Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Negatywna niespodzianka inflacyjna w styczniu.

• Ceny konsumpcyjne (CPI) wzrosły w styczniu o 0,3%m/m i 3,1%r/r, powyżej konsensusu 0,2% i 2,9%, oraz po 0,2% (korekta w dół z 0,3%) i 3,4% w grudniu. Negatywnie zaskoczyła również inflacja bazowa, tj. indeks CPI z wyłączeniem cen energii i paliw. Ceny bazowe wzrosły o 0,4%m/m i 3,9%r/r, powyżej konsensusu 0,3% i 3,7%, oraz po 0,3% i 3,9% w grudniu.
• W strukturze CPI, silniej od oczekiwań wzrosły koszty utrzymania (o 0,6%m/m), w tym czynsze własne (own equivalent rents – również o 0,6%). Odnotowano także silny wzrost cen biletów lotniczych (1,4%m/m), usług medycznych (0,5%), rekreacyjnych (0,5%) i edukacyjnych (0,4%) – w tych trzech kategoriach były to najwyższe wzrosty od kilku miesięcy. Ceny nowych samochodów nie zmieniły się, a używanych spadły o 3,4%, co również było rozczarowujące. Trzymiesięczna średnia ruchoma zanualizowana dla bazowej CPI odbiła do 4,0% z poniżej 3,5% w grudniu.
• Wczorajszy odczyt będzie wspierał ostrożne podejście Fed w polityce stóp procentowych. Po mocnym raporcie o rynku pracy z styczeń, takie podejście sygnalizowało kilku członków FOMC. Oczekiwania rynkowe przesuwają się w kierunku tylko trzech obniżek stóp Fed w tym roku i pierwszej obniżki w czerwcu, zgodnie z wykresem kropkowym z grudnia 2023. Jeszcze kilka tygodni temu instrumenty rynkowe wyceniały 7 obniżek po 25pb w 2024 i pierwszego cięcia w marcu.

USA: Senat przyjął pakiet pomocy dla Ukrainy, Izraela i Tajwanu, ale trudno będzie o poparcie Izby Reprezentantów.

• Amerykański Senat przyjął wczoraj pakiet pomocy wojskowej i finansowej dla Ukrainy, Izraela i Tajwanu o łącznej wartości US$95mld. Szanse na jego zatwierdzenie w zdominowanej przez Republikanów Izbie Reprezentantów są jednak wątpliwe. Spór polityczny w tej sprawie będzie kontynuowany w spolaryzowanym Kongresie.

USA: Wskaźnik optymizmu małych firm w dół w styczniu.

• Indeks optymizmu małych firm NFIB spadł w styczniu do 89,9pkt. z 91,9pkt., poniżej konsensusu 92,3pkt. W świetle mocnych wyników finansowych dużych firm, postrzeganie koniunktury w sektorze MŚP może wskazywać na dychotomię w amerykańskiej gospodarce – korzystną sytuację w dużych firmach i znacznie słabszą w małych firmach.

Niemcy: Lekka poprawa indeksu zaufania inwestorów ZEW w lutym.

• Wczorajszy odczyt indeksu ZEW w Niemczech (wskaźnik oczekiwań 19,9pkt., powyżej konsensusu 17,3pkt., po 15,2pkt. miesiąc wcześniej) może sygnalizować, że gospodarka niemiecka lekko odbije się od dna. Indeks ocen bieżącej sytuacji spadł jednak do -81,7pkt., poniżej konsensusu -79,0pkt., po -77,3pkt. w styczniu.
• Indeks odzwierciedla wyniki ankiety wśród około 350 analityków i inwestorów instytucjonalnych.
• ZEW nie jest dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym jeśli chodzi o dynamikę PKB. Sugeruje raczej cykliczną poprawę, która nie przeważy słabości strukturalnych i nie zmienia naszej prognozy kolejnego roku recesji w Niemczech w 2024.

Rumunia: Stopy procentowe bez zmian, główna na poziomie 7%.

• Zgodnie z oczekiwaniami, Narodowy Bank Rumunii (NBR) nie zmienił wczoraj stóp procentowych, stopa referencyjna pozostała na poziomie 7%. Dezinflacja – zarówno w ogólnym CPI jak i indeksie bazowym – była bardzo stroma w 4kw23, według naszych prognoz w styczniu inflacja CPI spadła do 7,1%r/r, pod koniec br. obniży się do 4,5%, a  w 2025 ustabilizuje się koło 4%. Według prognoz NBR inflacja może spaść w okolice górnego pasma odchyleń od celu inflacyjnego (2,5%, +/-1pp). Głównym ryzykiem dla inflacji jest polityka fiskalna, w szczególności silny wzrost płac w sektorze publicznym i podwyżki emerytur.
• Przy kontynuacji dezinflacji, spodziewamy się obniżek stóp procentowych w tym roku i pierwszej obniżki w maju. Pod koniec roku główna stopa procentowa może spaść do 5,5%.

Dziś dane ze strefy euro i wystąpienie M. Barra z Fed.

• Dziś Eurostat opublikuje rewizję PKB ze strefy euro za 4kw23 (wstępny odczyt 0%kw/kw i 0,1%r/r). Poznamy też produkcję przemysłową w strefie euro w grudniu (w listopadzie -0,3%m/m i -6,8%r/r). Na dziś zaplanowane jest wystąpienie M. Barra z zarządu Fed,

Wiadomości krajowe

Dziś poznamy wstępny szacunek (flash) PKB za 4kw23.

• Dziś o 10:00 GUS opublikuje wstępny szacunek PKB za 4kw23. Na bazie wstępnego szacunku wzrostu gospodarczego w całym 2023 (0,2%) szacujemy, że w ostatnim kwartale ubiegłego roku PKB wzrósł o ok. 1%r/r, po wzroście o 0,5%r/r w 3kw23. Inwestycje zwiększyły się o ok. 7,6%r/r (7,2%r/r w 3kw23), a konsumpcja gospodarstw domowych nie zmieniła się istotnie w ujęciu r/r, po wzroście o 0,8%r/r w 3kw23. Szacujemy także, że w 4kw23 saldo wymiany handlowej z zagranicą pozytywnie oddziaływało na PKB, podczas gdy zmiana stanu zapasów nadal negatywnie wpływała na koniunkturę. Ożywienie jest kontynuowane, ale jego tempo jest niskie, głównie za sprawą wyhamowania odbicia konsumpcji. Konsumenci pozostają ostrożni i zwiększają oszczędności, co może wynikać m.in. z obaw przed wzrostem inflacji w 2poł24.

Minimalny deficyt €24mln na rachunku obrotów bieżących po 7 miesiącach nadwyżek. Głęboki, dwucyfrowy spadek importu i wyraźne osłabienie eksportu.

• Saldo obrotów bieżących w grudniu 2023 zamknęło się minimalnym deficytem €24mln (nasza prognoza -€932mln, konsensus zakładał nadwyżkę €53mln). Eksport wyrażony w € spadł w grudniu o 6,0%r/r (nasza prognoza: -6,2%r/r, konsensus: -1,0%), a import o 11,3%r/r (nasza prognoza -7,1%r/r była zbieżna z konsensusem). Jako importer netto surowców energetycznych, Polska korzysta z wygaszania ubiegłorocznego szoku energetycznego, przede wszystkim na rynku gazu ziemnego i węgla. Spadek eksportu odzwierciedla słabość koniunktury w strefie euro, szczególnie w Niemczech, które balansowały między recesją a stagnacją w IV kwartale 2023. Natomiast niski wzrost importu jest związany ze słabością popytu krajowego, w szczególności konsumpcji i korekty stanu zapasów w dół.
• Zgodnie z komunikatem NBP, w grudniu spadki eksportu (wyrażonego w PLN) dotyczyły wszystkich sześciu raportowanych kategorii, największe w towarach zaopatrzeniowych, inwestycyjnych i konsumpcyjnych, w tej ostatniej kategorii szczególnie sprzętu RTV AGD. W środkach transportu, wzrosła sprzedaż samochodów dostawczych, ciągników drogowych oraz aut osobowych, ale spadł eksport części motoryzacyjnych. Po stronie importu, najsilniej spadła wartość wwozu paliw – co było związane z istotnymi spadkami cen w ujęciu rok do roku - ale także duże spadki dotyczyły towarów zaopatrzeniowych, dóbr inwestycyjnych, a wzrost importu środków transportu był niższy niż w poprzednich miesiącach.
• Szacujemy, że w całym 2023 nadwyżka salda obrotów bieżących wyniosła 1,6% PKB (1,4% miesiąc wcześniej), wobec deficytu w wysokości 2,4% PKB w 2022. W grudniu po raz pierwszy w 2023 odnotowano deficyt w obrotach towarami (€0,6mld w grudniu po nadwyżce €0,2mld w listopadzie). Solidne dodatnie saldo usług (€3,2mld w grudniu po €2,9mld miesiąc wcześniej) skompensowało deficyt w dochodach pierwotnych (€2,7mld). Saldo dochodów wtórnych zamknęło się niewielką nadwyżką (€38mln), po 8 miesiącach deficytów. Saldo towarowe poprawiło się do 1,2%PKB z 0,9%PKB w poprzednim miesiącu oraz po deficycie 3,7%PKB rok wcześniej.
• Wczorajsze dane są neutralne dla złotego, potwierdzają generalnie solidną pozycję gospodarczą Polski w obrotach bieżących z zagranicą. W ostatnich tygodniach, notowania złotego wspiera retoryka w polityce pieniężnej (zapowiedź prawdopodobnego utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie do końca br.) oraz odblokowanie napływu środków unijnych w 2024, w tym z KPO.

Komentarz rynkowy

Duża niespodzianka inflacyjna w USA. Zyskał dolar. Straciły obligacje.

• Dużo wolniejszy od oczekiwań spadek inflacji CPI w USA (o szczegółach piszemy w wiadomościach zagranicznych) osłabił wiarę rynku, że Fed może zdecydować się na obniżki stóp w tym półroczu. Efektem był spadek €/US$ do najniższego poziomu w tym roku (okolice 1,07) oraz wzrost dochodowości Treasuries o ponad 10pb na całej krzywej. Krzywa niemiecka podniosła się 4-7pb.
• Mocniejszy dolar tradycyjnie osłabił waluty CEE, kurs €/PLN wzrósł z 4,31 do 4,3350. SPW osłabiły się w ślad za rynkami bazowymi od 6pb na długim końcu do ponad 15pb na krótkim. Duży ruch 2latki sugeruje, że rynek zaczął mocniej wierzyć w zapewnienia z RPP o małych szansach na obniżki stóp w tym roku.

Kolejne dane już nie tak wspierające dla US$. CPI z kraju ryzykiem dla PLN.

• W najbliższych dniach rynek prawdopodobnie pozostanie skupiony na danych z USA. Spodziewamy się jednak, że tym razem będą one (np. sprzedaż detaliczna) zaskakiwać po niższej stronie. To raczej za mało aby istotnie zmienić postrzeganie kolejnych posunięć Fed, ale prawdopodobnie wystarczająco, aby pozwolić na powrót €/US$ do okolic 1,0750 do końca tygodnia.
• Poprawiają się perspektywy dolara na 2poł24. Wolniejszy od oczekiwań spadek inflacji i relatywnie duża odporność gospodarki na wysokie stopy sugerują, że Fed może rozpocząć obniżki stóp później i dokonać ich w mniejszej skali. Nadal łączna skala luzowania powinna być jednak większa niż w przypadku EBC, a dodatkowym ryzykiem pozostaje sytuacja w amerykańskim sektorze bankowym. Dlatego w 2poł24 spodziewamy się pewnego osłabienia dolara, choć wybicie pary ponad 1,10 może się nie udać.
• Zachowanie złotego w dalszej części tygodnia będzie prawdopodobnie wypadkową kierunku na €/US$ i publikowanych jutro danych o krajowej inflacji. Naszym zdaniem CPI zaskoczy po niższej stronie, podtrzymując oczekiwania na szybkie obniżki stóp NBP. Dlatego krótkoterminowo liczymy na próby wyłamania się kursu €/PLN ponad 4,35.
• Zbliżamy się jednak do marcowego posiedzenia RPP i nie zanosi się aby Rada miała zmienić nastawienie i wznowić cykl obniżek stóp. Naszym zdaniem wymusi to istotne przesunięcie rynkowych oczekiwań co do ścieżki stóp NBP. Dołożą się do tego m.in. nadwyżka C/A, czy napływy funduszy z UE, czy inwestycji zagranicznych. Dlatego nadal spodziewamy się umocnienia PLN w kierunku 4,20-4,25/€ około połowy roku.

CPI z kraju powinny wesprzeć oczekiwania na obniżkę stóp NBP w marcu.

• W naszej ocenie kolejne publikowane w tym tygodniu dane z głównych gospodarek nie będą już wspierać wzrostów rentowności, jak wczorajsze o CPI z USA. Niespodzianka inflacyjna z USA byłą jednak na tyle duża, że nawet słabsze od oczekiwań wyniki (np. sprzedaży detalicznej) nie będą raczej w stanie odbudować oczekiwań na szybkie poluzowanie polityki Fed. Dlatego do końca tygodnia liczymy raczej na stabilizację rentowności po dużym wzroście z wczoraj.
• W horyzoncie dwóch-trzech tygodni widzimy stabilizację lub niewielkie wzrosty rentowności. Najprawdopodobniej stopniowo gasnąć będą oczekiwania, że Fed zdecyduje się obniżyć stopy w tym półroczu. Widać też stopniowe sygnały poprawy w globalnej gospodarce. Z drugiej strony, wciąż utrzymują się obawy o sytuację amerykańskich banków regionalnych, co naszym zdaniem nie pozwoli na duże wzrosty rentowności.
• Dla SPW kluczowe powinny być teraz jutrzejsze dane o inflacji CPI z Polski, które powinny wywołać umiarkowane umocnienie krótkich SPW. Sytuacja na rynkach bazowych wskazuje, że długi koniec powinien być stabilny lub lekko się osłabić. Dlatego spodziewamy się wystromienia krajowej krzywej w tym tygodniu.
• Do posiedzenia w marcu pozostało tylko kilka tygodni i nie zapowiada się, aby Rada zmieniła zdanie mimo bieżących danych z kraju i rozpoczęła wówczas obniżki. Dlatego bliżej posiedzenia oczekiwania na ścieżkę stóp NBP będą przesuwać się już bardziej dynamicznie, prawdopodobnie skutkując osłabieniem SPW, połączonym ze spłaszczeniem krzywej.