wrześniu.
• Nadal relatywnie lepiej radziły sobie inwestycje infrastrukturalne. Budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej zwiększyła się w czerwcu o 5,9%r/r po wzroście o 9,1%r/r w maju, a roboty specjalistyczne o 3,8%r/r, po wzroście o 0,9% miesiąc wcześniej. Sytuację w budownictwie infrastrukturalnym determinuje kończenie projektów finansowanych ze „starego” budżetu UE. Uważamy, że ta kategoria pozostanie głównym motorem napędowym budownictwa w tym roku. Pozytywny wkład nadal powinny też wnosić prace związane ze wznoszeniem hal magazynowych czy centrów logistycznych.

Niska aktywność w przemyśle, choć symptomy stabilizacja.

• Produkcja sprzedana przemysłu spadła w czerwcu o 1,4%r/r (ING: -2,2%; konsensus: -1,6%), notując piąty z rzędu spadek w ujęciu rocznym. Dane odsezonowane wskazują jednak wreszcie wzrost w ujęciu m/m, po spadkach w poprzednich trzech miesiącach. Produkcja w przetwórstwie obniżyła się o 0,7%r/r, po spadku o 2,3%r/r w maju. Najgłębsze spadki w wydobywaniu węgla (-31,6%r/r) i produkcji branży chemicznej (-20,4%r/r). Na tym tle dobrze wygląda produkcja w branżach eksportowych: samochodów (+19,7%r/r), urządzeń elektrycznych (+9,7%r/r), maszyn i urządzeń (+7,1%r/r). Utrzymuje się wzrost produkcji dóbr inwestycyjnych (+11,0%r/r), co z optymizmem pozwala patrzeć na wyniki inwestycji.
• Inflacja PPI obniżyła się w czerwcu do 0,5%r/r (ING: 1,3%; konsensus: 0,7%) wobec 2,8%r/r w maju (po rewizji). W porównaniu do maja ceny producentów spadły o 0,7%m/m, a ceny w przetwórstwie o 0,6%m/m. W przypadku przetwórstwa spadek poziomu cen obserwujemy od listopada ubiegłego roku.

Po słabej pierwszej połowie roku w 2poł23 oczekiwana niewielka poprawa. Spodziewamy się dalszej dezinflacji. RPP obniży stopy NBP przed końcem 2023.

• Utrzymuje się niska aktywność krajowego przemysłu, a PMI sugeruje dalszy spadek nowych zamówień w przetwórstwie. Widzimy jednak symptomy stopniowej stabilizacji. Dane za maj zostały zrewidowane z -3.3%r/r do -2,8%r/r, a czerwcowy wynik przemysłu okazał się nieco lepszy od naszych oczekiwań. Nieco lepszy od naszych oczekiwań okazał się także wynik produkcji budowlanej (+1,5%r/r vs. ING: 0,0%r/r). Wprawdzie nadal nie można wykluczyć, że w 2kw23 nadal mieliśmy do czynienia ze spadkiem PKB w ujęciu rocznym (nasz obecny scenariusz bazowy: 0,0%r/r), jednak druga połowa roku powinna być nieco lepsza dla polskiej gospodarki. Liczymy na stopniową odbudowę konsumpcji i nieco mniejszy negatywny wpływ dostosowań zapasów na PKB.
• Osłabieniu popytu na wyroby polskiego przemysłu towarzyszy szybka dezinflacja cen producentów. Inflacja PPI obniżyła się z 25,6%r/r w połowie 2022 w okolice zera obecnie, a najbliższe miesiące najprawdopodobniej przyniosą deflację. Sprzyja temu wygasanie szoku energetycznego, co ogranicza również presję na ceny innych niż energia wyrobów. Wyraźnie wyhamował np. wzrost cen produkcji artykułów spożywczych. Będzie to sprzyjało dalszej dezinflacji cen konsumpcyjnych, przy czym ten proces będzie mniej dynamiczny, a inflacja CPI przez dłuższy czas pozostanie wyraźnie powyżej celu NBP (2,5% +/-1 pkt. proc). Wolniejszy wzrost cen i osłabiona koniunktura powodują gotowość RPP do obniżek stóp procentowych po wakacjach.
• W lipcu Rada zakończyła oficjalnie cykl podwyżek stóp procentowych, a rynek gra na szybkie i znaczące złagodzenie polityki pieniężnej. Nasz scenariusz bazowy zakłada dwie obniżki stóp procentowych o 25pb przed końcem tego roku (najprawdopodobniej we wrześniu i październiku). Jednocześnie przy zaprezentowanym przez NBP w lipcowej projekcji profilu inflacji przestrzeń do obniżek stóp jest wyraźnie niższa niż wyceniana obecnie przez rynek.

Kolejne głosy z RPP wskazują na obniżkę stóp

• W scenariusz obniżek stóp wpisały się również wczorajsze wypowiedzi z RPP. W. Janczyk ocenia, że dyskusja o obniżkach stóp procentowych we wrześniu lub w październiku wydaje się w pełni uzasadniona. Warunkiem jest jednak pewność, że Polska pozostaje na ścieżce dezinflacji. Ocenia on, że obecny poziom stóp był właściwy przy inflacji 18% r/r. W jego ocenie, na początek możliwe byłyby ostrożne ruchy po 25pb, choć wyceny rynkowe wskazują na większe pole. Janczyk na razie nie widzi problemów dla polskiej gospodarki w związku z umacnianiem się kursu złotego. Nie spodziewa się jednak, żeby umocnienie złotego szybko się wyczerpało.
• Z kolei I. Dąbrowski uważa, że przestrzeń do obniżki stóp pojawi się, kiedy wzrost płac będzie pod kontrolą przy spadającej inflacji. Członek Rady zwrócił uwagę, że marże firm są nadal powyżej poziomów sprzed pandemii, a udział płac w PKB będzie naturalnie wzrastał do poziomów z 2021.

Komentarz rynkowy

Korekta na €/US$, €/PLN stabilny, wyższe rentowności.

• Korekta na €/US$ nabrała wczoraj impetu, ruch jak na razie zatrzymał się w okolicach 1,1150. Pomogły m.in. lepsze od oczekiwań tygodniowe dane z amerykańskiego rynku pracy. Ani mocniejszy dolar, ani dane z kraju nie przełożyły się jednak na większe zmiany €/PLN – kurs przez cały dzień utrzymał się blisko 4,45.
• Na bazowych rynkach długu miało wczoraj miejsce odbicie rentowności, szczególnie w USA. Rentowności Treasuries podniosły się od 7pb na krótkim do 10pb na długim końcu. W przypadku krzywej niemieckiej 2latka straciła również 7pb, ale 10latka już tylko 5pb.
• Za tym osłabiły się również SPW. Rentowność 10latki poszła w górę o około 6pb, 2latki 4pb. Wczorajsze dane z kraju (szczególnie rynek pracy) były generalnie wsparciem dla oczekiwań na zdecydowane obniżki stóp NBP.

Dalsza korekta na €/US$, zloty może stracić.

• Dziś w kalendarzu praktycznie nie ma kluczowych danych z głównych gospodarek. Inwestorzy mogą jednak dalej próbować spychać €/US$ w dół kierując się wskaźnikami technicznymi, które nadal pokazują pole do korekty po silnym wzroście w ubiegłym tygodniu. Teraz kolejnym poziomem docelowym będą okolice 1,10.
• Duże ryzyko dalszego umocnienia dolara i koniec tygodnia to niebezpieczna mieszanka dla złotego. Inwestorzy powinni znów zamykać długie pozycje na aktywach CEE, aby nie narażać się na ryzyko negatywnych wydarzeń W Ukrainie lub Rosji. Technicznie para €/PLN może dotrzeć do okolic 4,49. Na początku przyszłego tygodnia powinna jednak wrócić bliżej środka obecnej konsolidacji (okolice 4,44) w oczekiwaniu na posiedzenia Fed i EBC.

Rynki długu czekają na forward guidance Fed i EBC.

• Przyszły tydzień będzie prawdopodobnie dla rynków bazowych obligacji kluczowy. Inwestorzy liczą, że po podwyżkach w lipcu EBC i szczególnie Fed mogą zakończyć swoje cykle podwyżek stóp, wbrew wcześniejszym sugestiom. Rozkład ryzyk sugeruje w tej sytuacji raczej większe szanse na jastrzębie zaskoczenia i wzrost rentowności, połączony ze spłaszczeniem krzywych. Jest to jednak już praktycznie koniec podwyżek w USA i strefie euro, wiec spadki rentowności mogą powrócić dość szybko.
• Zachowanie SPW pod koniec tego i  w przyszłym tygodniu powinno głównie zależeć od rynków bazowych, a przede wszystkim ich reakcji na posiedzenia Fed i EBC. Po dużych spadkach rentowności SPW w pierwszej połowie miesiąca ryzyko ich dalszego odbicia jest duże, szczególnie na wakacyjnej płynności.