Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Sprzedaż detaliczna nadal mocna, coraz więcej symptomów spowolnienia w przemyśle.

• Sprzedaż detaliczna w USA wzrosła w lipcu o 0,7%m/m (konsensus 0,4%). Czerwcowy wzrost został również zrewidowany w górę o 0,1pp do 0,3% m/m. Sprzedaż z wykluczeniem niestabilnych aut, benzyny, gastronomii i materiałów budowlanych, wzrosła o 1% m/m wobec konsensusu 0,5%. Wszystko to wskazuje na to, że Stany Zjednoczone są na dobrej drodze do odnotowania wzrostu PKB o 3%r/r w 3kw23, co utrzyma jastrzębi język Fed, nawet jeśli nie nastąpią dalsze podwyżki stóp. Takiego przekazu spodziewamy się w publikowanych dziś wieczorem minutes Fed.
• Zdecydowanie mniej optymistycznie wygląda kondycja amerykańskiego przemysłu. Indeks aktywności wytwórczej w stanie Nowy Jork (Empire Manufacturing) w sierpniu spadł do -19pkt. z -1,1pkt. Analitycy spodziewali się, że indeks wyniesie -1 pkt. To sugeruje istotne ryzyko zaskoczenia w dół publikowanymi dziś po południu danymi o produkcji przemysłowej z USA. Oczekiwany jest jej wzrost o 0,3%m/m, po spadku o 0,5% miesiąc wcześniej. Globalny przemysł łapie wyraźną zadyszkę i amerykański nie jest wyjątkiem. Zaległe zamówienia z okresu pandemii (np. w motoryzacji) już wykonano, a przy wysokim wzroście cen bieżący popyt jest ograniczony.

Chiny: Niespodziewana obniżka stóp, coraz słabsza koniunktura.

• Ludowy Bank Chin niespodziewanie obniżył oprocentowanie średnioterminowej linii kredytowej (MLF) o 15pb. Prawie wszyscy analitycy spodziewali się, że bank poczeka do września z kolejną obniżką. PBoC obniżył również siedmiodniową stopę reverse repo o 10pb, która obecnie wynosi 1,8%. Jest to prawdopodobnie odpowiedź na coraz słabsze dane o koniunkturze.
• Fatalnie w lipcu wypadł wzrost sprzedaży detalicznej o 2,5%r/r (oczekiwano 4,5%), hamując z 3,1%r/r w czerwcu. Jeszcze w kwietniu obserwowaliśmy wzrost o 18,4%r/r. W ujęciu rok do roku produkcja przemysłowa spowolniła do 3,7%r/r (oczekiwano 4,4%) z 4,4% w czerwcu.
• Inwestycje w nieruchomości spowolniły w lipcu w szybszym tempie, spadając o 8,5% r/r (-7,9%r/r przed miesiącem). Wzrost sprzedaży nieruchomości również spowolnił niemal do zera w lipcu, rosnąc zaledwie o 0,7% r/r od początku roku, w porównaniu z 3,7% w czerwcu. Inwestycje w środki trwałe spowolniły do 3,4% z 3,8% r/r od początku roku.

Wiadomości krajowe

Dziś poznamy wstępny szacunek PKB za 2kw23.

• Dziś o 10:00 GUS opublikuje wstępny szacunek PKB w 2kw23. Według naszych prognoz wynik 2kw23 nie odbiegał znacząco od wyniku drugiego kwartału, kiedy gospodarka skurczyła się o 0,3%r/r. Po silnym wzroście kw/kw (po odsezonowaniu) w 1kw23, tym razem należy się spodziewać głębokiego spadku. Z naszych szacunków wynika, że spadek spożycia gospodarstw domowych pogłębił się w ujęciu rocznym i był zbliżony do ok. -3%. Jednocześnie nadal mieliśmy najprawdopodobniej do czynienia ze wzrostem inwestycji w ujęciu rocznym. Obrazu dopełni pozytywny wkład wymiany handlowej z zagranicą do rocznej zmiany PKB, który powinien z pewną nawiązką skompensować negatywny wpływ zmiany stanu zapasów. Szczegółowe dane o strukturze wzrostu PKB w 2kw23 poznamy 31 sierpnia.
• W naszej ocenie odbudowa koniunktury w 3kw23 będzie mozolna, a wyraźnie lepsze wyniki gospodarcze zobaczymy dopiero w 4kw23. Ryzykiem w dół dla naszej prognozy wzrostu gospodarczego w 2023 na poziomie 1% jest słaba kondycja niemieckiej gospodarki, a zwłaszcza sektora przetwórczego naszych zachodnich sąsiadów.

Spadek inflacji będzie kontynuowany. Dezinflacji sprzyja szybkie ustępowanie zewnętrznych szoków podażowych, co pozwoli RPP na cięcia stóp o 50-75pb w 2023 roku. Wolny spadek inflacji bazowej w Polsce w porównaniu do regionu sugeruje, że drugi etap dezinflacji będzie trudny.

• GUS potwierdził, że inflacja CPI w lipcu wyniosła 10,8%r/r wobec 11,5%r/r w czerwcu. Za spadkiem rocznej inflacji o 0,7pp stoją:

-sezonowe spadki cen żywności, które odjęły z rocznej inflacji CPI 0,6pp

-energia, która odjęła 0,2pp

-szacujemy, że inflacja bazowa była nieco niższa od naszych i rynkowych oczekiwań i wyniosła ok. 10,6%r/r, ale odjęła od CPI tylko 0,2pp

-paliwa dodały 0,2pp do CPI.

• W porównaniu do szczytu CPI w lutym (18,4%r/r) inflacja CPI spadła już 7,6pp. Ta obniżka presji cenowej jest głównie spowodowana przez ustępowanie zewnętrznych szoków podażowych. Stąd największy wkład w tę zmianę miały paliwa (od lutego odjęły z CPI aż 3pp), ceny żywności (odjęły 2,3pp), oraz energia (-1,7pp). Natomiast najważniejsza z punktu widzenia banku centralnego inflacja bazowa miała zdecydowanie najmniejszy wpływ bo odjęła tylko 0,6pp.
• Co istotne, również porównania międzynarodowe w ramach regionu Europy Środkowej pokazują, że dezinflacja w Polsce ma najmniej trwałe podstawy. Od szczytu inflacja bazowa obniżyła się już o 1/3 na Węgrzech (8,1pp) i około 40% w Czechach (7,2pp), a Polsce tylko o 1/6 (1,8pp).
• Spodziewamy się cięcia stóp po wakacjach. Możliwe, że nastąpi to już we wrześniu. Według naszych obecnych założeń inflacja CPI może być bliska 10%r/r w sierpniu, ale raczej nie niższa. Bardziej precyzyjne szacunki przedstawimy pod koniec sierpnia. Jednocyfrowa inflacja (albo pewność, że taka zostanie osiągnięta wkrótce) jest warunkiem cięcia stóp jaki postawił prezes NBP.
• Nawet gdyby sierpniowa inflacja była wciąż dwucyfrowa (około 10%r/r), uważamy, że NBP zdecyduje się na cięcie stóp już w przyszłym miesiącu. Widzimy przynajmniej trzy powody: (1) przebieg inflacji w 2poł23 będzie zbliżony, albo nieco niższy niż wskazywała to lipcowa projekcja NBP (10,3%r/r w 3kw23 oraz 7,8%r/r w 4kw23), co RPP uzna za realizację oczekiwanego scenariusza dezinflacji, (2) dane o aktywności gospodarczej w Polsce i Europie sugerują odsuwanie się odbicia gospodarczego raczej na 4kw23, a więc stan koniunktury w 2poł23 będzie wciąż słaby, (3) w krótkim okresie planom RPP sprzyjają silne trendy dezinflacyjne w globalnych łańcuchach dostaw, które skutkują dużym spadkiem oczekiwań inflacyjnych firm (pokazuje to m.in. ostatnie badanie koniunktury NBP). Dlatego NBP obetnie stopy o 50-75pb w tym roku, a cykl luzowania może kontynuować w 2024 roku.
• Wciąż jednak zwracamy uwagę, że początek dezinflacji, gdy odwracają się szoki podażowe i następuje spadek CPI do poziomów jednocyfrowych jest tym łatwiejszym etapem walki z inflacją. Trudniejszy i bardziej kosztowny społecznie jest drugi etap, kiedy inflację trzeba sprowadzić do celu na poziomie 2,5%r/r. A tutaj niepokojącym prognostykiem jest wolny spadek inflacji bazowej w Polsce w porównaniu do regionu. Może to sugerować, że restrykcyjność policy mix w Polsce nie jest wystarczająca. Dodatkowo, obserwujemy obecnie odbudowę oprawę dochodów do dyspozycji, związaną m.in. w poluzowaniem fiskalnym. Stąd cięcia stóp obecnie połączone z nowymi wydatkami po stronie budżetowej, a także podwyżkami pensji minimalnej, spowodują, że powrót inflacji do celu będzie długotrwały. Gdy wyczerpie się obecny dezinflacyjny wpływ ustępujących szoków podażowych, walka z inflacją będzie trudniejsza.

Zrównoważona pozycja zewnętrzna polskiej gospodarki w połowie 2023.

• Kolejne pozytywne zaskoczenie w danych z bilansu płatniczego. W czerwcu nadwyżka na rachunku obrotów bieżących wyniosła €2431mln, wobec €1479mln w maju (po rewizji). Był to wynik lepszy od naszej prognozy (€961mln) i konsensusu rynkowego (€1274mln). Według naszych szacunków w ujęciu płynnego roku saldo obrotów bieżących odnotowało nadwyżkę w wysokości 0,1%PKB wobec deficytu w wysokości 0,2%PKB po maju. Tym samym polska gospodarka jest obecnie zrównoważona zewnętrznie, podczas gdy jeszcze jesienią notowaliśmy deficyt obrotów bieżących w wysokości 3,5%PKB.
• W strukturze rachunku obrotów bieżących ponownie pierwsze skrzypce grała nadwyżka w handlu usługami, która wyniosła w czerwcu €4143mln. Nadwyżką zamknął się także handel towarami (€1029mln). Eksport towarów w € wzrósł o 1,7%r/r, a import w tym samym ujęciu skurczył się o 5,8%r/r. Z informacji NBP wynika, że wzrost eksportu notowano nadal w przypadku środków transportu i ich części, jednak w mniejszej skali niż poprzednich miesiącach. Po stronie importu najsilniejszy spadek miał miejsce w przypadku paliw (niższe ceny) i towarów zaopatrzeniowych (nabudowane zapasy).
• Nadwyżce w handlu towarami i usługami towarzyszył tradycyjnie deficyt na rachunku dochodów pierwotnych (€2579mln) i niewielki deficyt salda dochodów wtórnych (€162mln). Wysoka nierównowaga na rachunku dochodów pierwotnych jest związana rosnącymi w ostatnim czasie rozchodami z tytułu dochodów inwestorów zagranicznych z tytułu inwestycji bezpośrednich w Polsce oraz wyższymi rozchodami z tytułu wynagrodzeń osiąganych w Polsce przez nierezydentów po ostatniej fali uchodźców z Ukrainy, z których wielu podjęło pracę w naszym kraju.
• Poprawa pozycji zewnętrznej polskiej gospodarki w ostatnich miesiącach to w głównej mierze efekt poprawy terms of trade i spadku cen importu dzięki tańszym surowcom energetycznym. Dodatkowo popyt na import był redukowany przez spadek popytu wewnętrznego, w tym w szczególności kurczącą się konsumpcję gospodarstw domowych. W całym 2kw23 nadwyżka w handlu towarami i usługami wyniosła PLN58,7mld, wobec PLN21,5mld w 2kw22, co wskazuje, że drugim kwartale tego roku wymiana handlowa z zagranicą nadal miała pozytywny wkład do rocznego PKB.

PFR: Uzasadnione byłoby przedłużenie wakacji kredytowych do połowy 2024 z kryterium dochodowym – P. Borys.

• W ocenie prezesa Polskiego Funduszu Rozwoju (PFR) P. Borysa uzasadnione byłoby przedłużenie wakacji kredytowych, z kryteriami dochodowymi, do połowy 2024. W szczególności w związku z tym, że stopy procentowe w tym okresie nie spadną jeszcze mocno, chociaż widać przesłanki do rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych. Jego zdaniem nie nastąpi to jeszcze we wrześniu, ale raczej bliżej przełomu roku. Borys dodał, że do końca 2023 PFR może uruchomić prefinansowanie projektów z Krajowego Planu Odbudowy (KPO) na ponad PLN20mld. Dotychczas PFR wypłacił PLN3,6mld w ramach prefinansowania KPO.

NBP: Koniunktura w przedsiębiorstwach przestała się pogarszać, a dezinflacja będzie kontynuowana – Szybki Monitoring.

• W 2kw23 koniunktura w przedsiębiorstwach pozostała osłabiona, ale przestała się pogarszać – wynika z wyników Szybkiego Monitoringu NBP. Firmy oczekują stopniowej poprawy koniunktury w 3kw i 4kw23, ale jednocześnie w 3kw23 spodziewają się niewielkiego spadku popytu, a oceny koniunktury w niemal wszystkich działach przetwórstwa przemysłowego są gorsze niż w 2kw23. W warunkach słabego popytu ankietowani raportują narastające trudności z przenoszeniem wzrostu kosztów na ceny towarów i usług. Przedsiębiorstwa spodziewają się spadku inflacji PPI w 3kw23 i  w perspektywie roku oraz spadku inflacji CPI w ciągu roku.
• Klimat inwestycyjny pozostaje osłabiony, chociaż wskaźnik nowych inwestycji nieznacznie się poprawił. W perspektywie kwartału odsetek przedsiębiorstw planujących nowe inwestycje jest taki sam jak udział firm planujących ich zmniejszenie. Nowe inwestycje planuje zaledwie 20% ankietowanych firm. Spadło zainteresowanie inwestycjami wśród większych firm i częściej rezygnują one z rozpoczętych projektów. W szczególności pogorszenie widoczne jest w energetyce, górnictwie i dostarczaniu wody, chociaż z wysokich poziomów.
• Wyniki badania wskazują, że udział płac w kształtowaniu się kosztów firmach rośnie (m.in. za sprawą niższych niż wcześniej cen surowców i podkomponentów), ale udział firm informujących o nasileniu presji płacowej obniżył się nieco. Jednocześnie udział firm prognozujących podwyżki płac w perspektywie 12 m-cy wzrósł do niemal najwyższych poziomów w historii. Z badania NBP wynika, że podwyżki płacy minimalnej wpływają na wynagrodzenia jedynie w części firm. Ok. 16% ankietowanych deklarowało wprowadzenie antycypacyjnych podwyżek jeszcze przed wzrostem płacy minimalnej, a 25% podniosło pensje dopiero po podwyżce ustawowego minimum. Ponad połowa (60% firm) twierdziła, że wzrost płacy minimalnej ma niewielki wpływ na przeciętne wynagrodzenie.
• Aprecjacja PLN w 2kw23 spowodowała, że obniżyła się opłacalność polskiego eksportu, ale skala nieopłacalnego eksportu jest nadal niższa. W 2kw23 średnie deklarowane progi opłacalności eksportu ustalono na odpowiednio 4,24 dla € i 3,91 dla $. W przypadku €, w której to walucie rozliczana jest większość eksportu, kurs opłacalności był w 2kw23 mocniejszy od rynkowego o zaledwie 5,5% i była to najniższa różnica od 15 lat.
• Obraz, który wyłania się z badania koniunktury przedsiębiorstw NBP sugeruje powolne odbicie koniunktury i kontynuację procesów dezinflacyjnych w krótkim terminie. Rośnie ryzyko wyhamowania aktywności inwestycyjnej, a słabe prognozy popytu mogą ciążyć na tempie odbudowy koniunktury. Deklaracje ankietowanych przedsiębiorstw sugerują także utrzymanie się wysokiej dynamiki płac, co może prowadzić do utrwalenia się inflacji na podwyższonym poziomie w średnim okresie.

Komentarz rynkowy

Dolar zyskuje, PLN traci w długi weekend.

• Podczas długiego weekendu w kraju €/US$ kontynuował spadek, na chwilę docierając poniżej 1,09. Stały za tym solidne dane o sprzedaży detalicznej z USA, a także obawy o koniunkturę na rynkach wschodzących, przede wszystkim w Chinach. Na krajowym rynku złożyło się to z niską płynnością z uwagi na święto. Efektem był wczoraj skok €/PLN prawie do 4,50. Dziś rano €/PLN jest jednak znów przy 4,47.
• Na bazowych rynkach długu trwało natomiast odbicie rentowności. Widać to szczególnie na długim końcu w USA, gdzie składają się coraz mniejsze obawy o recesję, ale też perspektywa wysokich podaży Treasuries w okresie nowej „zimnej wojny”. Na krajowym rynku zmiany w poniedziałek nie były szczególnie duże, a wczoraj handlu nie było.

Dalsze, ale niewielkie umocnienie dolara, złoty powinien stopniowo odrabiać straty.

• Najważniejsze w tym tygodniu dane są za nami, ale pozytywne otoczenie dla dolara może się utrzymać. Kurs najprawdopodobniej przejściowo wybije się poniżej 1,0850, ale raczej na krótko. Wsparciem dla dolara powinny być minutes Fed sugerujące odległą perspektywę obniżek stóp z USA. Nie zapowiada się też, aby obawy o kondycję gospodarek wschodzących zniknęły.
• W kraju po długim weekendzie powinna znów zacząć się odbudowa długich pozycji na złotym czy akcjach. Przez obawy o sytuację na rynkach wschodzących na razie nie zobaczymy prawdopodobnie €/PLN poniżej 4,42. Pod koniec miesiąca widzimy jednak możliwe zejście do 4,40 lub lekko poniżej. Złotego nadal wspiera nadwyżka handlowa Polski, która rośnie, chociaż głównie za sprawą słabości importu.

Rynki długu nadal pod presją. Stromienie krzywej SPW.

• Publikowane dziś minutes Fed sugerują dalsze wzrosty rentowności w USA. FOMC będzie raczej starał się przekonać rynki, że na obniżki stóp trzeba poczekać. Inwestorzy powinni być bardziej skłonni mu wierzyć, bo dane z USA cały czas pozostają dość mocne. Takiego przekonania co do strefy euro nie ma. Inwestorzy także mniej boją się dużych emisji np. niemieckiego długu. Dlatego zmiany Bunda powinny być nieco mniejsze.
• W przypadku SPW liczymy raczej na stromienie krzywej. Długie papiery powinny tracić w ślad za Treasuries. Na krótkim końcu zmiany będą zapewne mniejsze, gdyż inwestorzy wierzą w scenariusz szybkich obniżek stóp NBP.