Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Sprzedaż detaliczna w marcu zdecydowanie powyżej oczekiwań, dalsze opóźnienie oczekiwań na obniżki. Inne dane stabilne lub słabsze.

• Sprzedaż detaliczna w USA wzrosła w marcu o 0,7%m/m nominalnie w ujęciu odsezonowanym (przy inflacji 0,3% m/m) i wyraźnie przebiła konsensus 0,4%. Wzrost był zbliżony jak miesiąc wcześniej , bo w lutym wyniósł 0,9%, po istotnej rewizji w górę z 0,6%. Po wyłączeniu sprzedaży samochodów, sprzedaż detaliczna wzrosła o 1,1%m/m przy konsensusie 0,5%, tym samym przyśpieszyła z 0,6% miesiąc wcześniej (po rewizji w górę z 0,3%).
• Silne wzrosty odnotowano w marcu w takich kategoriach jak: sprzedaż poza sklepami (non-store retailers) 2,7%m/m, sprzedaż paliw 2,1%, towary ogólne 1,1%. Spadki odnotowano w takich kategoriach jak artykuły sportowe (-1,8%m/m), odzież (-1,6%), elektronika (-1,2%) i pojazdy (-0,7%).
• Wczorajsze dane wpisują się w serię stosunkowo silnych danych z USA (payrolls, podwyższona inflacja), co obniża komfort Fed do rozpoczęcia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Instrumenty rynkowe wyceniają obecnie 2 obniżki po 25pb w tym roku, pierwszą raczej we wrześniu (prawdopodobieństwo 47%). Obniżka w czerwcu jest wyceniana z prawdopodobieństwem 20%, a  w lipcu 32%.
• Inne dane dla USA, opublikowane wczoraj, nie sugerują tak optymistycznego obrazu gospodarki jak sprzedaż detaliczna. Nastroje firm deweloperskich NAHB w kwietniu utrzymały się na poziomie 51pkt., zgodnie z konsensusem i podobnie jak miesiąc wcześniej.
• Natomiast indeks Empire Manufacturing o koniunkturze w przemyśle w stanie Nowy Jork zaskoczył negatywnie (-14,3pkt.), poniżej oczekiwań (-5,0pkt.), choć poprawił się w stosunku do marca (-20,9pkt.). Ujemna wartość indeksu sugeruje osłabienie aktywności wytwórczej.

Komentarze z Fed: bez pośpiechu z obniżkami.

• Prezes Fed z San Francisco M. Daly powiedziała wczoraj, że dostosowanie stóp procentowych nie jest pilne, ze względu na solidny wzrost PKB, mocny rynek pracy i wciąż podwyższoną inflację. Powiedziała, że musi mieć pewność, że inflacja zmierza do celu 2%, a pochopne działanie nie jest potrzebne.
• W podobnym tonie wypowiedział się szef Fedu z Nowego Jorku J. Williams. Powiedział, że Fed prawdopodobnie zacznie obniżki w tym roku, ale zależy to od spowolnienia inflacji.

Dziś produkcja przemysłowa i dane z rynku nieruchomości w USA i ZEW z Niemiec.

• Dziś poznamy dane o produkcji przemysłowej w USA w marcu (nasza prognoza 0,3%m/m, konsensus 0,4%, poprzednio 0,1%) oraz pozwoleniach na budowę domów i rozpoczętych budowach w USA w marcu (nasza prognoza dla rozpoczętych budów 1490tys. w ujęciu rocznym, konsensus 1480tys., poprzednio 1521tys.). Dziś zostanie opublikowany indeks koniunktury ZEW w Niemczech w kwietniu. Zaplanowano także wystąpienia przedstawicieli EBC (Rehn, Villeroy, Vujcic).

Chiny: Lekkie odbicie PKB w 1kw24.

• Chińskie biur statystyczne podało, że PKB Chin wzrósł o 5,3%r/r w 1kw24, powyżej oczekiwań 4,8% oraz powyżej 5,2% w 4kw23 (w ujęciu skumulowanym od początku roku, YTD). Oficjalny cel dla wzrostu PKB w tym roku wynosi 5%. Wzrost w ujęciu kwartalnym odsezonowanym zwiększył się o 1,6%kw/kw, powyżej konsensusu 1,5% oraz 1,2% w poprzednim kwartale.
• Za silniejszym wzrostem od oczekiwań w 1kw24 stały inwestycje, w szczególności w przetwórstwie przemysłowym (wzrost o 9,9%r/r – szczególnie silne w produkcji środków transportu, żywności i metali nieżelaznych) infrastrukturalne (6,5%r/r), w mniejszym stopniu eksport netto i konsumpcja. Jest to spójne ze spowolnieniem wzrostu produkcji przemysłowej w marcu (4,5%r/r, poniżej konsensusu 6,0%), co przełożyło się na spowolnienie w ujęciu skumulowanym do 6,1%r/r w marcu z 7,0% w lutym. Również sprzedaż detaliczna w Chinach zwolniła do 4,7%r/r po marcu z 5,5% w lutym, poniżej konsensusu 5,4%.

Wiadomości krajowe

Inflacja CPI w marcu zrewidowana do 2%r/r. Wciąż wysoka inflacja cen usług i inflacja bazowa.

• GUS zrewidował szacunek marcowej inflacji CPI do 2,0%r/r (flash na poziomie 1,9%r/r) i opublikował szczegóły wzrostu cen konsumpcyjnych w ubiegłym miesiącu. Ceny usług wzrosły w marcu o 6,6%r/r, a ceny towarów o 0,4%r/r, wobec odpowiednio 7,0%r/r i 1,4%r/r w lutym. Ceny żywności spadły w ujęciu m/m drugi miesiąc z rzędu i były w marcu na nieznacznie niższym poziomie niż przed rokiem (-0,3%r/r). Ceny paliw nie zmieniły się istotnie i pozostają niższe niż rok wcześniej (-4,5%r/r). Także niższe niż przed rokiem były ceny nośników energii (-2,5%r/r). Wzrost cen był w marcu głównie napędzany wzrostem cen w kategoriach bazowych. Szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii wyhamowała w ubiegłym miesiącu do 4,6%r/r z 5,4%r/r w lutym i pozostaje na niekomfortowo wysokim poziomie, przy wciąż znaczącej dynamice miesięcznej (ok. 0,5%m/m).
• Niski poziom inflacji w marcu to przede wszystkim konsekwencja ustępowania szoku energetycznego i wysokiej bazy odniesienia. Według naszych szacunków odwracanie zewnętrznych szoków podażowych odpowiada za ok. 2/3 dezinflacji, a zaledwie 1/3 jest związana ze spadkiem inflacji bazowej. Perspektywy inflacji poprawiły się nieznacznie, ale wciąż oczekujemy jej wzrostu w pobliże 5%r/r w grudniu. Średnioroczny wzrost cen konsumpcyjnych w 2024 szacujemy na 3,7%r/r.
• Nie podzielamy oceny NBP, że głównym zagrożeniem inflacyjnym w Polsce jest przywrócenie VAT na żywność i zapowiadana normalizacja cen energii. Zwłaszcza, że ceny regulowane oraz ceny surowców to czynniki poza bezpośrednią kontrolą polityki pieniężnej. W naszej ocenie dyskusja o polityce pieniężnej powinna się koncentrować wokół inflacji bazowej i cen usług. Napięty rynek pracy, wysokie tempo wzrostu płac i perspektywy odbicia koniunktury rodzą obawy, że dalszy spadek inflacji bazowej będzie ograniczony, a otoczenie zewnętrzne (niskie ceny surowców) może w kolejnych miesiącach nie być już tak korzystne. Czynniki geopolityczne podbiły ceny ropy naftowej, a odbicie koniunktury w Chinach i napięta sytuacja podażowa generują presję na ceny metali. Uważamy, że RPP powinna koncentrować swoją uwagę na tych czynnikach na które polityka pieniężna ma wpływ, czyli na krajowych źródłach presji inflacyjnej, zwłaszcza, że jesteśmy u progu ożywienia gospodarczego, napędzanego rekordowo wysokim wzrostem dochodów realnych gospodarstw domowych.
• Uporczywość bazowej to ciemny punkt w ogólnie optymistycznym obrazie dezinflacji w Polsce i to jest główne zagrożenie dla trwałości dezinflacji w Polsce. Nie wybrzmiewa to odpowiednio mocno w retoryce NBP, który niski poziom bieżącej inflacji uważa za swój sukces, a jej wzrost w przyszłości przypisuje głównie czynnikom, które są poza kontrolą banku centralnego. Widzimy powody dla utrzymywania ostrożnego nastawienia w polityce pieniężnej i oczekujemy, że do końca 2024 stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian, chociaż pod koniec roku można oczekiwać rozpoczęcia dyskusji o ewentualnych obniżkach stóp procentowych.

Dalszy spadek inflacji bazowej w marcu, ale jej poziom wciąż wysoki.

• Dziś o 14:00 Narodowy Bank Polski (NBP) opublikuje miary inflacji bazowej za marzec. Na podstawie wczorajszych danych o CPI szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii obniżyła się do 4,6%r/r z 5,4%r/r w lutym. Inflacja bazowa pozostaje rozpędzona (0,5%m/m), do czego przyczynia się m.in. napięty rynek pracy i dynamiczny wzrost płac, podbijający inflację usług.

Rekordowo wysoka wpłata z budżetu UE dzięki KPO.

• W ramach realizacji pierwszego wniosku o płatność z Krajowego Planu Odbudowy (KPO) Polska otrzymała blisko PLN27mld, co jest największym jednorazowym przelewem z Unii Europejskiej (UE) w ciągu 20 lat członkostwa Polski w Unii – poinformowała minister funduszy i polityki regionalnej K. Pełczyńska-Nałęcz. Minister przyznała, że Polska nie zainwestuje 100% środków z KPO z uwagi na jego opóźnienie, ale resort będzie dążył do jak największego stopnia wykorzystania środków, zwłaszcza grantów.
• Drugi i trzeci wniosek o płatność mają zostać złożone do końca roku po dokonaniu rewizji KPO. W sumie w ramach KPO Polska ma otrzymać €59,8mld (PLN268mld), w tym €25,3mld (PLN113,3mld) w ramach dotacji i €34,5mld (PLN154,9mld) w formie preferencyjnych pożyczek. Główne cele wydatkowe KPO to klimat (46,6%), transformacja cyfrowa (21,3%) oraz reformy socjalne (22,3%).

Wstępne wykonanie budżetu państwa w 1kw24 wskazuje na deficyt w wysokości PLN24,5mld.

• Według wstępnych szacunków w 1kw24 budżet państwa odnotował deficyt w wysokości PLN24,5mld (kasowo). Po trzech miesiącach 2024 dochody podatkowe wyniosły PLN131,4mld i były o PLN22.2mld (20,3%) wyższe niż w 1kw23. Dochody z VAT wzrosły o PLN16,1mld (27,3%r/r), wpływy z akcyzy o PLN0,7mld (3,5%r/r), z PIT o PLN2,5mld (22%), a  z CIT o PLN2,0mld (19,1%r/r). Relatywnie wysoki poziom wpływów z CIT w marcu tego roku był związany z faktem, że z końcem marca 2024 upłynął termin rocznego rozliczenia podatku, podczas gdy w 2023 został on przedłużony do końca czerwca. Wydatki wzrosły o 25%r/r, do PLN170,0mld. Wzrost wydatków jest m.in. napędzany waloryzacją świadczeń na dzieci (z PLN500 na PLN800 na dziecko) oraz podwyżkami płac dla nauczycieli, co podbiło subwencje dla jednostek samorządu terytorialnego.

MF: Rada Fiskalna dopiero od 2026.

• Ministerstwo Finansów przedstawi w tym roku projekt ustawy dotyczący funkcjonowania Rady Fiskalnej, ale oczekuje, że zacznie ona obradować w 2026. Minister A. Domański dodał, że resort koncentruje się obecnie na emisjach obligacji w PLN, a rentowności obligacji w ślad za ruchem na rynkach bazowych.

Na jutrzejszej aukcji zamiany MF zaoferuje 6 serii obligacji. MF posiadał €18,3mld w walutach.

• Ministerstwo Finansów (poinformowało, że na jutrzejszej aukcji zamiany zaoferuje do sprzedaży 6 serii obligacji w zamian za papiery zapadające w 2024.
• Według stanu na koniec marca stan środków walutowych na rachunkach budżetowych wyniósł €18,3mld, wobec €9,9mld na koniec lutego. W marcu resort sprzedał euroobligacje na kwotę US$8mld. Z kolei w kwietniu Polska otrzymała €6,3mld z KPO.

Komentarz rynkowy

Kolejne mocne dane z USA wspierają dolara. Krajowe aktywa pod presją.

• €/US$ kontynuuje ruch w dół, wczoraj docierając do 1,0620. Dolara wspiera spadek oczekiwań na obniżki stóp Fed w tym roku, wywołany serią mocnych danych z amerykańskiej gospodarki (wczoraj sprzedaż detaliczna). Równolegle rosną rentowności obligacji, przede wszystkim na długim końcu (dla amerykańskiej i niemieckiej 10latki około 5-6pb).
• Na tym tle dość słabo radzi sobie złoty i SPW. Mimo stosunkowo niewielkiego ruchu na €/US$, wczoraj para €/PLN wzrosła z 4,29 ponad 4,31. To zmiana w stosunku do poprzednich dni, kiedy złoty umacniał się pomimo rosnącego w siłę dolara. Dochodowość krajowej 10latki podniosła się natomiast o około 8pb, a na krótkim końcu o około 4pb. Wygląda na to, że przesunięcie oczekiwań na kolejne posunięcia Fed wywołało wyprzedaż krajowych obligacji. Dokłada się do tego osłabienie juana, co ogólnie sprzyja pozbywaniu się walut rynków wschodzących. Powodem osłabienia złotego jest także deklaracja rządu, że środki w UE nie muszą być wymieniane na złote, a finansowanie niektórych inwestycji będzie w euro.

Rynek czeka na wypowiedzi członków FOMC.

• Technicznie presja na umocnienie dolara powinna w najbliższych dniach wyhamować lub dojdzie do umiarkowanej korekty. To czy €/US$ zachowa się tak jak sugeruje analiza techniczna zależy m.in. od stanowiska Fed i reakcji na ostatnie mocne dane z USA. Dzisiaj poznamy wypowiedzi członków FOMC, szczególnie J.Powell’a. Powinni oni w kontekście ostatnich danych z USA, odnieść się do tego na ile obniżki stóp w najbliższych miesiącach są w ogóle zasadne. ECB już zadeklarował rozpoczęcie cięć w czerwcu oraz wysłał sygnał, że będzie prowadził politykę niezależnie od Fed. Nie można również wykluczyć ponownego wzrostu napięć na rynkach związanych z geopolityką, co wspierałoby dolara. Czekamy na odpowiedź Izraela na irańskie (nieudany) atak. Ogólnie więc €/US$ do końca tygodnia powinien pozostać dość blisko 1,06.
• Nadal jednak uważamy, że pod koniec 2kw24 lub w 3kw24 para €/US$ wróci bliżej 1,10. W roku, gdy Fed obniża stopy procentowe dolar zwykle traci. Dotychczas wyraźnie spadały oczekiwania na obniżki stóp Fed w tym roku, to wsparło dolara tylko nieznacznie. Co więcej, preferowana przez Fed miara inflacji bazowej jest bardzo bliska bazowej HICP, a stopy w USA o 100pb wyższe niż w strefie euro. Co nadal sugeruje, że łączna skala cięć Fed w tym cyklu może być większa niż w przypadku EBC.
• Presja na waluty CEE okazała się wyraźnie silniejsza niż zakładaliśmy, po okresie dużej odporności złotego na spadek €/US$. Technicznie nie wykluczamy ruchu do 4,33. Nie powinna jednak okazać się długotrwała. Poziomy €/PLN powyżej 4,30 wydają się jednak atrakcyjne np. z punktu widzenia eksporterów. Nie spodziewamy się również aby napięcia geopolityczne miały okazać się długotrwałe. USA nie są zainteresowane eskalacją na Bliskim Wschodzie i wysokimi cenami ropy naftowej. W horyzoncie tygodnia para €/PLN powinna wrócić poniżej 4,30.
• W 2kw24 oczekujemy spadku €/PLN do około 4,20. Fundamenty stojące za złotym pozostają mocne. Polska utrzymuje nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, spodziewane są duże transfery środków z UE. Rynek wciąż liczy na obniżkę stóp NBP w 2024 (chociaż już niewielką) i być może będzie musiał zrewidować swoje oczekiwania w najbliższych miesiącach. Ryzykiem dla złotego w 2poł24 pozostaje wysokie prawdopodobieństwo zwycięstwa D. Trumpa w wyborach prezydenckich w USA, co może negatywnie wpłynąć na postrzeganie ryzyka dla regionu CEE.

Nerwowo na rynkach długu.

• Zachowanie bazowych rynków długu w dalszej części tygodnia prawdopodobnie zdeterminują wypowiedzi przedstawicieli głównych banków centralnych. Z EBC spodziewamy się potwierdzenia, że stopy w strefie euro pójdą w dół w czerwcu. Dlatego ważniejsze będą komentarze z FOMC, na ile ostatnie dane zmieniły ich poglądy i czy Fed podziela sceptycyzm rynkowy odnośnie cięć w 2024 roku. Rozkład ryzyk sugeruje dalsze, choć niewielkie wzrosty rentowności, szczególnie w USA oraz podtrzymanie lub lekki wzrost już stosunkowo wysokiego spreadu między krzywą amerykańską i niemiecką.
• Dla SPW w najbliższych dniach kluczowa pozostanie sytuacja na rynkach bazowych. Krajowy rynek dość nerwowo zareagował na ostatnie ruchy np. Treasuries. Dlatego nie można wykluczyć dalszego wzrostu rentowności. Tym niemniej, obecne poziomy, szczególnie na długim końcu są już dość atrakcyjne, zwłaszcza w połączeniu z relatywnie słabym złotym wobec np. dolara. Dominującym trendem na rynku powinien być również dalszy spadek złotowych asset swapów w oczekiwaniu na kolejne napływy funduszy z UE.