Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Załamanie nastrojów amerykańskich konsumentów w kwietniu wg indeksu Uniwersytetu Michigan.

• Kwietniowy indeks nastrojów amerykańskich konsumentów wg Uniwersytetu Michigan zaskoczył negatywnie w kwietniu. Spadł do 67,4pkt. z 77,2pkt w marcu, poniżej konsensusu 76,2pkt. Wyraźnie pogorszył się zarówno komponent ocen sytuacji bieżącej (spadek do 68,8pkt. z 79pkt. miesiąc wcześniej), jak i komponent oczekiwań (spadek do 66,5pkt. z 76pkt. miesiąc wcześniej).
• Silnie wzrosły oczekiwania inflacyjne w horyzoncie 1 rok naprzód (do 3,5% z 3,2% w marcu i przy takim samym poziomie wg konsensusu), nieznacznie podniosły się oczekiwania w horyzoncie 5 lat naprzód (do 3,1% z 3,0% miesiąc wcześniej).

Strefa euro: Protokół z kwietniowego posiedzenia EBC potwierdza zbliżającą się obniżkę stóp procentowych.

• Opublikowany w piątek protokół z kwietniowego posiedzenia EBC jasno sugeruje, że bank zmierza obniżyć stopy procentowe w czerwcu. Dokument odzwierciedla przekonanie, że inflacja jest na ścieżce do celu 2%, choć docenia potencjalne ryzyka, co wpłynie na wolne tempo obniżek. Obniżka wydaje się przesądzona, jeśli czerwcowe projekcje makro potwierdzą prognozowany spadek inflacji poniżej 2% w 2poł25.
• Wzrost płac i jego wpływ na ceny usług stanowi główne ryzyko inflacyjne. Protokół wskazuje na świadomość członków EBC jeśli chodzi o powiązania z inflacją w USA i decyzje Fed, jednakże obecna sytuacja uzasadnia rozpoczęcie cyklu luzowania monetarnego przed Fed, który najprawdopodobniej zacznie ciąć stopy dopiero we wrześniu. Wyprzedzający ruch ze strony EBC w stosunku do Fed będzie bezprecedensowy, licząc od czasów wprowadzenia euro.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Kwietniowa inflacja w USA wydarzeniem tygodnia.

• Wydarzeniem tego tygodnia będzie publikacja kwietniowych danych o inflacji konsumenckiej CPI w USA w środę. Konsensus zakłada spadek tempa wzrostu inflacji bazowej (CPI z wyłączeniem energii i żywności) do 0,3%m/m z 0,4% w marcu. Tego samego dnia zostaną również opublikowane dane o sprzedaży detalicznej w USA w kwietniu.
• W Europie zostaną opublikowane finalne odczyty inflacji HICP, ale one niewiele różnią się od danych wstępnych. Poznamy także rewizję danych o PKB za 1kw24 w strefie euro i produkcję przemysłową za marzec oraz indeks ZEW z Niemiec. Tydzień będzie obfitował w liczne wystąpienia bankierów centralnych, w tym prezesa Fed J. Powella. Wydarzenia w tym tygodniu:
  • Poniedziałek: prognozy gospodarcze Komisji Europejskiej; wystąpienia przedstawicieli Fed (Mester, Jefferson),
  • Wtorek: finalna inflacja CPI/HICP z Niemiec za kwiecień (nasza prognoza 0,5%m/m i 2,2%r/r); inflacja producencka PPI z USA za kwiecień; indeks nastrojów gospodarczych NFIB w USA (nasza prognoza 88,5, poprzednio 88,5); wystąpienia przedstawicieli Fed (Powell, Cook),
  • Środa: produkcja przemysłowa w strefie euro za marzec i PKB w 1kw24; inflacja konsumencka CPI w USA za kwiecień (nasza prognoza dla inflacji bazowej 0,3%m/m, poprzednio 0,4%m/m i 3,8%r/r, dla inflacji ogółem: 0,4%m/m podobnie jak miesiąc wcześniej i 3,5%r/r); sprzedaż detaliczna w USA za kwiecień; koniunktura w amerykańskim budownictwie wg NAHB za maj, barometr Conference Board dla USA za marzec, wystąpienia przedstawicieli Fed (Kashkari, Bowman),
  • Czwartek: pozwolenia na budowę i rozpoczęte budowy domów w USA w kwietniu; produkcja przemysłowa w USA w kwietniu (nasza prognoza 0,2%m/m, poprzednio 0,4%); wystąpienia przedstawicieli Fed (Barr, Harker, Mester, Bostic),
  • Piątek: finalne dane o inflacji HICP w strefie euro w kwietniu; wystąpienia przedstawicieli EBC (de Guindos) i Fed (Waller).

Wiadomości krajowe

W tym tygodniu wstępny szacunek PKB za 1kw24, finalne dane o CPI w kwietniu i bilansie płatniczym w marcu.

• We wtorek o 14:00 NBP opublikuje dane o bilansie płatniczym w marcu. Szacujemy, że saldo obrotów bieżących zamknęło się deficytem w wysokości €71mln (konsensus zakłada nadwyżkę w wysokości €628mln). W ujęciu dwunastomiesięcznym nadwyżka obniżyła się po marcu do ok. 1,2% PKB z 1,4% PKB po lutym. Eksport obniżył się o 7,0%r/r, a import o 3,7%r/r, po wzrostach o odpowiednio 0,5%r/r i 0,9%r/r miesiąc wcześniej.
• W środę o 10:00 GUS poda wstępny szacunek PKB w 1kw24. Prognozujemy, że roczne tempo wzrostu gospodarczego wzrosło do 1,5% (konsensus: 1,8%), z 1,0%r/r w 4kw24. Spodziewamy się, że odbyło się to przy dalszej poprawie dynamiki konsumpcji prywatnej i pogorszeniu w inwestycjach. Biorąc pod uwagę słabe wyniki budownictwa w 1kw24, nie można wykluczyć spadku inwestycji w ujęciu rocznym. Pełne dane o strukturze wzrostu gospodarczego w 1kw24 poznamy 3 czerwca.
• Także w środę poznamy pełne dane o inflacji CPI w kwietniu. Spodziewamy się potwierdzenia wstępnego szacunku na poziomie 2,4%r/r. Z kolei w czwartek NBP opublikuje wyliczenia inflacji bazowej. Szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii obniżyła się w okolice 4,0%r/r, z 4,6%r/r w marcu.

Konferencja prezesa NBP wciąż w tonie jastrzębim: stopy bez zmian do końca 2024, obniżki dopiero w 2025.

• Prezes NBP ocenił, że tempo wzrostu PKB w Polsce w 1kw24 przyspieszył względem 4kw24, a kolejne kwartały przyniosą dalszą odbudowę koniunktury. Jednocześnie czynnikiem ograniczającym skalę ożywienia gospodarczego jest słabsza koniunktura w Niemczech. Ryzykiem dla polskiego PKB jest także napięta sytuacja geopolityczna, a zmiany na froncie w Ukrainie wpływają na nastroje w Polsce. Prezes dodał, że przyśpieszenie wzrostu przełoży się jednak na większą presję inflacyjną. Glapiński zwracał uwagę na szybki wzrost gospodarczy po prandemi i postępującą konwergencję realną.
• Podobnie jak podczas poprzednich wystąpień prezes wyrażał zadowolenie ze spadku inflacji CPI w okolice celu, sugerując, że jest to efektem prowadzonej przez NBP polityki pieniężnej. Zwracamy jednak uwagę, że wciąż inflacja bazowa jest podwyższona, a sam prezes Glapiński w innym miejscu odnotował, że inflacja bazowa jest uporczywie wysoka a to na ten wycinek procesów cenowych (inflacja krajowa) prolityka pieniężna ma największy wpływ. Stąd nie rozumiemy nadmiernego zadowolenia ze spadku inflacji CPI do celu, bo jest on nietrwały.
• W ocenie NBP w najbliższych kwartałach inflcja CPI będzie rosła m.in. z powodu przywrócenia VAT na żywność oraz uwolnienia cen energii, gazu i ogrzewania. W oparciu o scenariusz kształtowania się cen energii na bazie przyjętego przez rząd projektu ustawy energetycznej bank centralny szacuje, że na koniec roku inflacja wzrośnie w okolice 5,5%r/r. Takie są również nasze prognozy.
• Chociaż A. Glapiński podkreślał spadek inflacji bazowej w ostatnich miesiącach, jednak w kolejnych miesiącach 2024 NBP widzi stabilizację tej miary inflacji na uporczywie wysokim poziomie powyżej 4% (4,2% na koniec 2024) i podobnie wskazują nasze modele. Główne ryzyka infacyjne to wzrost VAT na żywność, odmrożenie cen energii, ryzyko wzrostu oczekiwań inflacyjnych oraz wysokie tempo wzrostu płac, a także ekspansywna polityka fiskalna i niepewność geopolityczna oraz oczekiwane ożywienie gospodarcze. Oczekiwania inflacyjne mogą oddziaływać proinflacyjnie zarówno od strony kosztowej (wzrost kosztów, zwłaszcza w pracochłonnych usługach), jak i popytowej. Niepewnością jest również skala wzrostu skłonności do oszczędzania gospodarstw domowych.
• Prezes NBP ocenił, że inflacja CPI będzie rosła w dalszej części roku, a bazowa utrzyma się na uporczywie wysokim poziomie, więc nie jest to moment na luzowanie polityki pieniężnej. Dlatego też w ocenie RPP stopy NBP należy utrzymywać na obecnym, relatywnie wysokim, poziomie. A. Glapiński nie nakreślił horyzontu ewentualnego momentu rozpoczęcia obniżek stóp procentowych, powtarzając, że decyzje Rady będą uzależnione od napływających danych.
• Zdaniem A. Glapińskiego, na początku 2025 projekcja może wskazywać na trwały spadek inflacji do celu, co mogłoby dać podstawy do dyskusji o obniżkach stóp. W Radzie nie ma gotowości do obniżek stóp procentowych w 2024.
• Widzimy również niespójności w komunikacji. Prezes NBP stwierdził, że „nie ma inflacji bazowej”, ale w innej części konferencji zwrócił uwagę, że jest ona uporczywie wysoka i  w 2poł2024 utrzyma się na wysokim poziomie 4%. Prezes NBP zauważa, że dotychczasowa polityka NBP była poprawna, bo nawet wzrost VAT nie podniósł CPI ponad cel. Naszym zdaniem, trudno o taki optymizm, bo inflacja bazowa pokazuje, że ceny rosną aż 0,5% miesięcznie i to po roku załamania konsumpcji. Prezes NBP często porównuje NBP z decyzjami ECB i Fed i tu także widzimy niespójność. Te banki nie wyrażają tak dużego zadowolenia ze spadku inflacji rejestrowanej CPI, tak długo jak miesięczna bazowa jest wyższa niż 0,2%m/m. Tymczasem w Polsce miesięczna inflacja bazowa wynosi 0,5%m/m, co kontrastuje z pozytywną oceną polityki NBP, jaką przedstawia przewodniczący RPP.
• Po osiągnięciu lokalnego dołka w marcu, na poziomie 2,0%r/r, w kwietniu inflacja wzrosła do 2,4%r/r i  w kolejnych miesiącach będzie się utrzymywała w trendzie wzrostowym. Ponadto w 2poł24 i 1poł25 NBP oczekuje utrzymania uporczywie wysokiej inflacji bazowej, a dodatkowo presja na wzrost cen będzie zwiększona przez wysoki wzrost płac, wycofywanie tarczy energetycznej, ożywienie PKB i ekspansją fiskalną. Spodziewamy się, że w warunkach rosnącej inflacji RPP będzie niechętna do złagodzenia swojej retoryki m.in. w obawie o wzrost oczekiwań inflacyjnych w reakcji na wyższą inflację bieżącą.
• Przedstawiona przez prezesa Glapińskiego ścieżka inflacji CPI (w okolice 5,5%r/r na koniec 2024) i inflacji bazowej (ok. 4%r/r na koniec roku) jest zbliżona do naszych oczekiwań. Nasz scenariusz bazowy zakłada, że do końca 2024 stopy procentowe pozostaną bez zmian, a pierwszych obniżek należy się spodziewać w drugim kwartale 2025, a łącznie w przyszłym roku stopy mogą spąść o 75-100pb.

Fitch potwierdził polski rating na poziomie „A-„ ze stabilną perspektywą.

• Agencja Fitch potwierdziła długoterminowy rating Polski w walucie obcej na poziomie „A-„ z perspektywą stabilną. W ocenie agencji, utrzymujące się napięcia polityczne mogą zmniejszyć skuteczność rządu i skomplikować perspektywy konsolidacji fiskalnej. Fitch oczekuje deficytu w 2024 na poziomie 5,3% PKB, a  w 2025 na poziomie 4,8% PKB i spodziewa się nałożenia na Polskę procedury nadmiernego deficytu przez Komisję Europejską (KE). Fitch oczekuje, że stopy procentowe pozostaną bez zmian w 2024, a  w 2025 przewiduje obniżki w skali 100pb.

RPP: Powrót do obniżek stóp procentowych oddala się – H. Wnorowski.

• W ocenie H. Wnorowskiego z Rady Polityki Pieniężnej (RPP) powrót do obniżek stóp procentowych oddala się, a kluczowe są oczekiwania inflacyjne.

MF: Pod koniec 2024 inflacja na poziomie 4-4,5%r/r.

• Pod koniec tego roku inflacja sięgnie 4-4,5%r/r – oczekuje minister finansów A. Domański. Zapowiedział także, że w jutro będzie rozmawiał z komisarzem KE ds. gospodarczych V. Dombrovskisem w sprawie nałożenia na Polskę procedury nadmiernego deficytu. Domański wyraził nadzieję, że Komisja uwzględni, że za ponad 5% PKB deficytu sektora general government w dużej mierze odpowiadały wydatki związane z sytuacją za wschodnią granicą Polski.
• Nasze prognozy inflacji na koniec 2024 są mniej optymistyczne (5,5%r/r),. Spodziewamy się także, że Polska zostanie objęta procedurą nadmiernego deficytu przez KE w czerwcu, gdyż podwyższone wydatki związane z wojną w Ukrainie raczej nie uzasadnią skali przekroczenia przekroczenia progu 3% PKB jeśli chodzi o deficyt sektora finansów publicznych w latach 2023-24.

Zmiany w składzie rządu.

• W ramach rekonstrukcji rządu, związanej m.in. z kandydowaniem niektórych dotychczasowych ministrów w wyborach do Parlamentu Europejskiego, premier D. Tusk powołał nowych członków swojego gabinetu. Nowym ministrem aktywów państwowych został J. Jaworowski, ministrem rozwoju i technologii K. Paszyk, ministrem spraw wewnętrznych i administracji T. Siemoniak, a ministrem kultury H. Wróblewska.

Udana aukcja obligacji FPC.

• Na piątkowej aukcji Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) sprzedał 4 serie obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 (FPC) za PLN3,0mld, przy popycie na poziomie PLN3,4mld.

Komentarz rynkowy

Stabilny €/US$ i rynki długu. €/PLN na chwilę poniżej 4,30.

• W ubiegłym tygodniu obserwowaliśmy próbę spadku / korekty na €/US$ po osłabieniu dolara z końcówki ubiegłego tygodnia (m.in. po raporcie payrolls). Dolar nie był jednak w stanie trwale się umocnić, m.in. ze względu na rozczarowanie tygodniowymi danymi z amerykańskiego rynku pracy. Kurs €/PLN na jeden dzień wyłamał się poniżej 4,30. Dziś jednak para znów jest minimalnie powyżej tego poziomu.
• Na bazowych rynkach obligacji ubiegły tydzień nie przyniósł wiele zmian. Treasuries zakończyły piątek na poziomach praktycznie z poniedziałku. Na wzrosty rentowności nie pozwoliły m.in. ww. dane tygodniowe z USA oraz udana aukcja. Krzywa niemiecka podniosła się o niecałe 5pb, a ruch wsparły nieco lepsze od oczekiwań dane z niemieckiego przemysłu. Na SPW nie było istotnych zmian. Przekaz po posiedzeniu RPP rynków nie zaskoczył.

Rynek czeka na CPI z USA, powrót €/PLN poniżej 4,30.

• Na początku tygodnia spodziewamy się raczej prób wzrostu €/US$, maksymalnie do 1,0850. Popyt na dolara może się nieco osłabić, nadal w konsekwencji ostatnich rozczarowań kondycją rynku pracy w USA. Kluczowe będą jednak dane o amerykańskiej inflacji (CPI poznamy we środę). Nie spodziewamy się zaskoczeń, ale rynek będzie na nie prawdopodobnie mocno wyczulony. Technicznie najbliższe istotne poziomy wsparcia i oporu to 1,07 i 1,0850.
• Widzimy istotne szanse, że w 2poł24 kurs €/US$ utrzyma się poniżej 1,10. Dane z USA i retoryka FOMC wskazują na jedynie kosmetyczne obniżki Fed w tym roku lub nawet ich brak. EBC z kolei w zasadzie zapowiedział już obniżkę stóp w czerwcu. Także zmiana urzędującego prezydenta USA może mieć pro dolarowy efekt – zmiany w podatkach lansowane przez D.Trumpa mogą przynieść kolejną fale powrotu kapitałów do USA, a ew. kolejny etap wojen handlowych - wzrost awersji do ryzyka, co dolara na ogół wspiera.
• W tym tygodniu kurs €/PLN powinien wrócić poniżej 4,30. Wsparciem dla złotego jest utrzymanie jastrzębiej retoryki przez RPP, czy perspektywa dalszych napływów środków z UE. Spodziewamy się też raczej stabilnego lub lekko wyższego €/US$, co dla walut CEE jest na ogół sprzyjające. W horyzoncie około dwóch tygodni para €/PLN powinna znów przetestować tegoroczne dołki w okolicach 4,26.
• Na przełomie 2 i 3kw24 oczekujemy dalszego umocnienia złotego i spadku kursu €/PLN do około 4,20. Krajową walutę wspiera utrzymująca się nadwyżka w rachunku obrotów bieżących Polski. Najprawdopodobniej popyt na PLN wzmocni też wymiana przynajmniej części środków z UE na złote na rynku. Oczekujemy również utrzymania jastrzębiej / antyobniżkowej retoryki przez RPP. W 2poł24 widzimy jednak ryzyko powrotu bliżej 4,30 z uwagi na potencjalnie mniej korzystną dla CEE sytuację geopolityczną po wyborach prezydenckich w USA.

Niewielkie wzrosty rentowności po danych z USA.

• Do czasu publikacji danych o CPI z USA (środa) nie spodziewamy się większych zmian na bazowych rynkach długu. Rynek prawdopodobnie zbyt agresywnie przeszacował oczekiwania na kolejne posunięcia Fed po rozczarowaniu payrolls. Wzrost cen w USA jest w ujęciu m/m nadal zbyt wysoki, aby Fed mógł komfortowo mówić o szybkich obniżkach stóp. Dlatego w drugiej połowie tygodnia, po inflacji z USA, widzimy raczej ryzyko wzrostu rentowności, szczególnie w USA.
• Zachowanie długich SPW w tym tygodniu prawdopodobnie zdeterminują rynki bazowe. To raczej oznacza niewielkie wzrosty rentowności w tym segmencie. Na krótkim końcu widzimy natomiast stabilizację. SPW spokojnie zareagowały na komunikat RPP i piątkową konferencję Prezesa NBP. Nie spodziewamy się, aby oczekiwania na dalsze posunięcia RPP istotnie zmieniły się także w tym tygodniu, po ostatecznych danych o polskim CPI.