Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Strefa euro: EBC obniżył stopy procentowe o 25pb, ale uniknął deklaracji co do dalszych kroków.

• Zgodnie z oczekiwaniami większości analityków, Rada Prezesów EBC obniżyła wczoraj stopy procentowe o 25pb, w tym stopę operacji refinansujących do 4,25%. Jednocześnie EBC utrzymał plan zakończenia reinwestycji w ramach programu PEPP z końcem 2024. Ostatnia zmiana poziomu stóp procentowych miała miejsce we wrześniu 2023, w całym cyklu podwyżek EBC podniósł stopy o 450pb.
• W komunikacie po posiedzeniu wspomniano, że od ostatniej podwyżki stóp procentowych, inflacja obniżyła się o ponad 2,5pp, a perspektywy inflacji, w tym bazowej, wyraźnie się poprawiły. Rada Prezesów podkreśliła determinację w dążeniu do 2% celu inflacyjnego i gotowość utrzymania odpowiednio wysokich stóp procentowych, tak długo jak to będzie konieczne. Nie zadeklarowała jednak określonej ścieżki dla stóp.
• W komunikacie podkreślono, że wewnętrzna presja inflacyjna pozostaje silna ze względu na podwyższoną dynamikę płac i inflacja utrzyma się powyżej celu przez znaczną część 2025, co znalazło odzwierciedlenie w rewizji w górę prognoz inflacji i PKB przez ekonomistów EBC. Obecnie przewidują, że inflacja HICP wyniesie 2,5%; 2,2% i 2,0% w latach 2024-26, w marcu przewidywali odpowiednio 2,3%; 2,0%; i 1,9%. Jeśli chodzi o wzrost PKB to prognozy zakładają 0,9%; 1,4% i 1,6% w latach 2024-26, podczas gdy w poprzedniej projekcji było to 0,6%; 1,5% i 1,6%.
• Podczas konferencji po posiedzeniu, prezes EBC Christine Lagarde stwierdziła, że bank nie wszedł jeszcze w fazę wycofywania restrykcyjnej polityki pieniężnej. Dodała, że potrzeba więcej danych do potwierdzenia ścieżki dezinflacji, wciąż utrzymuje się niepewność co do jej przebiegu. Dlatego dalsze kroki EBC będą uzależnione od danych. Lagarde powiedziała, że wczorajszą decyzję poparli wszyscy członkowie Rady, z wyjątkiem jednego.
• Lagarde wspomniała o spadku inflacji bazowej w ostatnich miesiącach, ale pozostaje ona wciąż wysoka ze względu na szybki wzrost płac, który kompensuje poprzedni wzrost inflacji. Zaznaczyła, że koszty pracy będą się wahać w krótkim terminie, co widać w danych za 1kw24, także ze względu na jednorazowe płatności. Prognozy zakładają jednak umiarkowany wzrost płac w ciągu roku. Według Lagarde inflacja spadnie w kierunku celu 2% w 2poł25, m.in. dzięki stabilnym długoterminowym oczekiwaniom inflacyjnym i  w warunkach stopniowego odbicia koniunktury w strefie euro. Wg niej ryzyka dla wzrostu PKB są zrównoważone w krótkim okresie i negatywne w średnim, m.in. ze względu na podwyższone ryzyko geopolityczne.
• Następne posiedzenie EBC odbędzie się 17-18 lipca, nie spodziewamy się wówczas zmian stóp procentowych EBC. Przy korzystnych danych w najbliższych miesiącach, spodziewamy się jeszcze jednej obniżki stóp EBC o 25pb w tym roku.

Strefa euro: Dane o sprzedaży detalicznej ze strefy euro i przemyśle z Niemiec poniżej oczekiwań.

• Sprzedaż detaliczna w strefie euro spadła o 0,5% w kwietniu, poniżej konsensusu -0,2% oraz po wzroście o 0,7% w marcu, po lekkiej korekcie w dół z 0,8%. W ujęciu rocznym sprzedaż detaliczna się nie zmieniła, konsensus zakładał wzrost o 0,2%r/r, po 0,7% w marcu.
• Produkcja przemysłowa w Niemczech spadła o 0,1%m/m w kwietniu, poniżej konsensusu +0,2% i po spadku o 0,4% w marcu. W porównaniu z poziomem sprzed roku była o 3,9%r/r niższa, przy konsensusie -3,0% i -4,3% w marcu. Rozczarowały również wczorajsze dane o niemieckich zamówieniach przemysłowych w kwietniu, które spadły o 0,2%m/m przy konsensusie +0,6%, po -0,8% w marcu. Zmówienia było o 1,6%r/r niższe niż przed rokiem, po -2,4% w marcu.
• Koniunktura w strefie euro i jej największej gospodarce odbudowuje się bardzo powoli.

USA: Więcej wniosków o zasiłek dla bezrobotnych. Dziś kluczowe dane payrolls za maj.

• Dane tygodniowe o nowych zasiłkach dla bezrobotnych zaskoczyły po wyższej stronie (229tys., przy konsensusie 220tys. i 221tys. w poprzednim tygodniu.
• Dla inwestorów kluczowy będzie jednak dzisiejszy raport payrolls, o zatrudnieniu w sektorach pozarolniczych. Konsensus zakłada wzrost liczby miejsc pracy w sektorach pozarolniczych o 180tys., po 175tys. w kwietniu. Nasz prognoza jest bardziej pesymistyczna (150tys.). Słabszy odczyt może wzmocnić oczekiwania na obniżkę stóp Fed we wrześniu.

Wiadomości krajowe

Według Prezesa NBP prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych w 2024 roku jest zerowe.

• Prezes NBP rozpoczął konferencję od przypomnienia, że Polska dogania kraje Europy Zachodniej w zakresie poziomu PKB per capita. Wskazał przy tym, że wraz z bogaceniem się będzie spadała skłonność Polaków do intensywnej pracy, co obniży perspektywy dalszego wzrostu. Jest to ciekawy wątek w dyskusji na temat średnioterminowych perspektyw rozwoju polskiej gospodarki, tj. na ile zmiany w zakresie podaż pracy (liczba pracujących oraz średni czas pracy) będą ograniczały rozwój w najbliższych latach. Warto przy tym odnotować, że w ostatniej projekcji NBP zakłada relatywnie szybkie tempo wzrostu potencjalnego (3,0, 3,4 i 3,5% w latach 2024-26).
• Na początku konferencji pojawiły się także informacje w mniejszym stopniu związane z wczorajszą decyzją RPP, m.in. o tym, że wprowadzenie euro będzie niekorzystne dla Polski, gotówka stanowi zabezpieczenie przed cyberatakami, oraz że rekordowa strata NBP w 2023 r. wynika z umocnienia złotego i kosztów utrzymywania wysokich stóp procentowych NBP.
• W uzasadnieniu decyzji RPP o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie Prezes NBP wskazał, że pomimo ukształtowania się inflacji w maju dokładnie w celu inflacyjnym (2,5%), spodziewane jest jej odbicie do poziomu 5,2% na koniec bieżącego roku w scenariuszu częściowego zniesienia tarcz antyinflacyjnych (energia elektryczna, gaz, ciepło). Jednakże, w scenariuszu całkowitego zniesienia tarcz prognozowana inflacja to 7,5%, zaś przy ich utrzymaniu 3,8%. Oznacza to, że według NBP spodziewane odbicie inflacji wynika nie tylko ze zniesienia tarcz antyinflacyjnych, ale z tego, że średniookresowy trend inflacji jest powyżej celu 2,5%.
• Prezes powiedział, że inflacja już od czterech miesięcy znajduje w paśmie inflacyjnym, co uznał za wielki sukces polityki NBP. W dalszej części konferencji omówił jednak procesy, które trudniej zaklasyfikować w kategoriach sukcesu. Przede wszystkim spadek inflacji został określony jako przejściowy i wynika po części ze spadku cen surowców. Istnieje zatem duże ryzyko, że ich wzrost z obecnie niskich poziomów będzie stanowił czynnik proinflacyjny w przyszłości. Co ważniejsze, inflacja bazowa, szczególnie w kategoriach usługowych, jest uporczywa i cały czas znajduje się na podwyższonym poziomie. Jest to związane m.in. z wysoką dynamiką płac (ponad 14% w  I kwartale), której przyszły poziom jest trudny do określenia. W naszej opinii, niestabilna dynamika płac jest jedną z oznak słabego zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych.
• Prezes podkreślił, że RPP koncentruje się, aby inflacja trwale znajdowała się w celu inflacyjnym. Z tego względu prawdopodobieństwo obniżenia stóp procentowych w 2024 r. jest zerowe. W trakcie konferencji pojawiło się nawet zdanie, że „jak inflacja wzrośnie to RPP nie zawaha się przed podwyżka stóp procentowych”. Czynniki ograniczające szanse poluzowania parametrów polityki pieniężnej to: postępujące ożywienie, szybki wzrost płac, luźna polityka fiskalna, oraz prognozowany wzrost inflacji. Z kolei mocny kurs złotego, wspierany przez obecny poziom stóp NBP, pomaga obniżyć inflację. Co więcej, spadek stóp EBC i spodziewane obniżenie stóp FED powinny doprowadzić do utrzymania mocy naszej waluty. Prezes wspomniał przy tym, że jeżeli spadek inflacji będzie trwały, to RPP z przyjemnością obniży stopy procentowe. W końcowej części konferencji powiedział, że ma nadzieję, że taka sytuacja pojawi się w połowie 2025 r.
• Podsumowując, przekaz konferencji Prezesa NBP jest jednoznacznie jastrzębi. Przedstawiona przez prezesa Glapińskiego ścieżka inflacji CPI (5,2%r/r w 4kw24) jest zbliżona do naszych oczekiwań (4,9%). Podtrzymujemy opinię, że w 2024 Rada nie zmieni stóp procentowych, a obniżki nastąpią dopiero w 2025. Może mieć to miejsce dopiero po odwróceniu się wzrostowego trendu inflacji, której lokalnego szczytu spodziewamy się w 1kw25 (m.in. kolejna podwyżka cen energii, przywrócenie opłaty mocowej). Zakładamy, że w przyszłym roku stopy NBP zostaną obniżone łącznie o 75pb.

MF oczekuje CPI poniżej 5% na koniec roku.

• W ocenie ministra finansów Andrzeja Domańskiego inflacja na koniec tego roku będzie niższa niż 5%r/r. Minister podkreślił, że dynamika cen jest wyraźnie poniżej tego co oczekiwały rynki, a także samo MF jeszcze pół roku temu.

Sezonowy spadek stopy bezrobocia.

• Według szacunków Ministerstwa Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej stopa bezrobocia rejestrowanego w maju obniżyła się do 5,0% z 5,1% w kwietniu. To wynik zgodny z oczekiwaniami ekonomistów. W końcu maja w urzędach pracy zarejestrowanych było 778,3tys. bezrobotnych, o 18,8tys. mniej niż na koniec kwietnia.

Kolejny przetarg na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19.

• Na wczorajszym przetargu Bank Gospodarstwa Krajowego sprzedał dwie serie obligacji FPC (FPC0733 i FPC0342) za PLN303mln, przy popycie na poziomie PLN615mln. Emisję przeprowadzono na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19. W ramach sprzedaży dodatkowej BGK sprzedał obligacje FPC0342 za PLN59mln.

Komentarz rynkowy

Decyzja EBC nie zaskoczyła. Umocnienie walut EM po słabym początku tygodnia trwa.

• Czwartek nie przyniósł większych zmian na €/US$. Inwestorów nie zaskoczyła zapowiadana przez EBC obniżka stóp, ani ostrożny komentarz po decyzji. Na bazowych rynkach długu zmiany były również wczoraj generalnie niewielkie. Krzywa Treasuries praktycznie nie zmieniła się, a niemiecka lekko podniosła (2-3pb). Także w przypadku rynku długu trudno więc mówić o większym zaskoczeniu wczorajszym posiedzeniem EBC.
• Stabilny €/US$ nie przeszkodził jednak w dalszym umocnieniu złotego (i szeregu innych walut rynków wschodzących). Kurs €/PLN spadł z 4,29 do 4,28. Oznacza to na dalsza korektę po sporym osłabieniu walut EM z początku tygodnia. Rentowności SPW podniosły się o 3-4pb, a więc podobnie do krzywej niemieckiej. Trudno więc mówić o większej reakcji rynku na konferencję prezesa NBP.

Dalszy wzrost €/US$ i umocnienie złotego na przełomie tygodnia.

• Oczekujemy, że kurs €/US$ wzrośnie na przełomie tygodnia. Para raczej nie dotrze do 1,0950 już dziś, ale może się to udać przyszłym tygodniu. Za osłabieniem dolara przemawia uspokojenie sytuacji na rynkach, a także słaba reakcja US$ na mocniejsze od oczekiwań usługowe ISM. Liczymy także, że dzisiejsze payrolls z amerykańskiego rynku pracy także zaskoczą po niższej stronie.
• Naszym zdaniem, rośnie ryzyko korekty / spadku €/US$ w wakacje. Kurs jest na stosunkowo wysokim poziomie (blisko tegorocznych szczytów). Wobec uporczywej inflacji i zaskakująco dobrej koniunktury w USA, rozpoczęcie obniżek stóp przez Fed w tym roku jest niepewne. Dlatego w razie korekty, np. na rynkach akcji w wakacje, ryzyko powrotu kapitałów do USA i istotnego zejścia €/US$ (nawet do 1,07) jest istotne.
• Widzimy istotne szanse, że kurs €/PLN dotrze dziś do pierwszego poziomu docelowego, tj. 4,27. Wsparciem dla złotego pozostaje ogólna poprawa nastrojów na rynkach, szczególnie wobec walut EM. Liczymy także na na ogół wspierający dla walut CEE wzrost €/US$. Prezes NBP w zasadzie wykluczył też jakiekolwiek obniżki w tym roku, chociaż swój cykl obniżek rozpoczął EBC.
• W tym miesiącu nadal też oczekujemy spadku do tegorocznych dołków (4,25) przez €/PLN, lub wręcz ich pogłębienia. Na przełomie czerwca i lipca spodziewamy się umocnienia PLN do ok. 4,20/€. Z tych poziomów możliwa wydaje się już jednak większa korekta, szczególnie gdyby wystąpił trend spadkowy na €/US$.

Dalszy spadek spreadu między Treasuries a Bundem.

• Naszym zdaniem, na przełomie tygodnia dojdzie do dalszego zawężenia spreadu między krzywą amerykańską i niemiecką. Payrolls powinny dołączyć do coraz dłuższej ostatnio listy rozczarowań danymi z USA, wspierając spadek rentowności Treasuries. Ostrożne komentarze po wczorajszym posiedzeniu EBC nie sugerują natomiast umocnienia np. Bunda.
• Zachowanie SPW na przełomie tygodnia powinna nadal kształtować sytuacja na rynkach bazowych, szczególnie niemieckim. To zapowiada raczej stabilizację rentowności lub ich niewielkie spadki na długim końcu. Dość spokojna reakcja na decyzję RPP i konferencję prezesa NBP nie sugerują tez dużych zmian na krajowym krótkim końcu.