Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Prezes Fed o elastyczności w prognozowaniu makroekonomicznym. Harker z Fed o podejściu „stopy wyżej na dłużej”.

• Podczas wczorajszej konferencji w MFW, Prezes Fed J. Powell nie odniósł się do bieżącej sytuacji w gospodarce amerykańskiej i polityki Fed. Powell akcentował konieczność uwzględniania w prognozach czynników, które nie są uwzględnione w rygorystycznych modelach matematycznych. Zaznaczył, że gospodarka zaskakuje modele nawet w spokojnych czasach, a tym bardziej w czasach dużych turbulencji jak globalny kryzys finansowy, czy pandemia, należy wychodzić poza zakres modeli.
• W podobnym tonie wypowiedział się Prezes Fed z Nowego Jorku J. Williams, który stwierdził, że modele nie mogą być obarczane winą za nietrafione prognozy inflacji w czasie szoków gospodarczych. Model odzwierciedlają braki w zbiorowym rozumieniu niektórych zdarzeń i trzeba uczyć się z doświadczenia i budować nowe narzędzia.
• Natomiast wiceprezes Fed P. Jefferson stwierdził, że niekiedy Fed musi działać zdecydowanie nawet przy dużej niepewności gospodarczej. Jefferson powiedział, że należy tak zadziałać jeśli wzrosłyby oczekiwania inflacyjne, czy doszłoby do ich odkotwiczenia. W takiej sytuacji słaba odpowiedź w polityce pieniężnej pogorszyłaby sytuację.
• O ścieżce stóp wypowiedział się Harker, Prezes Fed z Filadelfii, stwierdził, że należy utrzymać stabilne stopy na dłużej, gdyż dotychczasowe podwyżki ujawniają swój wpływ na gospodarkę z opóźnieniem. Harker spodziewa się powolnej lecz trwałej dezinflacji do 3% w 2024, a później w stronę celu 2%.

Strefa euro: Spadek sprzedaży detalicznej we wrześniu.

• Zgodnie z danymi Eurostatu, sprzedaż detaliczna w strefie euro spadła we wrześniu o 0,3%m/m, poniżej konsensusu -0,2%, lecz w mniejszej skali niż miesiąc wcześniej (-0,7% po korekcie w górę z -1,2%). W ujęciu rocznym, sprzedaż detaliczna spadła o -2,9%r/r, głębiej niż w sierpniu (-1,8%, po korekcie w górę z -2,1%).
• Wczorajsze dane wpisują się w stagnacyjny obraz gospodarki strefy euro, niski popyt jest wsparciem dla dezinflacji, przemawia to za zakończeniem cyklu podwyżek stóp EBC.

Strefa euro: Prezes Bundesbanku o trudnościach ostatnim etapie zbijaniu inflacji do celu EBC.

• Prezes Bundesbanku J. Nagel odniósł się do głosów z MFW ostrzegających przed przedwczesnym obniżeniem stóp procentowych. Według Nagela przy inflacji w okolicach 4% w strefie euro, dyskusja o obniżkach stóp procentowych EBC nie jest pomocna. Ostrzegł, że obniżanie inflacji z umiarkowanej do niskiej (last mile) jest trudniejsze niż obniżanie inflacji z poziomów podwyższonych.
• Prezes Banku Chorwacji B. Vujcic ostrzegł, że obniżanie inflacji do celu 2% mogą utrudnić czynniki strukturalne takie jak deglobalizacja, demografia i zmiany klimatyczne. Natomiast Prezes Banku Irlandii G. Makhlouf również stwierdził, że jest zbyt wcześnie, żeby mówić o obniżkach stóp procentowych EBC. Dzień wcześniej o obniżkach w połowie 2024 mówił Prezes Banku Grecji Y. Stournaras i Prezes Banku Łotwy M. Kazaks. Nawet Prezes Banku Belgii P. Wunsch, uznawany za „jastrzębia” w Radzie Prezesów EBC, stwierdził niedawno, że gospodarka strefy euro wchodzi w stagflację i dalsze zacieśnienie polityki EBC jest mało prawdopodobne.

Rumunia: Stopy procentowe bez zmian na poziomie 7%.

• Narodowy Bank Rumunii (NBR) pozostawił wczoraj stopę referencyjną na niezmienionym poziomie 7%. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami analityków. W naszej ocenie, stopy NBR pozostaną na niezmienionym poziomie do 2kw24.

Wiadomości krajowe

Stopy NBP bez zmian pomimo dotychczasowej ultra łagodnej retoryki. Wiele argumentów wskazuje, że zbliża się koniec cyklu luzowania. Wyższa inflacja w 2025 w nowej projekcji.

• Rada Polityki Pieniężnej (RPP) pozostawiła stopy Narodowego Banku Polskiego (NBP) bez zmian (główna stopa na poziomie 5,75%), podczas gdy rynek oczekiwał obniżki o 25pb. Zakładaliśmy cięcie o 25pb, ale też wskazywaliśmy na zaostrzenie nastawienia oraz jeszcze przed tą decyzją istotnie skorygowaliśmy oczekiwane cięcia stóp w naszych prognozach.
• W komunikacie po posiedzeniu stwierdzono, że Rada nie zmieniła stóp, biorąc pod uwagę: (1) skalę obniżek z poprzednich miesięcy, (2) niepewność co do przyszłej (ekspansji) fiskalnej i (3) regulacyjnej (wydłużenie zamrożenia cen prądu i gazu) oraz ich wpływu na inflację. Rada podtrzymała stanowisko, że przyszłe decyzje będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw CPI i PKB.
• Nowa projekcja pokazuje niższy CPI w 2024 (vs lipcowa projekcja), ale wyższą inflację w 2025 i to bez dojścia do celu 2,5%. W porównaniu do lipcowej projekcji ścieżka inflacji została zrewidowana w dół w krótszym horyzoncie, co wynika w znacznej części z niższego punktu startowego. Jednakże ocena średniookresowej presji inflacyjnej (2025) jest nieco mniej optymistyczna. Przy średniej inflacji na 2025 na poziomie 3,8% jak obecna projekcja wskazuje CPI raczej nie znajdzie się w przedziale celu w 2025 roku, nie mówiąc już o celu 2,5%. Z kolei prognozy wzrostu gospodarczego zostały skorygowane w górę zarówno w krótszym jak i dłuższym horyzoncie.
• Naszym zdaniem decyzja o utrzymaniu stóp (pomimo spadku CPI szybciej od oczekiwań RPP i projekcji licowej), komunikat w którym pojawiają się ryzyka (pomijane przez RPP w przeszłości), a także sama projekcja sugerują, że RPP i prezes wykazują mniej "optymizmu dezinflacyjnego", co może sugerować bliski koniec cyklu luzowania polityki pieniężnej.
• Oczekujemy, że w 1poł24 inflacja tymczasowo spadnie poniżej 5%, a następnie nastąpi jej wzrost powyżej tego poziomu. Towarzyszyło będzie temu wyraźne odbicie koniunktury (wzrost PKB w 2024 r. na poziomie 2,5% lub więcej), wynikające z ożywienia konsumpcji. Będzie to się odbywało w otoczeniu ekspansji fiskalnej a Polska w 2024 będzie miała jeden z najwyższych deficytów sektora finansów publicznych w UE (około 6%PKB). Spodziewamy się, że działania RPP w najbliższych miesiącach będą ostrożne.

Dziś konferencja prezesa NBP A. Glapińskiego.

• Dziś o 15:00 odbędzie się konferencja prasowa prezesa NBP A. Glapińskiego, która powinna pozwolić na lepszą ocenę nastawienia RPP po tym jak Rada utrzymała stopy bez zmian wczoraj. Więcej na temat decyzji i wniosków z niej wypływających piszemy poniżej w części krajowej.
• W grudniu Rada zwykle unika zmian stóp procentowych i spodziewamy się, że podobnie będzie w tym roku. W komunikacie po posiedzeniu wskazano na niepewność co do cen regulowanych i perspektyw fiskalnych, co sugeruje, że na początku 2024 Rada także może wstrzymać się z decyzjami w sprawie stóp, aby lepiej ocenić wpływ wspomnianych czynników na perspektywy inflacji. Kluczowe pytanie, na które chcielibyśmy poznać odpowiedź podczas dzisiejszej konferencji, to czy mamy do czynienia z pauzą w dostosowywaniu polityki pieniężnej, czy też z nagłym zakończeniem krótkiego i zdecydowanego cyklu obniżek stóp procentowych. Raczej zakładamy to drugie.

Wciąż wysoka płynność budżetu.

• Na koniec października na rachunkach budżetowych znajdowało się PLN113,4mld, wobec PLN118,5mld na koniec września – poinformowało Ministerstwo Finansów. Do wykupu do końca roku pozostaje dług o wartości PLN3,7mld.

Komentarz rynkowy

RPP znów zaskakuje rynki. Zyskuje złoty, gasną oczekiwania na dalsze obniżki.

• Para €/US$ utrzymała się wczoraj w ramach ostatniego trendu bocznego, przy 1,07. Rentowności długich Treasuries oraz Bunda spadły o 4-5pb i pogłębiły ostatnie minima. Na krótkim końcu obligacje amerykańskie zakończyły dzień praktycznie bez zmian, a rentowności niemieckich podniosły się o około 4pb. Generalnie zmiany w tym tygodniu nie są duże, gdyż brakuje kluczowych danych, a komentarze z Fed i EBC nie zaskakują.
• Dużo więcej działo się w kraju. RPP znów zaskoczyła rynki, nie zmieniając stóp, podczas gdy inwestorzy i ekonomiści spodziewali się obniżki o 25pb. Ograniczyło to oczekiwania na dalsze poluzowanie polityki NBP w tym cyklu, szczególnie, że w grudniu RPP na ogół stóp nie zmienia. W reakcji na to kurs €/PLN spadł z 4,46 do 4,4450, a rentowność krajowej 2latki podniosła się o około 8pb. Długie SPW zakończyły jednak dzień minimalnie mocniej, wsparte sytuacją na Bundzie.

€/US$ nadal w trendzie bocznym. €/PLN może kontynuować spadek.

• Oczekujemy, że do końca tygodnia para €/US$ utrzyma się blisko 1,07. Kluczowych danych z głównych gospodarek praktycznie nie ma, a dotychczasowe wypowiedzi z głównych banków centralnych nie zmieniają istotnie oczekiwań co do dalszych posunięć Fed, czy EBC. W perspektywie końca roku spodziewamy się jednak powrotu pary do poprzedniej konsolidacji, bliżej 1,06 lub lekko poniżej. Dane z amerykańskiego rynku pracy co prawda rozczarowały, ale koniunktura w USA nadal pozostaje lepsza niż w Europie, a Fed pozostaje bardziej jastrzębi niż EBC.
• Spadek oczekiwań na dalsze obniżki stóp NBP sugeruje, ze w perspektywie tygodnia-dwóch kurs €/PLN może testować poziom 4,40. Bardzo ważny będzie wydźwięk dzisiejszej konferencji Prezesa NBP, choć spodziewamy się że wpisze się on w bardziej ostrożny ton wczorajszego komunikatu RPP.
• Poprawiają się również perspektywy złotego na końcówkę roku. RPP na ogół nie zmienia stóp w grudniu i do ewentualnej kolejnej obniżki (albo jej braku) trzeba będzie czekać do marcowej projekcji o ile nastąpi w ogóle. Dlatego rosną szanse, że para €/PLN zakończy rok bliżej 4,40 niż 4,50. Technicznie widać sygnały, że kurs mógłby testować niższe poziomy, ale napływ inwestorów do kraju może hamować najprawdopodobniej długi proces formowania rządu i odsunięcie się w czasie otrzymania zaliczek z KPO.

Małe zmiany na rynkach bazowych, rentowności krótkich SPW mogą nadal rosnąć.

• Spodziewamy się, że w końcówce tygodnia zmiany na bazowych rynkach długu będą niewielkie. Powodem pozostaje brak ważniejszych danych / wydarzeń. Większe jest jednak ryzyko spadków rentowności, szczególnie na długim końcu. Cykle podwyżek stóp Fed i EBC prawdopodobnie się zakończyły, a obawy o kondycję amerykańskiej gospodarki w 4kw23 rosną. Dlatego możliwe, że dłuższy trend na umocnienie długu już się rozpoczął i na koniec roku rentowności będą jeszcze niższe. Podaże Treasuries na 4kw23 będą niższe niż rynek się obawiał, a koniunktura w USA prawdopodobnie nieco gorsza, co prawdopodobnie nie pozwoli na dalsze podwyżki stóp Fed.
• Przekaz z dzisiejszej konferencji Prezesa NBP będzie prawdopodobnie przedłużeniem komentarza Rady z wczoraj. Powinien on wpisać się w scenariusz, że następnej obniżki nie będzie, ewentualnie Rada może podjąć taką decyzję przy okazji nowej projekcji w marcu. Oznacza to, że wyceniana przez rynek ścieżka stóp już po wczorajszej decyzji jest nadal zbyt wysoka. Dlatego na przełomie tygodnia spodziewamy się dalszego wzrostu rentowności na krótkim końcu oraz złotowych swapów. Dla długiego końca kluczowy może być zarys umowy koalicyjnej obecnej opozycji, szczególnie sygnały co do przyszłorocznych wydatków. Sami spodziewamy się, że mogą one wzrosnąć o około PLN30mld względem projektu przyszłorocznego budżetu.