Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Spadek inflacji CPI i inflacji bazowej w kwietniu, zgodnie z konsensusem.

• Inflacja konsumencka CPI w USA w kwietniu nieznacznie zwolniła do 3,4%r/r z 3,5% w marcu, zgodnie z konsensusem. Pozytywnym zaskoczeniem był słabszy wzrost w ujęciu miesięcznym – o 0,3%m/m po 0,4% miesiąc wcześniej i przy oczekiwaniach na 0,4%. Również odczyt inflacji bazowej (0,3%m/m i 3,6%r/r) był zgodny z konsensusem i lekko zwolnił z odpowiednio 0,4% i 3,8% w marcu. Miesięczna inflacja bazowa była najniższa od grudnia 2023, natomiast roczny wskaźnik najniższy od kwietnia 2021.
• Jeśli chodzi zmiany wybranych cen, to w ujęciu miesięcznym istotnie wzrosły ceny odzieży o 1,2%mm, ceny energii o 1,1%, usługi transportowe o 0,9%, opieka medyczna o 0,4%, koszty utrzymania mieszkania o 0,4%m/m, ceny żywności się nie zmieniły. Spadły natomiast ceny samochodów używanych o 1,4% i nowych o 0,4%. Spadki cen samochodów i innych dóbr trwałego użytku przesądziły o spadku ogólnego indeksu CPI w kwietniu, wkłady we wzrost indeksu ze strony innych kategorii praktycznie się nie zmieniły w porównaniu z marcem. Natomiast jeśli chodzi o miesięczny spadek inflacji bazowej, to wynikał z mniejszego wkładu kosztów utrzymania mieszkania i mniejszego wkładu usług z wyłączeniem koszów utrzymania mieszkania, w tym m.in. niższego wzrostu cen ubezpieczeń.
• Wczorajszy odczyt ponownie rozbudził oczekiwania inwestorów na złagodzenie inflacji w kolejnych miesiącach, co powinno umożliwić Fed rozpoczęcie cyklu obniżek od września. Do tego czasu pozostały jednak jeszcze 4 odczyty inflacji CPI, obniżki mogą nastąpić, jeśli inflacja bazowa zwolni do około 0,2%m/m.

USA: Silne spowolnienie sprzedaży detalicznej w kwietniu.

• Sprzedaż detaliczna w USA wyhamowała do 0,0%m/m (brak zmian) z 0,6% w marcu, poniżej 0,4% wg konsensusu. Po wyłączeniu sprzedaży samochodów sprzedaż detaliczna wzrosła o 0,2%m/m, zgodnie z konsensusem, lecz również silnie zwolniła – z 0,9%m/m w marcu (po rewizji w dół z 1,1%).

USA: Załamanie nastrojów w firmach budowlanych w maju.

• Indeks nastrojów amerykańskich deweloperów NAHB spadł w maju do 45pkt. z 51pkt. w kwietniu, poniżej oczekiwań na poziomie 50pkt. Sektor budowlany należy do najbardziej wrażliwych na wysokie stopy procentowe.

Strefa euro: Wzrost PKB w 1kw24 potwierdzony na poziomie 0,3%kw/kw, marcowa produkcja przemysłowa zaskoczyła pozytywnie dzięki danym z Irlandii.

• Wg drugiego wyliczenia Eurostatu, PKB strefy euro zwiększył się realnie o 0,3%kw/kw w ujęciu odsezonowanym, ale niezanualizowanym, zgodnie z oczekiwaniami. Tym samym przyśpieszył z -0,1%kw/kw w 4kw23. W ujęciu rocznym PKB wzrósł o 0,4%r/r po 0,1% kwartał wcześniej.
• Pozytywnie zaskoczyła produkcja przemysłowa w strefie euro w marcu. Wzrosła o 0,6%m/m, powyżej konsensusu 0,4%, w górę został zrewidowany także odczyt za luty – wzrost do 1,0%m/m z 0,8% w poprzednim szacunku. Niemniej jednak wzrosty produkcji w lutym i marcu nie kompensują silnego spadku w styczniu, a trend spadkowy utrzymuje się od końca 2022. Za lepszymi danymi za marzec stała jednak produkcja w Irlandii (wzrost o 12,8%m/m), która podlega silnym wahaniom w związku z zaangażowaniem firm amerykańskich. Dynamika produkcji w największych krajach była niska – spadki odnotowano w Niemczech, Francji, Włoszech, Hiszpanii i Holandii. Ankiety wśród firm wytwórczych nie sugerują ożywienia przed 2poł24.

Strefa euro: KE tnie prognozy wzrostu PKB dla strefy euro.

• Wiosenne prognozy Komisji Europejskiej przyniosły – w porównaniu z jesienną rundą prognoz - cięcia prognozy wzrostu PKB i inflacji dla strefy euro. Po wzroście o 0,4% w 2023, KE prognozuje wzrost PKB o 0,8% w br. i przyśpieszenie do 1,4% w 2025, pół roku temu spodziewała się odpowiednio 1,2% i 1,6%. KE wyraźnie obniżyła prognozy dla Niemiec. Po spadku PKB o 0,3% w 2023, w tym roku prognozowany jest minimalny wzrost o 0,1% (rewizja w dół z 0,8%), a  w przyszłym o 1,0% (rewizja w dół z 1,2%).
• Wśród ryzyk dla ożywienia gospodarczego, ekonomiści KE wymienili podwyższoną niepewność i napięcia geopolityczne wynikające z wojny w Ukrainie i na Bliskim Wschodzie oraz uporczywość inflacji w USA, która może wpłynąć na opóźnienie cięć stóp procentowych Fed. Wśród czynników krajowych, na koniunkturę może wpłynąć powolne tempo łagodzenia warunków pieniężnych i konsolidacja fiskalna w niektórych krajach strefy euro, szczególnie od 2025 roku.
• W porównaniu z prognozami z jesieni, KE silnie obniżyła prognozę inflacji HICP w strefie euro na lata 2024-25. Obecnie spodziewa się wzrostu o 2,5% w 2024 i 2,1% w 2025, w poprzedniej rundzie prognoz było to odpowiednio 3,2% i 2,2%.

Dziś dane z rynku nieruchomości i produkcja przemysłowa z USA.

• Dziś poznamy dane o pozwoleniach na budowę i rozpoczętych budowach domów w USA w kwietniu oraz produkcji przemysłowej w USA w kwietniu (nasza prognoza 0,2%m/m, poprzednio 0,4%). Zaplanowano również wystąpienia przedstawicieli Fed (Barr, Harker, Mester, Bostic).

Wiadomości krajowe

Dalsza stopniowa poprawa koniunktury w 1kw24.

• W 1kw24 PKB wzrósł o 1,9%r/r wobec 1,0%r/r w 4kw23. Dane były nieco lepsze od mediany oczekiwań rynkowych (1,8%r/r).
• To odczyt flash, więc nie znamy komponentów. Szacujemy, że głównym motorem wzrostu PKB w 1kw24 była konsumpcja prywatna. Jej odbicie pozostaje mocno opóźnione w stosunku do zarejestrowanej poprawy dochodów realnych. Nie zmienia to faktu, że 1kw24 przyniósł dalszą poprawę, na co wskazuje dynamika sprzedaży detalicznej, która w 1kw24 realnie wzrosła o 5,0%r/r, po spadku o 0,5%r/r w 4kw23. Spodziewamy się, że 1kw24 przyniósł pogorszenie wyników inwestycji. Biorąc pod uwagę słabe wyniki budownictwa w 1kw24, nie można wykluczyć spadku inwestycji w ujęciu rocznym, a to duża zmiana po 13,1% wzroście inwestycji w 2023 roku. Za ich wysoką dynamikę w ubiegłym roku, w ¾ odpowiadają inwestycje publiczne, a  w ¼ prywatne. Wśród inwestycji prywatnych dominującą rolę miały nakłady dużych firm, w tym z sektora energetycznego. Inwestycje średnich i małych były dużo słabsze. Tak duży wkład inwestycji publicznych jest nie do powtórzenia po zakończeniu wydatkowania poprzedniego budżetu unijnego i przy opóźnieniach związanych z KPO, co pokazuje duży spadek produkcji budowlanej w 1kw24.
• Zakładamy, że ożywienie PKB będzie kontynuowane, a 2kw24 powinien przynieść dalszą poprawę popytu konsumpcyjnego, dzięki rekordowo wysokiej dynamice dochodów realnych (najwyższej od końca lat 90tych). Także dane alternatywne wskazują na trwające ożywienie w konsumpcji w kwietniu i maju. Uważamy także iż wyjątkowo słaba produkcja za marzec nie oznacza załamania ożywienia w przemyśle, dane logistyczne sugerują, iż polski przemysł, ale także niemiecki kontynuują stopniowe odbicie. Dlatego podtrzymujemy prognozę PKB na cały rok 3,0%r/r. W 2kw24 powinniśmy odnotować dalszy wzrost rocznego tempa wzrostu gospodarczego.

Dołek inflacji za nami, CPI za kwiecień z wciąż rozpędzoną inflacją bazową.

• Według ostatecznego szacunku inflacja CPI wzrosła w kwietniu do 2,4%r/r (zgodnie ze wstępnym szacunkiem) z 2,0%r/r w marcu. Od kwietnia trend dezinflacji się zakończył. Odbiły przede wszystkim ceny żywności i napojów bezalkoholowych (2,9%r/r wobec 1,9% w marcu). Było to efektem powrotu VAT na żywność. Wojna cenowa sieci handlowych spowodowała jednak, że wyższe stawki VAT częściowo wzięli na siebie detaliści.
• Problemem pozostaje rozpędzenie inflacji bazowej. O ile w ujęciu r/r spowolniła ona z 4,6% do około 4% r/r, to w ujęciu m/m notowaliśmy nadal dynamiczny wzrost (oficjalny szacunek inflacji bazowej NBP opublikuje dziś o 14:00). Firmy nadal przerzucają np. wysoki wzrost płac na konsumentów. Popyt konsumpcyjny powinien rosnąć w kolejnych miesiącach, głównie z uwagi na wysoki wzrost dochodów gospodarstw domowych (w ujęciu realnym wyższy niż przed pandemią). To najprawdopodobniej oznacza utrzymanie wysokiego tempa wzrostu inflacji bazowej m/m. Będą przy tym wygasać efekty wysokiej bazy z 2023 roku, co naszym zdaniem oznacza stabilizację inflacji bazowej w najbliższych miesiącach w okolicach 4%r/r. Inflacja ogółem, również w dużym stopniu na efektach bazy, ale i wraz ze stopniowym powrotem rynkowych cen energii elektrycznej dla gospodarstw domowych, podniesie się do około 5,5%r/r na koniec 2024 i do 6,5% w 1kw25.
• Polska znajduje się w zdecydowanie innej sytuacji niż rynki bazowe. Inflacja bazowa rośnie zdecydowanie zbyty szybko, a dodatkowo notujemy wysoki wzrost płac, również w porównaniu do innych krajów. Nakłada się na to ogólnie korzystna sytuacja na rynku pracy. Nie daje to miejsca na szybkie obniżki stóp NBP, choć swój cykl luzowania najprawdopodobniej od czerwca rozpocznie EBC. Oznacza to również, że łączna skala luzowania polityki pieniężnej będzie mniejsza niż w innych państwach naszego regionu.

KE: Wysoki deficyt budżetowy w Polsce w latach 2024-25 w wiosennych prognozach Komisji.

• W wiosennej rundzie prognoz Komisja Europejska (KE) podwyższyła prognozę wzrostu PKB w Polsce w 2024 do 2,8% (z 2,7%), a  w 2025 do 3,4% (wcześniej 3,2%). Nasze prognozy są nieco bardziej optymistyczne (odpowiednio 3,0% i 3,5%). W przypadku wzrostu cen, Komisja oczekuje średniorocznego wzrostu indeksu HICP w 2024 o 4,3% (wcześniej 5,2%), a  w 2025 o 4,2% (rewizja z dół z 4,7%). Zimowa prognoza zakładała pełne odmrożenie cen energii.
• Eksperci KE oczekują, podobnie jak my, że głównym motorem wzrostu gospodarczego w tym roku będzie konsumpcja prywatna, wspierana przez szybko rosnące płace, dodatkowe transfery społeczne, zwiększające dochód do dyspozycji, poprawę nastrojów konsumentów oraz malejącą presję inflacyjną. Komisja spodziewa się, że wkład inwestycji do wzrostu PKB w 2024 będzie niższy niż w 2023. Podzielamy ten pogląd. W 2024 wg KE inflacja bazowa pozostanie powyżej 4%, co także jest zbliżone do naszych prognoz.
• Komisja prognozuje, że deficyt sektora general govenrment wyniesie 5,4% PKB w 2024 (ING: 5,5% PKB), a  w 2025 obniży się do 4,8% PKB. Z kolei dług publiczny ma wynieść 53,7% PKB w 2023 (ING: 55,0% PKB) i 57,7% PKB w roku 2025. Koszt netto wsparcia związanego z cenami energii w 2024 jest szacowany na 0,5% PKB.
• Chociaż wynik budżetu w 2023 okazał się lepszy od zimowych prognoz KE, to prognozy deficytów w 2024-25 zostały zrewidowane w górę. Komisja zwróciła uwagę na wysokie w 2023 wydatki obronne (2,7% PKB), koszty tarcz energetycznych (0,6% PKB) oraz wsparcia dla uchodźców z Ukrainy (0,3% PKB). Polska najprawdopodobniej zostanie objęta procedurą nadmiernego deficytu, ale nowe reguły fiskalne przewidują potencjalnie dłuższy czas na korektę nadmiernej nierównowagi fiskalnej.

MF: Po kwietniu deficyt budżetu państwa wzrósł do PLN39,9mld.

• Deficyt budżetu państwa po kwietniu wyniósł PLN39,9mld, czyli 21,7% planu na 2024 – poinformowało Ministerstwo Finansów (MF). Dochody z VAT w kwietniu tego roku były niższe niż w kwietniu 2023, a  w ocenie MF ewentualne słabsze wyniki wpływów z VAT kreowałyby ryzyka dla realizacji prognozy dochodów z tegorocznej ustawy budżetowej. Niezmiennie oceniamy, że tegoroczna prognoza wpływów z VAT jest zbyt optymistyczna, co może rodzić konieczność nowelizacji ustawy budżetowej na 2024.
• W okresie I-IV’24 dochody z CIT wzrosły o 74,2%r/r, jednak są one nieporównywalne z ubiegłorocznymi z uwagi na krótszy okres na rozliczenie roczne tego podatku. W 2024 ostatecznym terminem na rozliczenie roczne był 2 kwietnia, podczas gdy w 2023 był to koniec czerwca. W efekcie dochody z CIT w okresie I-IV’24 obejmują rozliczenie roczne, a dochody I-IV’23 nie uwzględniają w pełni tego czynnika.
• Z kolei wysoka dynamika dochodów z PIT w okresie I-IV’24 (54,8%r/r) jest m.in. pochodną bardzo wysokich zwrotów podatku w rozliczeniu rocznym za 2023, wskutek reformy „Niskie podatki” z 2022. Dodatkowo w 2024 ostateczny termin rozliczenia rocznego PIT przypadł na 30 kwietnia, a  w 2023 na 2 maja, co dodatkowo podbiło wynik kwietnia tego roku.

MF: Solidna sprzedaż na aukcji zamiany.

• Na wczorajszej aukcji zamiany MF sprzedało 5 serii obligacji za PLN7,4mld, odkupując 4 serie papierów za PLN7,4mld.
• W kwietniu MF sprzedało obligacje detaliczne za PLN7,1mld.

Komentarz rynkowy

Dalszy wzrost oczekiwań na szybkie obniżki stóp Fed po danych z USA.

• Zachowanie rynków zdeterminowały wczoraj dane z USA. Wbrew oczekiwaniom części inwestorów, napływ migrantów do USA w ograniczonym stopniu przełożył się zarówno na sprzedaż detaliczną jak i na ceny. To z kolei wzmocniło oczekiwania na szybkie obniżki stóp Fed. Kurs €/US$ dotarł wczoraj prawie do 1,09, najwyżej od marca, a amerykańska krzywa obniżyła się o 10-15pb (więcej na długim końcu).
• Złoty zareagował na to jednak relatywnie słabo. Para €/PLN zbliżyła się do tegorocznych dołków (4,26) już wcześniej i nie byłą wczoraj w stanie ich przełamać. Rentowności SPW obniżyły się 5-7pb i pod koniec dnia we środę znalazły się poniżej poziomów z poniedziałkowego otwarcia. Nie można tu jednak mówić o jednoznacznym trendzie.

Słaby dolar, ale €/PLN może na razie dalej nie spadać.

• W najbliższych dniach nie ma równie istotnych danych jak te wczorajsze z USA. Sugeruje to spadek zmienności, ale również utrzymanie presji na osłabienie dolara. Wskaźniki techniczne nie dają jednak dużej przestrzeni na dalszy ruch €/US$ w górę w tym tygodniu. Naszym zdaniem para zakończy ten tydzień przy 1,09.
• Nadal jednak widzimy istotne szanse, że w 2poł24 kurs €/US$ utrzyma się poniżej 1,10. Rynek agresywnie reagował na ostatnie rozczarowania danymi z USA, ale komentarze z Fed są dużo ostrożniejsze. Sytuacja na amerykańskim rynku pracy pozostaje dobra, co nie daje pola na duże obniżki stóp Fed w tym roku. EBC z kolei w zasadzie zapowiedział już obniżkę stóp w czerwcu. Wybory prezydenckie w USA mogą mieć pro-dolarowy efekt – ewentualne zmiany w podatkach lansowane przez D. Trumpa mogą przynieść nowe fale powrotu kapitałów do USA. Kolejny etap wojen handlowych może przełożyć się na wzrost awersji do ryzyka, co dolara na ogół wspiera.
• Naszym zdaniem przestrzeń do spadku €/PLN krótkoterminowo się wyczerpała. Pokazał to już brak jednoznacznie pozytywnej reakcji PLN na wczorajsze osłabienie dolara. Do zakupów PLN zniechęca także sytuacja techniczna.
• Na przełomie 2 i 3kw24 oczekujemy jednak dalszego umocnienia złotego i spadku kursu €/PLN do około 4,20. Krajową walutę wspiera utrzymująca się nadwyżka w rachunku obrotów bieżących Polski. Najprawdopodobniej popyt na PLN wzmocni też wymiana przynajmniej części środków z UE na złote na rynku. Oczekujemy również utrzymania jastrzębiej / antyobniżkowej retoryki przez RPP. W 2poł24 widzimy jednak ryzyko powrotu bliżej 4,30 z uwagi na potencjalnie mniej korzystną dla CEE sytuację geopolityczną po wyborach prezydenckich w USA.

Lekkie umocnienie na rynkach bazowych i długich SPW.

• Do końca tygodnia nie ma już danych które mogłyby istotnie osłabić oczekiwania na szybkie obniżki stóp Fed. Sugeruje to utrzymanie się presji na spadki rentowności na rynkach bazowych, szczególnie Treasuries. Nadal jednak uważamy, że przed końcem miesiąca powrócą wzrosty rentowności. Rynek zbyt agresywnie zareagował na ostatnie rozczarowania danymi z USA.
• Na krajowym rynku liczymy na lekkie umocnienie na długim końcu, w ślad za rynkami bazowymi. Na krótkim końcu widzimy natomiast stabilizację. SPW spokojnie zareagowały na RPP, czy wczorajsze dane o inflacji. Uwaga rynku powinna się teraz przesunąć na przyszłotygodniowe dane z krajowej sfery realnej za kwiecień. Wyniki za marzec były sporym rozczarowaniem, istotne wzmacniając oczekiwania na obniżki stóp NBP w tym roku. Naszym zdaniem mogło to jednak wynikać z efektów kalendarzowych, a kwiecień może przynieść lepsze dane.