Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Fed utrzymał stopy procentowe bez zmian i jastrzębią retorykę.

• Zgodnie z oczekiwaniami analityków, na wczorajszym posiedzeniu FOMC utrzymał stopy procentowe bez zmian w przedziale 5,25%-5,50%. Było to drugie z rzędu posiedzenie, na którym Komitet nie zmienił stóp procentowych, decyzja zapadła jednogłośnie. Redukcja portfela obligacji przez Fed będzie przebiegać zgodnie z wcześniejszymi planami. Fed zakomunikował jednocześnie, że ew. dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej w obecnym cyklu będzie zależało od danych, w tym z rynku pracy, inflacji i oczekiwań inflacyjnych, oraz sytuacji finansowej i międzynarodowej.
• Podczas konferencji po posiedzeniu, Prezes Fed J. Powell podkreślił, że proces obniżania inflacji do celu 2% jest długotrwały, o uporczywości inflacji świadczą m.in. podwyższone oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych, firm i wyceny rynków finansowych. Powell powiedział, że FOMC uważnie monitoruje wzrost rentowności obligacji długoterminowych w ostatnim czasie, które przekłada się na zacieśnienie rynkowych warunków finansowych. O zaostrzeniu warunków pieniężnych świadczy również silniejszy dolar oraz niższe wyceny akcji, co wpłynie na przyszłe decyzje o stopach procentowych.
• Powell stwierdził, że Komitet obecnie nie myśli o obniżkach stóp procentowych, lecz koncentruje się na pytaniu polityka pieniężna jest wystarczająco restrykcyjna, aby trwale obniżyć inflację do celu 2%. Następne pytanie będzie dotyczyć długości utrzymywania wysokich stóp procentowych, a pytanie o obniżki jest dopiero kolejne. Póki co Komitet skupia się wciąż na pierwszym pytaniu. Prezes Fed przyznał, że walka z inflacją będzie prawdopodobnie wymagać spowolnienia aktywności gospodarczej, choć nie jest to pewne. Póki co, koniunktura w USA jest silna, znacznie powyżej wcześniejszych oczekiwań.
• Kolejne posiedzenie FOMC jest zaplanowane na 12-13 grudnia. Zostaną wówczas zaktualizowane również projekcje makroekonomiczne. Spodziewamy się, że stopy procentowe w USA osiągnęły już poziom docelowy w obecnym cyklu zacieśniania, nie zakładamy ich zmian w grudniu.

USA: Przemysł stosunkowo słaby, choć ogólna koniunktura silna.

• Wczorajsze miękkie dane o kondycji przemysłu odstają od ogólnie silnej koniunktury w gospodarce amerykańskiej, o czym wspominał prezes Powell. Indeks ISM w przemyśle spadł w październiku do 46,7pkt. z 49,0pkt. miesiąc wcześniej i konsensusu na tym samym poziomie. Finalny indeks PMI z przemysłu sugeruje raczej stabilizację czy nawet lekką poprawę (50pkt. w październiku po 49,8pkt. miesiąc wcześniej). Przemysłowy PMI w Chicago ukształtował się w październiku (44,0pkt.) poniżej konsensusu 45pkt. oraz blisko odczytu z września 44,1pkt.
• Konsumenci pozostają jednak w dobrych, choć gorszych nastrojach niż miesiąc wcześniej. Indeks zaufania konsumentów Conference Board wyniósł 102,6pkt. w październiku i przebił konsensus 100,5pkt., ale był to wyraźnie słabszy odczyt niż 104,3pkt. miesiąc wcześniej (po korekcie w górę z 103pkt.).
• Nie widać rozluźnienia napięć na rynku pracy. We wrześniu liczba wakatów JOLTS, o których obsadzenie zabiega sam pracodawca, bez pośredników, wyniosła 9,553mln. Był to wynik lepszy od konsensusu 9,4mln i lepszy niż finalne dane za sierpień 9,497mln, które jednak zrewidowano istotnie w dół z 9,61mln.
• Ceny domów w 20 największych miastach USA wg indeksu S&P/Case-Shiller za sierpień zaskoczyły pozytywnie – wzrosły o 2,2%r/r, powyżej konsensusu 1,8%. W ujęciu miesięcznym wzrost wyniósł 1,0%m/m po 0,2% w lipcu. Również indeks nieruchomości FHFA wzrósł mocniej od konsensusu – o 0,6%m/m przy oczekiwaniach 0,5%, choć słabiej niż 0,8% miesiąc wcześniej.

Strefa euro: inflacja w październiku 2,9%r/r i spadek realnego PKB w 3kw23.

• Po korzystnym odczycie inflacyjnym za październik z Niemiec, lepszy odczyt dla całej strefy euro nie był zaskakujący. W październiku ceny konsumpcyjne wg indeksu HICP wzrosły o 2,9%r/r po 4,3% we wrześniu i poniżej konsensusu 3,1%. W ujęciu miesięcznym wzrost wyniósł 0,1%m/m przy oczekiwaniach 0,3%.
• W połączeniu ze słabym odczytem wzrostu PKB w 3kw23 (-0,1%kw/kw w ujęciu odsezonowanym przy konsensusie 0,0% oraz wzrost o 0,1%r/r przy oczekiwaniach na 0,2% i 0,5% w 2kw23), kluczowe dane ze strefy euro przemawiają za tezą o osiągnięciu przez EBC stóp docelowych w obecnym cyklu zacieśniania.

Dziś decyzje Banku Anglii i Banku Norwegii i zamówienia w przemyśle w USA.

• Dziś poznamy finalny PMI w przemyśle w strefie euro za październik oraz decyzje BoE i Norges Banku ws. stóp procentowych, nie spodziewamy się zmian. W USA zostaną opublikowane zamówienia w przemyśle we wrześniu (nasza prognoza 1,6%m/m, konsensus 1,1%, poprzednio 1,2%).

CNB dziś rozpocznie cykl obniżek stóp procentowych.

• Dziś decyzję podejmie też Narodowy Bank Czech (CNB) i naszym zdaniem obniży stopy o 25pb do 6,75%. CNB zaprezentuje też nową projekcję inflacyjną, która - naszym zdaniem - będzie zdecydowanie wspierać rozpoczęcie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Głównym ryzykiem pozostaje sytuacja geopolityczna i jej wpływ na ceny energii i kształtowanie się kursu EUR/CZK.

Wiadomości krajowe

Dalsza poprawa koniunktury w polskim przetwórstwie.

• W październiku przemysłowy PMI wzrósł drugi miesiąc z rzędu do 44,5pkt. (zgodnie z konsensusem) z 43,9pkt. we wrześniu, osiągając najwyższy poziom od czterech miesięcy. Wolniej spadają nowe zamówienia, poprawiają się oceny zatrudnienia, ale znów rosną zapasy. Dane z Azji (eksport) sugerują odbicie w przemyśle, podobnie niemiecki PMI, globalny przemysł prawdopodobnie dźwiga się z dołka. To już pozytywnie przekłada się na polskie dane, ale odbudowa aktywności będzie raczej powolna, m.in. z uwagi na ciągle słabą koniunkturę (np. popyt konsumpcyjny) w Niemczech.

Dalszy spadek inflacji w październiku, ale tempo dezinflacji wyhamuje pod koniec roku.

• Według wstępnego szacunku (flash) inflacja CPI obniżyła się w październiku do 6,5%r/r z 8,2%r/r we wrześniu. Największy wpływ na dalszy spadek inflacji konsumenckich miały ceny żywności i napojów bezalkoholowych, które wprawdzie wzrosły w ubiegłym miesiącu o 0,4%m/m, po czterech miesiącach spadków, ale w ujęciu rocznym wyhamowały do jednocyfrowych poziomów (7,9%r/r vs. 10,4%r/r we wrześniu). Nośniki energii podrożały w ubiegłym miesiącu o 8,3%r/r, po wzroście cen o 9,9%r/r we wrześniu.
• Pewnym zaskoczeniem jest dla nas głęboki spadek cen paliw w ujęciu m/m, nawet głębszy niż we wrześniu. Od początku października na stacjach obserwowaliśmy powolne wzrosty cen, które przyspieszyły wyraźnie w ostatnim tygodniu. Według wstępnego szacunku GUS spadek cen paliw pogłębił się do -14,4%r/r z -7,0%r/r miesiąc wcześniej.
• Niższe dynamiki we wspomnianych kategoriach obniżyły inflację CPI o blisko 1,4pkt. proc. względem września.
• Inflacja za październik ukształtowała się w dolnym przedziale oczekiwań, ale jej struktura nie wygląda korzystnie. Inflacja bazowa m/m powróciła do wyższego wzrostu (~0.6%m/m ws -0,1%m/m w "wyjątkowym" wrześniu). Również w ujęciu odsezonowanym wygląda nieco gorzej niż we wrześniu. W ujęciu r/r inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności i energii) obniżyła się do 7,9-8,0%r/r vs. 8,4%r/r we wrześniu.
• Według naszych szacunków październik był ostatnim miesiącem tak wyraźnego spadku inflacji w tym roku. W kolejnych miesiącach baza odniesienia nie będzie już tak korzystna dla rocznego wskaźnika jak wcześniej. W listopadzie możemy być jeszcze świadkami niewielkiego spadku inflacji, ale na koniec roku będzie ona na poziomie zbliżonym do obserwowanego w październiku.
• Kształtowanie się wskaźnika CPI na początku 2024 będzie w głównej mierze zdeterminowane przez decyzje administracyjne i polityczne, w tym te dotyczące stawki VAT na żywność i mrożenia cen energii elektrycznej i gazu dla gospodarstw domowych. Jednocześnie chociaż baza odniesienia ze stycznia 2023 jest wysoka. Oczekujemy lokalnego dołka inflacji na przełomie 1kw24 i 2kw24, a następnie jej niewielkiego wzrostu i stabilizacji w okolicach 5-6% do końca przyszłego roku.
• Spodziewamy się, że w świetle dalszego spadku inflacji Rada Polityki Pieniężnej obniży stopę referencyjną o 25pb w listopadzie. W grudniu zwykle stopy procentowe pozostają bez zmian, więc powinniśmy zakończyć 2023 ze stopą na poziomie 5,50%.
• Pauza w dostosowywaniu stóp procentowych może się wydłużyć, gdyż Rada będzie prawdopodobnie chciała się zapoznać z wpływem decyzji administracyjnych na kształtowanie się inflacji na początku 2024. W efekcie na kolejny spadek stóp być może przyjdzie nam poczekać do marcowej projekcji Narodowego Banku Polskiego. Kluczowy dla oczekiwań rynkowych w odniesieniu do przyszłej ścieżki stóp procentowych będzie wydźwięk listopadowej konferencji prasowej prezesa A. Glapińskiego.

Senaccy członkowie przeciwko obniżce stóp NBP we wrześniu.

• Przeciw obniżce stóp procentowych we wrześniu głosowali J. Tyrowicz, L. Kotecki i P. Litwiniuk. Pozostali członkowie Rady poparli cięcie stóp o 75pb. Tyrowicz i Kotecki głosowali także przeciwko przyjęciu założeń polityki pieniężnej na 2024.

Sprzedawcy energii elektrycznej złożyli wnioski taryfowe na 2024.

• Urząd Regulacji Energetyki (URE) otrzymał wnioski taryfowe dotyczące cen prądu dla gospodarstw domowych na 2024 od wszystkich czterech największych tzw. sprzedawców w urzędu. Prezes URE R. Gawin mówił wcześniej, że bez dalszego mrożenia cen rachunek za energię może w przyszłym roku być potencjalnie wyższy o ponad 50%. Zakładamy, że rząd podejmie działania na rzecz dalszego mrożenia cen energii dla gospodarstw domowych, a ich odmrażanie będzie rozciągnięte w czasie.

Blisko 350tys. pracujących w szarej strefie w 2022.

• Według szacunków GUS w 2022 w szarej strefie pracowało ok. 342tys. osób, czyli 2% ogólnej liczby pracujących wg kryterium Badania Aktywności Ekonomicznej Ludności (BAEL). W porównaniu do poprzedniego badania z 2017 oznacza to spadek o 538tys., czyli 61%. Dla 1/3 z osób wykonujących pracę w szarej strefie była to praca główna, a dla pozostałej części pracowników praca dodatkowa. W 2022 praca nierejestrowana najczęściej dotyczyła remontów i napraw budowlano-instalacyjnych (18,7%). Duży udział miały także prace ogrodniczo-rolne (14,9%).
• Dane z badania BAEL w 2kw23 wskazują, że pracę w pełnym wymiarze czasu wykonywało 15705tys. osób, a 1145tys. pracowników pracowało w niepełnym wymiarze. W ogólnej liczbie pracujących blisko 80% (13393tys. osób) pracowało w przedsiębiorstwach, instytucjach publicznych lub u prywatnego przedsiębiorcy. Nieco ponad 19% pracowało na własny rachunek, a ok. 1% pracujących stanowili pracujący członkowie rodzin.

Plany emisyjne na listopad.

• Ministerstwo Finansów planuje przeprowadzenie w listopadzie jednego przetargu sprzedaży obligacji (28 listopada) z podażą w przedziale PLN5-10mld oraz jednego przetargu zamiany (15 listopada). Ministerstwo poinformowało, że na koniec października stan środków na rachunkach budżetowych wynosił ok. PLN113mld, wobec PLN118,5mld na koniec września. Prefinansowanie potrzeb pożyczkowych na 2024 wynosi ok. 5%. We wrześniu zaangażowanie inwestorów zagranicznych w polskich obligacjach obniżyło się o PLN5,2mld do PLN129,7mld.

Kolejna emisja BGK na rzecz KFD.

• Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) dokonał ponownego otwarcia emisji euroobligacji w € o wartości €100mln na rzecz Krajowego Funduszu Drogowego (KFD) w formacie private placement.

Komentarz rynkowy

Fed nie zaskoczył rynków, ale plany podaży długu w USA tak.

• Fed nie zaskoczył wczoraj rynków. Nie zmieniły się ani stopy, ani jastrzębia retoryka Komitetu. Przez większą część października kurs €/US$ utrzymał się w trendzie bocznym wokół 1,0550 i nie zmieniło się to na początku listopada. Względnie stabilny dolar spowodował też, że mimo mniejszej płynności do dużych zmian na €/PLN nie doszło. Para przez ostatnie dwa dni wzrosła z 4,45 do 4,46.
• Zachowanie rynków długu zdeterminował natomiast nie Fed, a zapowiedzi podaży przez US Treasury na 4kw23. W tym kwartale podaże długu nie będą tak wysokie jak obawiał się rynek (choć i tak wyższe niż w 3kw23) co spowodowało spadki rentowności na całej amerykańskiej krzywej o ponad 10pb. W ślad za tym poszły w dół rentowności także w Niemczech ale w mniejszej skali (8pb). Handlu SPW wczoraj nie było, ale od początku tygodnia dług zyskuje, prawdopodobnie wsparty powyborczymi napływami z zagranicy.

Dane z USA raczej korzystne dla dolara, €/PLN w trendzie bocznym.

• Fed utrzymał jastrzębią retorykę, ale nie przekonał inwestorów do dalszych zakupów dolara. Uważamy jednak, że kolejne mocne dane z USA (w tym jutrzejsze payrolls) wzmocnią wiarygodność przekazu FOMC. Kontrastuje to z łagodnymi komentarzami z EBC z ubiegłego tygodnia i relatywnie słabymi danymi ze strefy euro. Dlatego w horyzoncie tygodnia-dwóch liczymy raczej na powrót €/US$ do około 1,0450 lub lekko poniżej.
• Potencjalnie niebezpieczna dla PLN środa minęła. Przy powrocie normalnej płynności liczymy teraz na utrzymanie kursu €/PLN w dotychczasowym trendzie bocznym. Kolejnym ważnym wydarzeniem dla rynku będzie listopadowa decyzja RPP, gdy inwestorzy będą szukać wskazówek na ile prawdopodobne są dalsze obniżki stóp w nowym otoczeniu politycznym.
• W sprzyjających okolicznościach €/PLN może w 4kw23 testować 4,40, jednak perspektywy fiskalne sugerują, że para €/PLN może zakończyć ten rok w przedziale 4,40-4,50. Ryzykiem dla PLN niezmiennie pozostaje konflikt na Bliskim Wschodzie, który w przypadku eskalacji, może ciążyć na notowaniach walut rynków wschodzących.

Dalsze umocnienie SPW.

• W naszej ocenie reakcja Treasuries na plany podaży długu w 4kw23 będzie krótkotrwała. Podaże zapowiedziane na 4kw23 są wyższe, a Rezerwa Federalna stara się przekonać inwestorów że utrzyma wysokie stopy na dłużej. Do szczytów przy 5% amerykańska 10latka raczej już jednak nie wróci. Zarówno Fed i EBC zakończyły już swoje cykle podwyżek stóp i teraz pytaniem jest kiedy zaczną obniżki. Dlatego o ile po wczorajszym ruchu spodziewamy się korekty / osłabienia obligacji, to może być początek trwałego trendu na umocnienie długu.
• Dziś wraca normalny handel na SPW. Wczorajsze umocnienie Treasuries powinno wspierać spadki rentowności w kraju, szczególnie na długim końcu co najmniej do końca tygodnia, połączone z zawężeniem spreadu wobec krzywej niemieckiej i ASW. Nadal jednak uważamy, że do większego zawężenia spreadu SPW do krzywej niemieckiej w tym roku nie dojdzie. Plany nowej koalicji sugerują jeszcze większe potrzeby pożyczkowe niż sugerował projekt budżetu.
• Dla krótkiego końca kluczowe będzie listopadowe posiedzenie RPP. Rynek ograniczył oczekiwania na dalsze obniżki stóp, ale naszym zdaniem i tak nadal są zbyt wysokie. Prawdopodobnie wyższy deficyt budżetowy i mocny złoty to argumenty za dużą ostrożnością w łagodzeniu polityki pieniężnej w 2024.