Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Inflacja PCE 3,3% w lipcu bez zaskoczeń. Według R. Bostica – poziom stóp Fed odpowiednio restrykcyjny. Dziś payrolls.

• Lipcowe wydatki Amerykanów wzrosły nieznacznie szybciej (0,8%m/m) niż konsensus (0,7%) po 0,6% w czerwcu (korekta w górę z 0,5%). Natomiast dochody rosły nieznacznie woniej (0,2%m/m) od oczekiwań i wyniku z czerwca (0,3%).
• Deflator konsumpcji prywatnej (3,3%r/r i 0,2%m/m) był dokładnie zbieżny z oczekiwaniami po odpowiednio 3,0% i 0,2% miesiąc wcześniej. Nie było niespodzianki w przypadku PCE w ujęciu bazowym, z wyłączeniem cen żywności i energii. Wskaźnik wzrósł o 4,2%r/r i 0,2%mm, zgodnie z oczekiwaniami i tak samo jak miesiąc wcześniej. Miesięczny wzrost inflacji bazowej o 0,2%m/m jest zbieżny z długookresowym celem inflacyjnym Fed. W strukturze inflacji bazowej obniżają się – aczkolwiek z bardzo wysokiego poziomu ponad 8%r/r - ceny związane z utrzymaniem mieszkania, w ślad za spadowym trendem cen nieruchomości, natomiast inne ceny usług wciąż nie wykazują wyraźnego trendu spadkowego, na co często wskazuje Fed.
• Jeśli chodzi o reakcję Fed, to wczoraj R. Bostic, prezes Fed z Atlanty stwierdził, że stopy Fed są na odpowiednio restrykcyjnym poziomie i dalsze kroki FOMC powinny być ostrożne. Jednakże dodał, że powinny pozostać wyższe na dłużej ze względu na wysoką inflację, wciąż odbiegającą od celu 2%. W tym roku Bostic jest niegłosującym członkiem FOMC, najbliższe posiedzenie Komitetu odbędzie się 19-20 września, poznamy wówczas aktualizację prognoz makroekonomicznych i prognozy stóp członków Komitetu (dot-plot).
• Już dziś poznamy raport o rynku pracy za lipiec. Ostatnie publikacje danych dot. rynku pracy (JOLTS, ADP) są raczej neutralne lub lekko negatywne dla payrolls – prognozujemy, że liczb etatów wzrosła w sierpniu o 175tys., konsensus 168tys., w lipcu 187tys., ale widzimy ryzyko że wzrost zatrudnienie będzie nieco niższy niż oczekiwany.
• Wczorajsze dane tygodniowe nie zaskoczyły – liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych 228tys. przy konsensusie 235tys. i 232tys. w poprzednim tygodniu.
• Dziś zostaną także opublikowane finalne indeksy PMI za sierpień oraz ISM w USA w przemyśle za sierpień (nasza prognoza 47,5pkt., konsensus 46,9pkt., w lipcu 46,4pkt.).

Strefa euro: Inflacja dalej spada, ale powoli. Ostatnia podwyżka we wrześniu wciąż niepewna.

• Inflacja HICP w strefie euro utrzymała się w sierpniu na lipcowym poziomie 5,3%r/r, powyżej oczekiwań (konsensus 5,1%). W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 0,6% przy oczekiwaniach na 0,4% oraz po spadku o 0,1% w lipcu. Inflacja bazowa zwolniła do 5,3%r/r w sierpniu z 5,5% w lipcu.
• Na stabilizację inflacji w sierpniu w dużej mierze wpłynęły odczyty z większych gospodarek, w szczególności z Niemiec, Francji czy Hiszpanii. We Francji inflacja HICP silnie odbiła – po trzech miesiącach spadków - do 5,7%r/r w sierpniu z 5,1% w licu, głównie z powodu droższych paliw i energii elektrycznej. Z drugiej strony, spadki inflacji były dosyć silne w Holandii i Włoszech.
• W najbliższych miesiącach spodziewamy się wyraźnej dezinflacji, m.in. w Niemczech sprzyjająca będzie baza statystyczna wynikająca czasowego wsparcia rządowego w ub.r., ale generalnie tendencje dezinflacyjne dotyczą w dużej mierze cen towarów (w mniejszym usług) w związku ze słabym popytem. Spodziewamy się, że we wrześniu EBC może podnieść stopy procentowe o 25pb po raz ostatni w obecnym cyklu zacieśniania, ale to wciąż niepewna decyzja. Wczoraj wypowiedź jastrzębiej przedstawicielki ECB była zaskakująco zbilansowana - większą uwagę niż zwykle zwróciła na słabe PKB.
• Słabe dane ze sfery realnej przemawiają za pauzą (lub zakończeniem) cyklu. Obawy o wzrost PKB są widoczne w opublikowanym wczoraj protokole z lipcowego posiedzenia EBC, na którym bank zdecydował się na 25pb podwyżkę. Na decyzję EBC za niespełna 2 tygodnie w dużym stopniu wpłynie aktualizacja prognoz makroekonomicznych.

Wiadomości krajowe

PMI z krajowego przetwórstwa kontynuuje spadek.

• PMI z przemysłu kontynuuje spadek (we wrześniu do 43,1pkt z 43,5pkt.), niestety dominuje słabość popytu krajowego, bo zamówienia eksportowe są mniej negatywne. Zatarł się główny motor wzrostu ostatnich lat, tj. konsumpcja i nie chce wystartować pomimo spadku CPI, podwyżek płac i nawet lepszych nastrojów. Koniunktura w przemyśle w 3kw23 pozostanie słaba, a wzrost PKB w okolicach 0%r/r.
• Pozytywny aspekty tych danych to wolniejsze kurczenie się zamówień eksportowych, to może być prognostyk odbicia w 4kw23-1kw24, rezonuje z lepszym PMI z Czech i Chin.

Inflacja w sierpniu wciąż dwucyfrowa, ale RPP obniży stopy we wrześniu.

• W sierpniu inflacja CPI spadła do 10,1%r/r z 10,8%r/r w lipcu (ING 10,0; konsensus 9,9%). Za spadkiem inflacji stoją: żywność (odjęła 0,8pp do CPI), nośniki energii (-0,3pp) i dopiero na trzecim miejscu inflacja bazowa, która odjęła od CPI 0,3pp. Z kolei ceny paliw wzrosły w sierpniu i dodały 0,6pp do inflacji. Szacujemy, że inflacja bazowa wyniosła około 10%r/r wobec 10,6%r/r poprzednio.
• Tym samym nie został spełniony jeden z warunków istotnych do rozpoczęcia obniżek stóp, o jakich mówił prezes NBP. Wciąż jednak uważamy, że RPP obniży stopy procentowe we wrześniu.
• Widzimy następujące powody: (1) jesteśmy na ścieżce do wyraźnie jednocyfrowej inflacji we wrześniu, a dodatkowo jej przebieg w 2poł23 będzie zbliżony albo nieco niższy niż wskazywała to lipcowa projekcja NBP, co RPP uzna za realizację oczekiwanego scenariusza dezinflacji, (2) tempo PKB w 2kw23 było niższe od projekcji NBP, a dane o aktywności gospodarczej w Polsce i Europie sugerują odsuwanie się odbicia gospodarczego raczej na 4kw23, więc stan koniunktury w 2poł23 będzie wciąż słaby, (3) w krótkim okresie planom RPP sprzyjają silne trendy dezinflacyjne w globalnych łańcuchach dostaw, które skutkują dużym spadkiem oczekiwań inflacyjnych firm, a te tendencje są wciąż mocniejsze niż odbicie cen ropy oraz pszenicy.
• Dlatego NBP obetnie stopy o 50-75pb w tym roku, a cykl luzowania może kontynuować w 2024 roku.
• Obraz inflacyjny w Polsce nie jest jednak jednoznacznie pozytywny. Wskaźnik inflacji bazowej w Polsce spada istotnie wolniej niż regionie, w 2024 oczekiwany jest ok 20% wzrost pensji minimalnej oraz planowane jest duże poluzowanie fiskalne. Gdy wygaśnie sprzyjający wpływ spadających cen zewnętrznych, trwałe sprowadzenie inflacji do celu będzie trudne.

Spadek PKB o 0,6%r/r w 2kw23. W 2023 spodziewamy się wzrostu o 0,4%.

• GUS zrewidował w dół dane o PKB w ubiegłym kwartale. W 2kw23 polski PKB skurczył się o 0,6%r/r (flash -0,5%). W ujęciu odsezonowanym nastąpił spadek o 2,2%kw/kw, po wzroście o 1,6% w 1kw23, przy czym dane w tym ujęciu charakteryzują się w ostatnim okresie nienaturalną zmiennością i nie niosą większej wartości informacyjnej. Skoncentrujemy się więc na analizie danych w ujęciu rocznym.
• Popyt krajowy spadł o 4,1%r/r, po spadku o 5,2%r/r kwartał wcześniej, a poprawa salda wymiany handlowej z zagranicą miała pozytywny wkład do rocznej zmiany PKB w skali 3,1pkt. proc. (4,3pkt. proc. w 1kw23). Słabość popytu krajowego była przede wszystkim konsekwencją pogłębienia się spadku spożycia gospodarstw domowych, które w 2kw23 obniżyło się aż o 2,7%r/r, po spadku o 2,0%r/r w pierwszym kwartale tego roku. Pomimo pewnej poprawy, realne dochody gospodarstw domowych pozostają pod presją, a poprawa nastrojów konsumpcyjnych nie przekłada się jeszcze na odważniejsze decyzje zakupowe konsumentów. Pozytywnie nadal zaskakują inwestycje, które w ubiegłym kwartale wzrosły o 7,9%r/r, po wzroście o 5,5%r/r w 1kw23. Sytuacja jest tu jednak prawdopodobnie zróżnicowana w zależności od rodzaju i skali przedsiębiorstwa. Rosną inwestycje dużych firm i inwestycje publiczne, natomiast w sektorze MŚP sytuacja wydaje się wyglądać zdecydowanie gorzej. Zmiana stanu zapasów negatywnie oddziałuje na PKB (-3,8pp in 2kw23 vs. -4.1pp w 1kw23).
• Dotychczas zakładaliśmy, że odbicie koniunktury w 2poł23 będzie anemiczne, a wyraźniejszą poprawę zobaczymy dopiero w 4kw23. Lipcowe dane ze sfery realnej rozczarowały po negatywnej stronie, a prognozy sierpniowych danych także nie napawają optymizmem. W szczególności utrzymuje się słabość konsumpcji i pogorszyły się perspektywy eksportowe (słabe wyniki niemieckiego przemysłu, spadek nowych zamówień zagranicznych). Rośnie ryzyko, że w 3kw23 wzrost PKB w ujęciu rocznym nie będzie odbiegał istotnie od zera, a może odnotować trzeci z rzędu kwartalny spadek. W tym kontekście obniżamy prognozę wzrostu gospodarczego na 2023 z 1% do 0,4%.
• Odbiciu koniunktury w na przełomie 2023/24 powinna sprzyjać odbudowa konsumpcji prywatnej w kontekście poprawiających się realnych dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych oraz lepszych nastrojów konsumenckich. Jednocześnie konsumenci nadal zachowują ostrożność w wydatkach, a poprawa konsumpcji będzie opóźniona względem poprawy realnej siły nabywczej. W 2024 oczekujemy wzrostu PKB w okolicach 2,5% przy wyraźnie słabszych niż w tym roku wynikach inwestycji (początek wypłat z nowej perspektywy finansowej UE).

Głosy o gotowości do obniżek stóp procentowych ze strony RPP.

• Jeżeli na posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej (RPP) we wrześniu pojawiłby się wniosek o obniżkę stóp, to zagłosowałabym za tym wnioskiem – powiedziała członkini Rady G. Masłowska. W jej ocenie są powody do dyskusji o obniżeniu stóp procentowych. Podkreśliła trwałą tendencję spadkową inflacji i słabe tempo wzrostu PKB za granicą oraz słabnącą koniunkturę krajową.
• Z kolei inny członek RPP H. Wnorowski stwierdził, że zmierzamy w stronę pierwszej obniżki stóp procentowych, ale jest za wcześnie, by przesądzać, czy nastąpi to we wrześniu, czy w październiku. Podobnie jak Masłowska wskazał, że tendencja do obniżania się inflacji jest trwała.

MF: Wysoka poduszka płynnościowa i zawansowanie potrzeb pożyczkowych na 2023.

• Na koniec sierpnia na rachunkach budżetowych znajdowało się ok. PLN130mld, wobec PLN133,3mld na koniec lipca – poinformowało Ministerstwo Finansów. Na koniec sierpnia stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto budżetu państwa na 2023 po nowelizacji wyniósł ok. 94% - powiedział wiceminister finansów S. Skuza. Udział inwestorów zagranicznych w polskich obligacjach wzrósł w lipcu o PLN1,1mld względem czerwca.
• We wrześniu Ministerstwo Finansów planuje jeden przetarg sprzedaży obligacji (27 września) z podażą w wysokości PLN4-8mld oraz przetarg zamiany (12 września). Po raz pierwszy mogą zostać zaoferowane papiery z oprocentowaniem opartym o stawkę WIRON.

Rząd: Kwestia tarczy antyinflacyjnej w 2024 nie jest przesądzona.

• Fakt, żw projekcie budżetu na 2024 nie ma tarczy antyinflacyjnej nie oznacza, że jej nie będzie – powiedziała minister finansów M. Rzeczkowska. Rzecznik rządu P. Muller stwierdził, że jeżeli będzie taka potrzeba, to tarcze antyinflacyjne będą utrzymane.
• Głównym elementem tarczy antyinflacyjnej jest obecnie zerowy VAT na żywność.

PFR: W 4kw23 wzrost PKB przyspieszy do 2-2,5%r/r, a inflacja spadnie do 6,5-7%r/r – P. Borys.

• Według aktualnych prognoz w 4kw23 wzrost gospodarczy przyspieszy do 2-2,5%r/r, a inflacja obniży się do 6,5-7%r/r – poinformował prezes Polskiego Funduszu Rozwoju (PFR) P. Borys. Borys oczekuje wzrostu dochodów realnych i wzrostu konsumpcji, choć głównym motorem wzrostu mają pozostać inwestycje i eksport netto.

Komentarz rynkowy

Dolar odrabia straty, niespodzianka inflacyjna w kraju

• Kurs €/US$ spadł wczoraj z 1,0930 do 1,0850, ale pozostaje ponad poziomem z początku tygodnia (1,08). Spadek inflacji bazowej w strefie euro okazał się większy niż sugerowały wyniki np. z Niemiec dzień wcześniej. Dołożył się do tego fatalny wynik sprzedaży detalicznej z Niemiec. Z kolei mocne dane o wydatkach konsumpcyjnych z USA sugerują solidny wzrost PKB również w 3kw23. Kurs €/PLN zakończył dzień bez większych zmian, rosnąc z 4,4670 do 4,4730. Złoty na początku dnia umocnił się, wsparty brakiem zaskoczenia niższa inflacją z Polski, ale potem górę wziął spadek €/US$.
• Wczoraj obserwowaliśmy umocnienie krótkich obligacji europejskich, ponad 10pb w przypadku niemieckiej 2latki. Dane o inflacji ze strefy euro i niemieckiej sprzedaży detalicznej znów ograniczyły oczekiwania na podwyżkę stóp EBC. Na niemieckim długim końcu, czy ogólnie na Treasuries działo się generalnie niewiele, ruchy po 2-3pb.
• Inwestorów zaskoczyła natomiast inflacja z Polski. Prawdopodobnie część inwestorów mocno liczyła na jednocyfrowy odczyt jako wsparcie scenariusza obniżki stóp NBP we wrześniu. W efekcie obserwowaliśmy wzrost rentowności 2latki o 7pb, podczas gdy 10latka pozostała praktycznie bez zmian.

Dane z amerykańskiego rynku pracy prawdopodobnie przesądzą o kierunku rynku.

• Dziś poznamy potencjalnie najważniejsze w tym tygodniu dane tj. payrolls z USA (oraz m.in. ISM). W razie solidnego wyniku kurs €/US$ powinien znów wrócić bliżej ostatnich dołków w okolicach 1,0750, na bazie odbicia oczekiwań na jeszcze jedną podwyżkę stóp Fed. Z kolei po ew. słabszym wyniku payrolls ruch €/US$ w górę napotka opór już w okolicach ostatnich szczytów przy 1,09. Szanse na powrót do 1,10-1,1050 spadły przynajmniej w krótkim okresie m.in. po słabych danych z Niemiec.
• Kierunek na €/US$ najprawdopodobniej zdeterminuje zachowanie złotego na przełomie tygodnia. Szanse na większe osłabienie złotego spadły, gdyż inwestorzy przeszacowali wczoraj oczekiwania na obniżki stóp NBP w tym roku. Widać jednak, że od początku miesiąca PLN dość słabo radzi sobie na tle regionu, np. HUF. W razie umocnienia dolara ryzyko powrotu €/PLN bliżej 4,50 na przełomie tygodnia jest duże. Tym bardziej, że zbliża się weekend, co także sprzyja domykaniu długich pozycji na aktywach CEE, szczególnie na złotym. Słabszy dolar daje nadzieję na powrót do dołków obecnej konsolidacji, tj. 4,46-4650.

Większe ryzyko rozszerzenia spreadu Treasuries do Bunda.

• Większej reakcji rynków obligacji spodziewamy się jeżeli dzisiejsze payrolls zaskoczą na plus. Inwestorzy niechętnie kupują dług, szczególnie amerykański, nawet w razie słabych danych, obawiając się wysokich podaży Treasuries m.in. z uwagi na wydatki zbrojeniowe. To także sugeruje dalsze rozszerzenie spreadu Treasuries wobec krzywej niemieckiej, tj. wyższe rentowności w USA niż Niemczech. Niewiele zmieniają tu ostatnie zapowiedzi fiskalne z Niemiec, gdyż de facto ich skala jest niewielka (około 0,2%PKB), podczas gdy dane z niemieckiej gospodarki nadal wypadają słabo.
• W końcówce tego i przyszłym tygodniu spodziewamy się stabilizacji lub umiarkowanych spadków rentowności na krajowej krótkiej krzywej. Publikowane w tym miesiącu dane z krajowej sfery realnej nadal zapowiadają się dość pesymistycznie. To argument za obniżkami stóp NBP (czyli wsparcie dla krótkiego końca), jak i powód do obaw o optymistyczne założenia o dochodach w przyszłorocznym budżecie. Wysokie przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe państwa (+50% w ujęciu netto) sugerują też, że MF najprawdopodobniej nie będzie chciało zejść w tym roku z poduszki płynnościowej. Dlatego widzimy ryzyko wzrostu rentowności długich SPW, połączone z rozszerzeniem asset swapów i spreadów wobec krzywej niemieckiej.