Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Jastrzębi, ale nieco przedawniony protokół z ostatniego posiedzenia FOMC.

• Wczoraj został opublikowany protokół z ostatniego posiedzenia FOMC 30 kwietnia - 1 maja, na którym utrzymano stopy procentowe na niezmienionym poziomie 5,25-5,50% oraz obniżono miesięczne tempo redukcji bilansu Fed. Komunikat po posiedzeniu akcentował możliwość obniżki stóp dopiero wtedy gdy będzie pewność, że inflacja zmierza do celu 2%.
• Podczas tego posiedzenia, członkowie Komitetu nie znali jednak kwietniowego odczytu inflacji konsumenckiej CPI, które przyniosły nieznaczne wyhamowanie zarówno inflacji ogółem i inflacji bazowej. Po tym odczycie dyskusja wśród przedstawicieli Fed skupiła się na rozważaniach czy pozytywne dane za kwiecień są początkiem serii i jak bardzo cierpliwy powinien być Fed przy kolejnych decyzjach.
• Mając na uwadze ten kontekst oraz szybko zmieniającą się sytuację, z lektury minutes Fed można wyciągnąć następujące wnioski:
  • uczestnicy posiedzenia dyskutowali jak długo utrzymać obecną restrykcyjną politykę pieniężną, gdyby inflacja nie zbliżała się do celu 2%, niektórzy członkowie Komitetu są za podwyżkami stóp procentowych w razie potrzeby,
  • wielu członków FOMC wskazywało na niepewność co do wpływu obecnych wysokich stóp procentowych na gospodarkę, może on być mniejszy niż w przeszłości, a poziom stóp docelowych może być wyższy niż wcześniej szacowano,
  • odnośnie perspektyw inflacji, członkowie FOMC przyznali, że dane (dostępne do końca kwietnia) nie zwiększyły pewności, co do spadku inflacji w kierunku celu 2% w średnim okresie, czynnikiem sprzyjającym powinno być obniżenie inflacji usług mieszkaniowych w ślad za spadkiem stawek czynszów rynkowych, niższe napięcia w łańcuchach dostaw przyniosły dezinflację cen towarów, ale jej tempo może zwolnić,
  • członkowie FOMC uznali, że dla trwałej realizacji celu inflacyjnego kluczowe jest dobre zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych,
  • członkowie Komitetu spodziewają się spowolnienia wzrostu PKB w tym roku w porównaniu z rokiem ubiegłym, na co wskazują także dane za 1kw24, ale wzrost pozostanie solidny; pomimo wysokich stóp procentowych, w 1kw24 inwestycje mieszkaniowe rosły mocniej niż w 2poł23,
  • wielu uczestników posiedzenia wskazywało, że wyższa imigracja wspiera działalność gospodarcza, zwiększa podaż pracy i podnosi zagregowany popyt,
  • niektórzy członkowie Komitetu postulowali utrzymanie dotychczasowego tempa redukcji bilansu Fed.

Strefa euro: Nawet Isabel Schnabel widzi obniżkę stóp EBC w czerwcu.

• Isabel Schnabel z zarządu EBC, zaliczana do „jastrzębiego” skrzydła EBC, przyznała wczoraj, że widać nieznaczne ożywienie w gospodarce strefy euro, a jednocześnie inflacja zwalnia, co daje nadzieje na powrót do stabilności cen bez doświadczenia recesji. Schnabel stwierdziła, że obniżka stóp procentowych EBC w czerwcu jest prawdopodobna, jeśli projekcje inflacyjne i nowe dane potwierdzą spadek inflacji do celu. Wspomniała o stopniowo zwalniającej dynamice wynagrodzeń i spadku ryzyka spirali płacowo-cenowej.
• Schnabel powiedziała, że EBC powinien być ostrożny z kolejnymi obniżkami stóp po czerwcu i – podobnie jak prezes Bundesbanku Joachim Nagel – ostrzegła przed ryzykiem zbyt wczesnego złagodzenia polityki pieniężnej.

Dziś wstępne PMI za maj.

• Dziś poznamy odczyty wstępne wskaźników PMI w Europie i USA. Nie spodziewamy się istotnych zmian, raczej niewielkiej poprawy przemysłowych oraz umiarkowanej usługowych PMI w stosunku do kwietnia. Rynki finansowe będą jednak bardzo wyczulone na sygnały płynące z porównania PMI w Europie i USA. Majowe PMI pomogą potwierdzić, czy ożywienie w Europie ma się lepiej niż w USA, tym bardziej że ostatnie dane przyniosły wiele negatywny zaskoczeń z amerykańskiej gospodarki. Również wyniki spółek za 1kw24 sugerują stopniowe odbicie gospodarki europejskiej oraz słabszą kondycję popytu konsumpcyjnego w USA. W ślad za tym popłynął kapitał na europejskie rynki akcji, który spowodował wzrost €/US$. Dlatego PMI pozwolą zweryfikować czy cykliczne ożywienie w Europie jest kontynuowane.
• Dla strefy euro prognozujemy PMI na poziomie 45,7pkt. w przemyśle, podobnie jak w kwietniu, ale konsensus jest nieco bardziej optymistyczny w ocenie europejskiego przemysłu. Widzimy PMI na poziomie 53,5pkt. w usługach po 53,3pkt. miesiąc wcześniej.
• Dla Niemiec prognozujemy lekką poprawę po wielu miesiącach negatywnych zaskoczeń, tj. wzrost indeksu PMI w przemyśle do 43pkt. po 42,5pkt. miesiąc wcześniej, w usługach 53,8pkt. po 53,2pkt. w kwietniu)
• Dziś poznamy również sprzedaż domów na rynku pierwotnym w USA w kwietniu (nasza prognoza 0,680mln, poprzednio 0,693mln).

Wiadomości krajowe

Dziś dane z detalu i budownictwa.

• Sprzedaż detaliczna towarów odbudowuje się stopniowo od początku 2024, chociaż popyt na dobra trwałego użytku pozostaje przytłumiony, a skłonność do oszczędzania podwyższona. Według naszych prognoz w kwietniu sprzedaż wzrosła o 7,0%r/r (konsensus: 5,2%r/r), po wzroście o 6,1%r/r w marcu. Niezmiennie liczymy, że imponująca odbudowa realnych dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych w połączeniu z lepszymi nastrojami konsumenckimi i stabilną sytuacją na rynku pracy przełożą się na dalszy systematyczny wzrost zakupów.
• Spodziewamy się, że kumulacja projektów infrastrukturalnych finansowanych z funduszy UE w 2023 będzie nadal ciążyła na wynikach budownictwa w tym roku. Także branża deweloperska raportuje spadek aktywności. Prognozujemy, że w kwietniu produkcja budowlano-montażowa obniżyła się o 7,1%r/r (konsensus: -5,0%r/r), po spadku o 13,3%r/r w marcu.

Odbicie produkcji przemysłowej w kwietniu po słabym marcu. Po słabszym marcu nie zrewidowaliśmy całorocznej prognozy PKB i kwietniowe odbicie produkcji sugeruje, że kolejne miesiące przyniosą kontynuację ożywienia.

• Produkcja przemysłowa wzrosła w kwietniu o 7,9%r/r (ING: 6,2%; konsensus: 5,6%) po spadku o 5,6%r/r (po rewizji) w marcu. Dane odsezonowane wskazują na wzrost produkcji o 7,0%m/m, co oznacza, że przemysł odrobił marcowy spadek. Uśredniając ostatnie dwa miesiące, ożywienie w przemyśle postępuje. Również dane alternatywne wskazują, że odbicie jest kontynuowane.
• Duża zmienność wyników przemysłu wynika m.in. z układu kalendarza. Słaby wynik w marcu był m.in. konsekwencją dwóch dni roboczych mniej i wczesnej Wielkanocy. Z kolei kwiecień tego roku miał dwa dni więcej niż rok wcześniej, co podbiło wyniki przemysłu.
• Wzrost produkcji odnotowano w zdecydowanej większości działów przemysłu (31 z 34), a spadki miały miejsce w produkcji urządzeń elektrycznych, górnictwie i produkcji metali. Solidnie rosła produkcja dóbr konsumpcyjnych, zarówno trwałych (12,9%r/r), jak i nietrwałych (9,9%r/r), co pozwala z optymizmem patrzyć na perspektywy konsumpcji, gdzie spodziewamy się systematycznej poprawy. Nieco wolniej rosła produkcja dóbr inwestycyjnych (7,6%r/r).
• Ceny producentów nadal w głębokiej deflacji. W kwietniu indeks PPI obniżył się o 8,6%r/r (ING: -8,2%; konsensus: -8,3%), po spadku o 9,9%r/r (po rewizji z -9,6%). W porównaniu do marca ceny producentów wzrosły o 0,2%, głównie za sprawą wyższych cen w górnictwie (+4,2%m/m), podczas gdy w pozostałych sekcjach poziom cen był stabilny. Główna część korekty poziomu cen producenckich jest już prawdopodobnie za nami. Kolejne miesiące przyniosą stopniową skalę redukcji rocznej deflacji, a na przełomie 2024/25 powinniśmy obserwować już wzrost PPI w ujęciu rocznym.
• Biorąc pod uwagę wysoką zmienność produkcji spowodowaną efektami kalendarzowymi, stan koniunktury łatwiej ocenić patrząc łącznie na ostatnie dwa miesiące. Obraz, który się wyłania z marcowych i kwietniowych danych sugeruje, że na przełomie 1kw24 i 2kw24 ożywienie było kontynuowane, ale w umiarkowanym tempie. Na wynikach krajowego przetwórstwa cieniem kładą się problemy niemieckiej gospodarki, która jest pod rosną presją konkurencyjną innych krajów.
• Pomimo niesprzyjającego otoczenia zewnętrznego, pozostajemy optymistami w kontekście dalszego ożywienia gospodarczego w Polsce. Po słabszym marcu nie zrewidowaliśmy całorocznej prognozy PKB i kwietniowe odbicie sugeruje, że kolejne miesiące przyniosą kontynuację ożywienia. Wzrost realnych dochodów do dyspozycji w skali nie obserwowanej od ponad dwóch dekad będzie kołem zamachowym konsumpcji w 2024 i, w naszej ocenie, jest bardzo prawdopodobne, że odbicie koniunktury nastąpi za sprawą odbudowy popytu krajowego. Pomimo mocnego złotego, słabego popytu zewnętrznego i wyhamowania inwestycji publicznych, liczymy, że wzrost PKB w tym roku wzrośnie o 3%, a  w 2025 przyspieszy dzięki wzrostowi aktywności inwestycyjnej.

Wolniejszy wzrost płac i pogłębienie spadku zatrudnienia z kwietniu.

• Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w kwietniu o 11,3%r/r, nieco wolniej od konsensusu (12,1%r/r), po wzroście o 12,0%r/r miesiąc wcześniej. W ujęciu realnym skutkuje to utrzymaniem rocznej dynamiki płac blisko rekordowych poziomów od przełomu lat 90 i 2000. Presję płacową podtrzymuje bardzo niskie bezrobocie (w ujęciu Eurostatu najniższe w UE, równe jak w Czechach), a także zmiany regulacyjne, jak bardzo wysoka podwyżka płacy minimalnej. W szeregu branż, szczególnie produkcyjnych, widoczne są symptomy pogorszenia koniunktury, ale ciągle mają one ograniczony charakter. Jednocześnie silnie rosną dochody z tytułu świadczeń społecznych oraz w sektorze publicznym. W efekcie popyt krajowy pozostaje dostatecznie silny, aby do dużego pogorszenia kondycji rynku pracy nie doszło, a dynamika płac pozostała wysoka.
• Przeciętne zatrudnienie pogłębiło roczny spadek do 0,4%r/r (konsensus: -0,3%r/r), po -0,2%r/r w marcu. Choć ze sporym opóźnieniem, poziom zatrudnienia stopniowo reaguje na słabszą koniunkturę, którą obserwowaliśmy w już 2023, jednak skala pogorszenia jest nieznaczna. Na razie najwyraźniejsze spadki etatów notują niektóre branże eksportowe. Główną barierą dla wzrostu zatrudnienia pozostaje ograniczona podaż pracy, a nie niski popyt na pracowników. Jednocześnie, gdzie to możliwe firmy nie chcą redukować zatrudnienia, obawiając się, że nie znajdą pracowników, gdy koniunktura się poprawi.
• Mocny rynek pracy (i utrzymanie dwucyfrowej dynamiki płac w tym roku) najprawdopodobniej stopniowo doprowadzi do odbicia wydatków konsumpcyjnych, które w naszej ocenie będą głównym motorem wzrostu PKB w tym roku.

RPP: Ewentualne cięcia stóp w 2025 bardzo stopniowe – I. Duda.

• Jeżeli Rada Polityki Pieniężnej (RPP) zacznie rozważać cięcia stóp w 2025, to będą one bardzo stopniowe i obecnie jest za wcześnie, żeby określić skalę luzowania w tej perspektywie – powiedziała I. Duda z Rady. W jej ocenie głównym ryzykiem dla inflacji w 2024 jest dynamika płac i niepewność kształtowania się cen energii.

Senat proponuje zwolnienie gospodarstw domowych z opłaty mocowej.

• Jedna z poprawek Senatu do ustawy w sprawie osłon dla odbiorców energii zakłada czasowe zwolnienie gospodarstw z opłaty mocowej, co miałoby ograniczyć prognozowany wzrost rachunków za energię elektryczną od 1 lipca. Opłata mocowa jest opłatą za gotowość do zabezpieczenia dostarczania prądu i  w 2024 wynosi od PLN2,66 do PLN14,90 netto miesięcznie w zależności od zużycia energii elektrycznej.

Rząd przyjął Narodowy Program Obrony (NPO) na kwotę PLN10mld.

• Rada Ministrów przyjęła Narodowy Program Obrony (NPO) na lata 2024-28, który będzie kosztować co najmniej PLN10mld, a część wydatków będzie finansowana z funduszy Unii Europejskiej (UE) – powiedział w Sejmie minister obrony W. Kosiniak-Kamysz.
• Podczas wystąpienia minister obrony zadeklarował, że rząd chciałby, aby połowa wydatków na modernizację armii, na zakup sprzętu, była realizowana w kraju.

MRPiPS: Renta wdowia będzie początkowo kosztowała PLN8-10mld rocznie.

• Z szacunków Ministerstwa Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej wynika, że roczne koszty tzw. renty wdowiej na początek wyniosą PLN8-10mld rocznie. Zgodnie z tą propozycją, owdowiała osoba będzie mogła zachować swoje świadczenie i powiększyć je o 50% renty rodzinnej po zmarłym małżonku lub pobierać rentę rodzinną po zmarłym małżonku i 50% swojego świadczenia. Obecnie można korzystać tylko z jednego świadczenia (własnego lub zmarłego małżonka).

Komentarz rynkowy

Pierwsze większe umocnienie dolara od ponad tygodnia.

• Kurs €/US$ spadł wczoraj do około 1,0830. W ciągu półtora tygodnia para cofnęła się z ostatnich szczytów z okolic 1,09. Mocniejszy dolar przełożył się na osłabienie złotego – kurs €/PLN wzrósł z nieco ponad 4,25 do 4,2660. Na parze €/PLN od kliku dni pojawiały się techniczne sygnały korekty, ale dopiero umocnienie dolara ją wywołało. Mocniejsze od oczekiwań dane z kraju o produkcji przemysłowej nie miały na to istotnego wpływu.
• Na rynkach bazowych obserwowaliśmy dalsze wzrosty rentowności. Dochodowość amerykańskiej 2latki wzrosła o około 4pb i jest już powyżej poziomów sprzed zeszłotygodniowych danych o CPI i sprzedaży detalicznej z USA. W przypadku długich Treasuries i krzywej niemieckiej nadal jednak mówimy raczej o wahaniach w trendzie bocznym.
• Podobnie względnie stabilne są długie SPW, generalnie utrzymujące wysoką korelację np. do Bunda. Na krajowym krótkim końcu w okolicach danych z kraju rentowności podniosły się o około 5pb, ale ruch cofnął się o około połowę potem.

Dzisiejsze dane o PMI prawdopodobnie kluczowe dla €/US$.

• Technicznie sygnał do konkretnej korekty na €/US$ powinien pojawić się w razie przełamania 1,08. To jednak będzie prawdopodobnie zależeć od publikowanych dziś danych o koniunkturze (PMI) ze strefy euro. Jeżeli potwierdzą cykliczne ożywienie z Europie, to może podtrzymać to napływ kapitału na rynki akcji i umocnienie euro. Nadal więc dość prawdopodobny jest szybki powrót €/US$ w okolice ostatnich szczytów przy 1,09.
• Spodziewamy się, że para €/US$ pozostanie poniżej 1,10 w 2poł24. Zachowanie np. swapów w US$ pokazuje, że spore osłabienie dolara po np. ostatnich danych z rynku pracy w USA mogło być przereagowane. Ogólna sytuacja gospodarcza w USA nie daje miejsca na znaczące obniżki stóp Fed w 2024, co potwierdzają komentarze z Fed. Z drugiej strony, EBC właściwie zapowiedział obniżkę stóp w czerwcu. Wybory prezydenckie w USA mogą też mieć pro-dolarowy efekt - możliwe zmiany podatkowe lobbowane przez D. Trumpa mogą przynieść nowe fale kapitału powracającego do USA. Kolejna faza wojen handlowych może również przełożyć się na wzrost awersji do ryzyka, co generalnie wspiera dolara.
• Aby wczorajsza korekta na €/PLN okazała się trwała, prawdopodobnie konieczny jest dalszy spadek €/US$. Bez tego widzimy raczej pogłębienie tegorocznych dołków być może jeszcze w tym tygodniu. Wczorajsze dane z kraju osłabiły tez oczekiwania na szybkie obniżki stóp NBP. Podobnej reakcji spodziewamy się też w stosunku do dzisiejszych danych. Dlatego w horyzoncie tygodnia bardziej prawdopodobne jest naszym zdaniem pogłębienie tegorocznych dołków na €/PLN niż faktyczna korekta / wzrost pary.
• Nawet jednak gdyby do korekty/wzrostu €/PLN w najbliższych dniach doszło, to spodziewamy się spadku kursu do ok. 4,20 na koniec 2Q24. Krajowa waluta jest wspierana przez utrzymującą się nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących. Popyt na złotego będzie też prawdopodobnie wspierany przez wymianę przynajmniej części środków unijnych na złote na rynku. Spodziewamy się również, że RPP utrzyma jastrzębią retorykę, co wspierać powinny m.in. publikowane teraz krajowe dane.

Dalsze wzrosty rentowności krótkich SPW.

• W drugiej połowie tygodnia widzimy ryzyko wzrostów rentowności, ale tym razem skoncentrowane na krótkich obligacjach europejskich. Chociaż spodziewamy się PMI z Europy na poziomie zbliżonym do oczekiwań (tzn. lekka poprawa), to ew. wyższe odczyty powinny wspierać oczekiwania na odbudowę koniunktury i przerwę w cyklu łagodzenia polityki EBC po pierwszej obniżce w czerwcu.
• Sytuację na długich SPW najprawdopodobniej zdeterminują rynki bazowe. To nie zapowiada dużych zmian. Na krótkim końcu spodziewamy się ponownych wzrostów rentowności. Publikowane dziś dane z kraju (szczególnie sprzedaż detaliczna) powinny potwierdzić, że słabe wyniki produkcji przemysłowej za marzec były raczej zaburzeniem i nie należy nastawiać się na szybkie obniżki stóp NBP.