Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Liczba nowych pozwoleń na budowę domów i rozpoczętych inwestycji powyżej oczekiwań.

• Październikowe dane o sytuacji sektora budowlanego w USA zaskoczyły pozytywnie. Liczba nowych pozwoleń na budowę domów wzrosła do 1,487mln w ujęciu zanualizowanym z 1,471mln we wrześniu oraz powyżej konsensusu 1,450mln. Natomiast liczba rozpoczętych inwestycji budowy domów zwiększyła się do 1,372 w skumulowanym ujęciu rocznym z 1,346mln (po korekcie w dół z 1,358mln) i również przebiła oczekiwania rynkowe (1,350mln). Oznaczało to wzrost o 1,9%m/m po 3,1% we wrześniu (korekta w dół z 7,0%), przy konsensusie -0,6%.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Wstępne PMI za listopad oraz minutes Fed i EBC.

• W centrum uwagi inwestorów w tym tygodniu znajdą się wstępne dane o koniunkturze PMI w krajach Europy Zachodniej, w szczególności ze strefy euro (w czwartek). Konsensus zakłada utrzymanie stagnacji gospodarczej w usługach (spodziewany odczyt lekko poniżej 50pkt. tj. granicy między ożywieniem a spowolnieniem) oraz dekoniunktury w przemyśle. W piątek zostanie opublikowany indeks nastrojów niemieckich przedsiębiorstw IFO za listopad. W tym tygodniu poznamy również minutes z listopadowych posiedzeń Fed (już we wtorek ze względu na Święto Dziękczynienia w czwartek) i EBC (w czwartek), na których poziomy stóp procentowych zostały utrzymane bez zmian. Dyskusję o obniżkach stóp poprzedzi jednak dyskusja o długości utrzymywania stóp procentowych na restrykcyjnym poziomie.
• Od czasu ostatniego posiedzenia Fed, dane o koniunkturze zaskakiwały raczej in minus, a niski odczyt inflacji CPI za październik wpłynął na wyraźne umocnienie notowań obligacji (w przypadku 10-latek spadek rentowności z poziomu bliskiego 5% do poziomu poniżej 4,5%). Instrumenty rynkowe wyceniają obecnie obniżki stóp procentowych o 100bp w 2024, z pierwszym cięciem potencjalnie już w maju przyszłego roku.
• W strefie euro ostatnie dane o szybkim spadku inflacji wzmacniają oczekiwania na rozluźnienie monetarne. W piątek Eurostat potwierdził wstępny odczyt październikowej inflacji konsumenckiej HICP na poziomie 2,9%r/r. Towarzyszą temu słabe dane ze sfery realnej, w tym obniżenie prognoz PKB w 2023-24 dla strefy euro przez KE. Po ostatnim posiedzeniu EBC prezes C. Lagarde uznała dyskusję o obniżkach stóp procentowych za przedwczesną, niemniej jednak niektórzy członkowie Rady Prezesów zasugerowali taką możliwość latem 2024. Wydarzenia w tym tygodniu:
  • Poniedziałek: wskaźnik wyprzedzający koniunktury Conference Board w USA za październik (nasza prognoza -0,7%m/m, konsensus -0,6%, poprzednio -0,7%), inflacja producencka PPI w Niemczech, wystąpienia przedstawicieli EBC (Lane, Villeroy),
  • Wtorek: sprzedaż domów w USA na rynku wtórnym w październiku (nasza prognoza 3,9mln zgodnie z konsensusem, poprzednio 4,0mln), minutes z posiedzenia FOMC, wystąpienia przedstawicieli EBC (Lagarde, Schnabel), decyzja Narodowego Banku Węgier ws. stóp procentowych (konsensus: obniżka o 75pb),
  • Środa: zamówienia na dobra trwałe w USA za październik (nasza prognoza -3,0%m/m, konsensus -3,2%, poprzednio +4,6%; wahania związane z zamówieniami na samoloty), zasiłki dla bezrobotnych (jobless claims) z ostatniego tygodnia, finalny odczyt indeksu nastrojów konsumenta wg Uniwersytetu Michigan za październik (nasza prognoza 61pkt., konsensus 60,7pkt.),
  • Czwartek: święto w USA, wstępne indeksy PMI dla przemysłu i usług za listopad dla strefy euro, w tym Niemiec i Francji (nasza prognoza dla strefy euro: 43,4pkt. w przemyśle i 47,9pkt. w usługach, po odpowiednio 43,1pkt i 47,8pkt. w październiku, nasza prognoza dla Niemiec: 41,2pkt. w przemyśle po 40,8pkt. miesiąc wcześniej oraz 47,5pkt. w usługach po 48,2pkt. w poprzednim miesiącu), oraz Wielkiej Brytanii, minutes z posiedzenia EBC, decyzja Banku Turcji ws. stóp procentowych,
  • Piątek: finalny odczyt PKB w 3kw23 w Niemczech i indeks nastrojów przedsiębiorstw IFO za listopad (nasza prognoza dla komponentu oczekiwań IFO: 86,0pkt. po 84,7pkt. w październiku), wystąpienia przedstawicieli EBC (Lagarde, Nagel, de Guindos), wstępne PMI za listopad dla USA.

Wiadomości krajowe

W tym tygodniu dane z przemysłu, handlu, budownictwa i rynku pracy.

• Rozpoczynający się tydzień przyniesie publikacje październikowych danych z polskiej gospodarki. We wtorek poznamy dane o produkcji przemysłowej i cenach producenta oraz październikowy raport z rynku pracy (wynagrodzenia, zatrudnienie). W środę GUS opublikuje dane o sprzedaży detalicznej i produkcji budowlano-montażowej. W piątek poznamy dane o stopie bezrobocia. Z mniej istotnych rynkowo publikacji NBP poda dane o podaży pieniądza (M3). Dane ze sfery realnej powinny potwierdzić kontynuację odbicia koniunktury. Spodziewamy się pozytywnych dynamik rocznych o aktywności w głównych gałęziach gospodarki.
• Prognozujemy, że produkcja przemysłowa wzrosła w październiku o 1,2%r/r (konsensus: 1,6%), po spadku o 3,1%r/r we wrześniu. Oceniamy, że przemysł powoli wychodzi z dekoniunktury, co wpisuje się w obraz odradzającej się gospodarki i sygnały stabilizacji płynące z krajowych i niemieckich wskaźników PMI. Warto przy tym pamiętać, że oba wskaźniki kształtują się na niskich poziomach. Wsparciem dla październikowych wyników przemysłu była też wyższa niż przed rokiem liczba dni roboczych.
• Spadek cen producentów (PPI) zatrzymał się, a  w ostatnich dwóch miesiącach obserwowaliśmy wzrosty w ujęciu m/m. W ujęciu rocznym nadal przekłada się to na deflację z uwagi na wysoką bazę odniesienia z ubiegłego roku. Oceniamy, że w październiku PPI spadł o 3,5%r/r (konsensus na tym samym poziomie), po spadku o 2,8%r/r we wrześniu. W przypadku cen w przetwórstwie wzrost poziomu cen obserwujemy już od sierpnia. Nie zmienia to faktu, że najbliższe miesiące upłyną pod znakiem deflacji cen producentów.
• Wzrost płac nominalnych waha się w przedziale 10-13%r/r w ostatnich miesiącach, a zmiany tempa wzrostu są głównie powodowane rozkładem dni roboczych oraz płatności premii. Prognozujemy, że w październiku przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 13,0%r/r (konsensus: 11,7%r/r) z uwagi na jeden dzień roboczy więcej niż przed rokiem oraz płatności premii w niektórych korporacjach. Podwyższona presja płacowa będzie w średnim terminie podtrzymywana przez wzrost płacy minimalnej, rekordowo niski poziom bezrobocia oraz poprawę koniunktury. W kierunku łagodzenie oczekiwań płacowych może oddziaływać nieco niższa inflacja.
• W przypadku zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw mamy do czynienia ze stagnacją, a wręcz niewielkim spadkiem liczby etatów w ostatnich miesiącach. Szacujemy, że przeciętne zatrudnienie było w październiku tego roku na zbliżonym poziomie jak przed rokiem (konsensus: 0,0%r/r). Podobny wynik obserwowaliśmy we wrześniu. W warunkach ograniczonej podaży pracy firmy unikają redukcji etatów, ale ograniczają nieco liczbę godzin roboczych. Biorąc pod uwagę nadchodzące ożywienie można ocenić, że rynek pracy nie ucierpiał istotnie wskutek słabszej koniunktury w ostatnich miesiącach.
• Według naszych prognoz październik był pierwszym od stycznia miesiącem, kiedy sprzedaż detaliczna wzrosła realnie w ujęciu rocznym. Prognozujemy wzrost na 2,3%r/r (konsensus: 1,4%), po spadku o zaledwie 0,3%r/r we wrześniu. Dynamiczny spadek inflacji w ostatnich miesiącach, któremu towarzyszyło utrzymywanie się dwucyfrowego wzrostu płac przełożył się na odbudowę realnych dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych. Konsumenci nadal ostrożnie podchodzą do zakupów dóbr trwałych, ale obserwowana od początku roku poprawa nastrojów konsumenckich sugerują, że kwestią czasu jest odbicie popytu także na tego typu produkty.
• Produkcja budowlano-montażowa, to kolejny obszar gospodarki, gdzie mamy wyraźne symptomy poprawy koniunktury. Wysokiej dynamice w obszarze infrastruktury zaczyna towarzyszyć odbicie w zakresie wznoszenia budynków. Prognozujemy, że produkcja w budownictwie wzrosła w rekordowo ciepłym październiku o 10,7%r/r (konsensus: 10,5%), po wzroście o 3,5%r/r we wrześniu.
• Stopa bezrobocia rejestrowanego charakteryzuje się wyjątkową stabilnością w ostatnich miesiącach i od czerwca pozostaje na poziomie 5,0%. Z szacunków Ministerstwa Rodziny i Polityk Społecznej wynika, że liczba bezrobotnych zmniejszyła się w październiku o 3,8tys. osób (zakładaliśmy -4tys.). W efekcie prognozujemy, że także w październiku stopa bezrobocia wyniosła 5,0% (konsensus na tym samym poziomie). Ostatnie dwa miesiące roku zwykle przynoszą sezonowy wzrost bezrobocia, ale wyjątkowo ciepła jesień może sprzyjać kontynuacji aktywności w niektórych charakteryzujących się sezonowością sektorach gospodarki (np. budownictwo). Możemy być więc świadkami niższych wzrostów liczby bezrobotnych, a stopa bezrobocia może wzrosnąć na koniec 2023 do zaledwie 5,2%.

Nowy rząd może przywrócić 5% VAT na żywność i utrzymać wakacje kredytowe w zmodyfikowanej formie.

• Od przyszłego roku 5% stawka VAT powinna zostać przywrócona, jak jest to zaplanowane w projekcie budżetu na 2024 – powiedział poseł Koalicji Obywatelskiej (KO) A. Domański. Poseł zwrócił uwagę, że VAT jest głównym źródłem dochodów podatkowych, ale ostateczne decyzje w tej kwestii będzie podejmował nowy rząd.
• Zdaniem Domańskiego, nie można wykluczyć pewnej formy wakacji kredytowych w 2024 dla najbardziej potrzebujących. Poseł KO uważa, że jest jeszcze przestrzeń na obniżki stóp procentowych o 25-50pb, ale w najbliższych miesiącach inflacja – jeżeli będzie się obniżać – to bardzo nieznacznie.
• Nasz bazowy scenariusz inflacyjny zakłada zniesienie zerowej stawki VAT na żywność od stycznia przyszłego roku oraz wydłużenie działań ochronnych na rynku energii do połowy 2024. W takim scenariuszu średnioroczny wzrost cen konsumpcyjnych (CPI) może być zbliżony do 6%.

RPP: Powrót do dyskusji o poziomie stóp w marcu 2024 – L. Kotecki.

• W ocenie L. Koteckiego z Rady Polityki Pieniężnej (RPP) najbardziej prawdopodobny termin powrotu do dyskusji o poziomie stóp procentowych to marzec przyszłego roku. Członek Rady nie wykluczył ryzyka powrotu do rozważań o ewentualnych podwyżkach stóp. Kotecki czeka na aktualizację koszyka CPI, wyklarowanie się planów fiskalnych nowego rządu i ryzyk związanych z tarczami inflacyjnymi. Zdaniem Koteckiego, nastawienie wait-and-see potrwa kilka miesięcy. Być może do marcowej projekcji makroekonomicznej Narodowego Banku Polskiego (NBP). Członek RPP ocenia, że październik był najprawdopodobniej najniższym odczytem inflacji rocznej w tym roku. Listopad przyniesie co najmniej stabilizację, a  w grudniu nastąpi jej wzrost.

Rząd koalicji KO-TD-NL może powstać 11-12 grudnia.

• Marszałek Sejmu S. Hołownia, który w piątek spotkał się z prezydentem A. Dudą, zapowiedział, że gdyby zostały dochowane wszystkie konstytucyjne terminy, to rząd koalicyjny Koalicji Obywatelskiej (KO), Trzeciej Drogi (TD) i Nowej Lewicy (NL) może powstać 11-12 grudnia.

Komentarz rynkowy

Duże osłabienie dolara w ubiegłym tygodniu. €/PLN istotnie poniżej 4,40 po raz pierwszy od 2020.

• Zachowanie rynków w ubiegłym tygodniu zdeterminowały dane o inflacji z USA. Wyhamowanie wzrostu cen (0%m/m) wywołało praktycznie wygaśnięcie oczekiwań na jakiekolwiek dalsze podwyżki stóp Fed oraz wzmocniło oczekiwania na szybkie obniżki stóp w USA (CPI ma szansę wrócić do celu Fed już w połowie roku). W efekcie obserwowaliśmy duży wzrost €US$ (z 1,07 do ponad 1,09 dziś rano), a także umocnienie obligacji (rentowność Treasuries obniżyła się 15-20b, mocniej na długim końcu).
• Słabszy dolar pozwolił na dalsze umocnienie walut CEE w ubiegłym tygodniu. Para €/PLN spadła istotnie poniżej 4,40 po raz pierwszy od 2020. Długie SPW zyskały w ślad za rynkami bazowymi około 15pb. Na krótkim końcu, spadek rentowności był minimalny, gdyż spadają oczekiwania na obniżki stóp procentowych w kraju.

€/US$ i €/PLN w trendzie bocznym w tym tygodniu.

• W tym tygodniu kluczowe dla rynków powinny być głownie dane o koniunkturze (PMI) w strefie euro (poznamy je w czwartek). Nie spodziewamy się jednak większych zaskoczeń. W drugiej połowie tygodnia obroty na rynkach powinny być też mniejsze z uwagi na święto w USA. Dlatego liczymy, że w tym tygodniu kurs €/US$ nie będzie kontynuować wzrostu i ew. może zanotować niewielką korektę (nie dalej jak do 1,08). W końcówce roku rośnie też ryzyko, że para €/US$ może dotrzeć do dwucyfrowych poziomów, szczególnie gdyby zaczęły się pojawiać dalsze symptomy poprawy koniunktury w Europie.
• Zachowanie złotego w tym tygodniu prawdopodobnie zdeterminuje sytuacja na rynkach bazowych. Mamy co prawda szereg danych z kraju, ale nie sądzimy, aby zmieniły one istotnie oczekiwania co do dalszej ścieżki stóp NBP. Dlatego w tym tygodniu liczymy raczej na utrzymanie pary €/PLN w trendzie bocznym, dość blisko 4,40.
• Mimo osłabienia dolara pod koniec ubiegłego tygodnia kurs €/PLN nie kontynuował już spadków. Jak na razie potwierdza to nasz scenariusz, że kurs €/PLN może mieć trudności z utrzymaniem się istotnie poniżej 4,40. Poziomy między 4,30 a 4,40 to prawdopodobnie granice opłacalności polskiego eksportu. Dalsza aprecjacja może spotkać się z próbami jej wyhamowania przez rząd. Dlatego zakładamy, że para €/PLN zakończy rok bliżej 4,40, choć prawdopodobnie poniżej tego poziomu.

Dalsze spłaszczenie krzywej SPW.

• W tym tygodniu spodziewamy się stabilizacji na bazowych rynkach długu. Kluczowych danych w najbliższych dniach jest mało (PMI z Europy raczej nie zaskoczą), a święto w USA w czwartek wpłynie na obniżenie aktywności uczestników rynku. Widzimy jednak duże prawdopodobieństwo, że trwa dłuższy trend spadkowy rentowności. Zarówno Fed jak i EBC prawdopodobnie zakończyły już swoje cykle podwyżek stóp. Rosną też obawy o koniunkturę w USA na przełomie roku. W takim otoczeniu coraz trudniej będzie bankom centralnym przekonać rynki, że na obniżki stóp trzeba będzie poczekać kilka miesięcy.
• W przypadku SPW nadal liczymy na spłaszczenie krzywej. Na długim końcu mogą wystąpić napływy z zagranicy, szczególnie gdyby umocnienie na rynkach bazowych było kontynuowane. W przypadku krótkiego końca szanse na dalsze spadki rentowności są zdecydowanie mniejsze. Powodem jest spadek oczekiwań na obniżki stóp NBP w kolejnych kwartałach. Na taki scenariusz wskazuje np. ścieżka inflacji z projekcji NBP, czy zaskakująco wysoki wzrost inflacji bazowej m/m w danych za październik. Liczymy, że publikowane w tym tygodniu dane z kraju będą też generalnie nieco mocniejsze od oczekiwań.