Serwis ekonomiczny ING

Koniunktura gospodarcza

Prezes NBP ocenił, że tempo wzrostu PKB w Polsce w 1kw24 przyspieszył względem 4kw24, a kolejne kwartały przyniosą dalszą odbudowę koniunktury. Jednocześnie czynnikiem ograniczającym skalę ożywienia gospodarczego jest słabsza koniunktura w Niemczech. Ryzykiem dla polskiego PKB jest także napięta sytuacja geopolityczna, a zmiany na froncie w Ukrainie wpływają na nastroje w Polsce. Prezes dodał, że przyśpieszenie wzrostu przełoży się jednak na większą presję inflacyjną.

Glapiński zwracał uwagę na szybki wzrost gospodarczy po prandemi i postępującą konwergencję realną.

Procesy cenowe

Podobnie jak podczas poprzednich wystąpień prezes wyrażał zadowolenie ze spadku inflacji CPI w okolice celu, sugerując, że jest to efektem prowadzonej przez NBP polityki pieniężnej. Zwracamy jednak uwagę, że wciąż inflacja bazowa jest podwyższona, a sam prezes Glapiński w innym miejscu odnotował, że inflacja bazowa jest uporczywie wysoka a to na ten wycinek procesów cenowych (inflacja krajowa) prolityka pieniężna ma największy wpływ. Stąd nie rozumiemy nadmiernego zadowolenia ze spadku inflacji CPI do celu, bo jest on nietrwały.

W ocenie NBP w najbliższych kwartałach inflacja CPI będzie rosła m.in. z powodu przywrócenia VAT na żywność oraz uwolnienia cen energii, gazu i ogrzewania. W oparciu o scenariusz kształtowania się cen energii na bazie przyjętego przez rząd projektu ustawy energetycznej bank centralny szacuje, że na koniec roku inflacja wzrośnie w okolice 5,5%r/r. Takie są również nasze prognozy.

Chociaż A. Glapiński podkreślał spadek inflacji bazowej w ostatnich miesiącach, jednak w  w kolejnych miesiącach 2024 NBP widzi stabilizację tej miary inflacji na uporczywie wysokim poziomie powyżej 4% (4,2% na koniec 2024) i podobnie wskazują nasze modele. Główne ryzyka infacyjne to wzrost VAT na żywność, odmrożenie cen energii, ryzyko wzrostu oczekiwań inflacyjnych oraz wysokie tempo wzrostu płac, a także ekspansywna polityka fiskalna i niepewność geopolityczna oraz oczekiwane ożywienie gospodarcze. Oczekiwania inflacyjne mogą oddziaływać proinflacyjnie zarówno od strony kosztowej (wzrost kosztów, zwłaszcza w pracochłonnych usługach) jak i popytowej. Niepewnością jest również skala wzrostu skłonności do oszczędzania gospodarstw domowych.

Perspektywy polityki pieniężnej

Prezes NBP ocenił, że inflacja CPI będzie rosła w dalszej części roku, a bazowa utrzyma się na uporczywie wysokim poziomie, więc nie jest to moment na luzowanie polityki pieniężnej. Dlatego też w ocenie RPP stopy NBP należy utrzymywać na obecnym, relatywnie wysokim, poziomie. A. Glapiński nie nakreślił horyzontu ewentualnego momentu rozpoczęcia obniżek stóp procentowych, powtarzając, że decyzje Rady będą uzależnione od napływających danych.

Zdaniem Glapińskiego na początku 2025 projekcja może wskazywać na trwały spadek inflacji do celu, co mogłoby dać podstawy do dyskusji o obniżkach stóp. W Radzie nie ma gotowości do obniżek stóp procentowych w 2024.

Niespójności w komunikacji

Widzimy również wiele niespójności w komunikacji. Prezes NBP stwierdził że „nie ma inflacji bazowej”, ale w innej części konferencji zwrócił uwagę, że jest ona uporczywie wysoka i  w 2poł2024 utrzyma się na wysokim poziomie 4%. Prezes NBP zauważa, że dotychczasowa polityka NBP była poprawna, bo nawet wzrost VAT nie podniósł CPI ponad cel. Naszym zdaniem trudno o taki optymizm, bo inflacja bazowa pokazuje, że ceny rosną aż 0,5% miesięcznie i to po roku załamania konsumpcji. Prezes NBP często porównuje NBP z decyzjami ECB i Fed i tu także widzimy niespójność. Te banki nie wyrażają tak dużego zadowolenia ze spadku inflacji rejestrowanej CPI, tak długo jak miesięczna bazowa jest wyższa niż 0,2%m/m. Tymczasem w Polsce od  miesięczna inflacja bazowa wynosi 0,5%m/m, co kontrastuje z pozytywną oceną polityki NBP jaką przedstawia przewodniczący RPP.

Wnioski

Po osiągnięciu lokalnego dołka w marcu, na poziomie 2,0%r/r, w kwietniu inflacja wzrosła do 2,4%r/r i  w kolejnych miesiącach będzie się utrzymywała w trendzie wzrostowym. Ponadto w 2poł24 i 1poł25 NBP oczekuje utrzymania uporczywie wysokiej inflacji bazowej, a dodatkowo presja na wzrost cen będzie zwiększona przez wysoki wzrost płac, wycofywanie tarczy energetycznej, ożywienie PKB i ekspansją fiskalną. Spodziewamy się, że w warunkach rosnącej inflacji RPP będzie niechętna do złagodzenia swojej retoryki m.in. w obawie o wzrost oczekiwań inflacyjnych w reakcji na wyższą inflację bieżącą.

Przedstawiona przez prezesa Glapińskiego ścieżka inflacji CPI (w okolice 5,5%r/r na koniec 2024) i inflacji bazowej (ok. 4%r/r na koniec roku) jest zbliżona do naszych oczekiwań. Nasz scenariusz bazowy zakłada, że do końca 2024 stopy procentowe pozostaną bez zmian, a pierwszych obniżek należy się spodziewać w drugim kwartale 2025, a łącznie w przyszłym roku stopy mogą spąść o 75-100pb.