Prezes NBP złagodził nastawienie i (siedmiokrotnie) wymienił warunki do obniżek stóp: stabilizacja cen i projekcja pokazująca jej powrót do celu. Widzimy pierwszą obniżkę w 2kw25 oraz łącznie 100pb w 2025 roku.

Koniunktura

Podczas konferencji prasowej prezes NBP A. Glapiński odnotował, że w 2kw24 PKB wzrósł o 3,2%r/r na bazie silnego wzrostu konsumpcji, co może tworzyć napięcia inflacyjne. Podkreślił, że wzrost gospodarczy w Polsce jest relatywnie wysoki na tle innych krajów. W szczególności pozytywnie wyróżnia się na tle słabej koniunktury w strefie euro, a w szczególności w Niemczech, gdzie gospodarka balansuje na krawędzi stagnacji i recesji.

Inflacja

W ocenie NBP inflacja będzie rosła w 2poł24 i na koniec 2024 może przekroczyć 5%r/r. Co więcej, jeżeli wygasną działania osłonowe w zakresie cen energii, to na początku 2025 może nastąpić dalszy wzrost inflacji, chociaż prezes odnotował, że rząd deklaruje utrzymanie części działań pomocowych. Po wygaśnięciu wpływu podwyżek cen energii, w 2026 inflacja ma szanse powrócić do celu. Jednocześnie A. Glapiński zwrócił uwagę, że globalne otoczenie inflacyjne się poprawiło oceniając, że nie ma obaw podwyższonej inflacji w USA i strefie euro.

O ile generalnie NBP spodziewa się spadku krajowej inflacji w średnim terminie, to wskazywał na ryzyka, wśród który dominują te które mogą podbić inflację. Wymienił m.in. (1) ewentualne nadmierne ożywienie gospodarcze, (2) wysoki wzrost płac, (3) potencjalny wzrost cen energii, (4) luźną politykę fiskalną, (5) koniunkturę i inflację na rynkach zagranicznych oraz (6) wahania cen surowców. Prof. Glapiński dużą część konferencji prasowej poświęcił ryzykom w górę dla inflacji, nie przywiązując większej uwagi ryzykom w dół dla dynamiki cen.

Polityka pieniężna

Prezes doprecyzował swoją lipcową wypowiedź wskazując, że wg szacunków NBP cel inflacyjny może zostać osiągnięty dopiero w 2026, co nie oznacza, że obniżki stóp procentowych nie mogą nastąpić wcześniej. Dodał, że projekcje wskazują, że w średnim terminie inflacja będzie się obniżała, co stworzy przestrzeń do obniżek stóp procentowych, aby ograniczyć wzrost realnych stóp procentowych.

Interpretujemy jako ważny sygnał złagodzenia nastawienia to, iż prezes siedmiokrotnie nakreślił tzw. forward guidance, czyli warunki do obniżek stóp. Są to: stabilizacja inflacji (nawet na podwyższonym poziomie) oraz projekcje NBP pokazujące jej powrót do celu. Ich spełnienie będzie podstawą do dyskusji o obniżkach stóp procentowych. W ocenie A. Glapińskiego może to nastąpić po 2kw25, ale z marginesem plus minus jeden kwartał. Naszym zdaniem wcześniejsze cięcie jest bardziej prawdopodobne niż późniejsze - widzimy 2Q25. W pierwszym kroku stopy mogą zostać obniżone o 25pb, bez zapowiedzi, że jest to początek całego cyklu obniżek.

Podsumowanie

Wprawdzie na konferencji przebijały się jastrzębie akcenty (koncentracja na ryzykach w górę dla inflacji), jednak prezes NBP dał wyraźny sygnał, że łagodzi swoje nastawienie. Wielokrotnie powtórzył, że warunkiem rozpoczęcia dyskusji o obniżkach jest stabilizacja inflacji i wskazania projekcji pokazujące powrót CPI do celu. Mówił, iż możliwy termin obniżki to czas po 2kw24, ale jednocześnie wskazał, że sam może zaproponować cięcie po poznaniu marcowej projekcji i ostatecznie optymistycznie zinterpretował przedstawione wcześniej ryzyka inflacyjne. Odbieramy konferencję A. Glapińskiego jako złagodzenie nastawienia w polityce pieniężnej. Podobnie odebrał to rynek: PLN osłabił się nieznacznie do euro a rentowności POLGBs obniżyły się w czasie konferencji prasowej.

Nasz bazowy scenariusz monetarny nadal zakłada, że w pierwsza obniżka stóp procentowych nastąpi w 2kw25, a w przyszłym roku główna stopa NBP może zostać obniżona w sumie o 100pb. Oczekujemy, że w 2poł25 inflacja obniży się w okolice 3-3,5%r/r, co daje przestrzeń do obniżek stóp NBP. Spodziewamy się, że cykl łagodzenia polityki pieniężnej będzie kontynuowany w 2026, chociaż prawdopodobnie w mniejszej skali niż w 2025 roku.

Niniejsza publikacja została przygotowana przez Biuro Analiz Makroekonomicznych w ING Banku Śląskim S.A. wyłącznie w celach informacyjnych, bez uwzględnienia celów inwestycyjnych, sytuacji finansowej ani dostępnych środków pieniężnych odbiorcy. Informacje zawarte w tej publikacji nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też oferty dotyczącej zakupu bądź sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. ING Bank Śląski S.A. dołożył należytej staranności, aby informacje zawarte w treści publikacji były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. ING nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty bezpośrednie, pośrednie lub wtórne powstałe w wyniku korzystania z tej publikacji. O ile nie zastrzeżono inaczej, wszystkie opinie, prognozy i oszacowania należą do autora (autorów) oraz są aktualne w momencie publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia.

Rozpowszechnianie tej publikacji może być ograniczone przez prawo lub regulacje w różnych jurysdykcjach.

Publikacja oraz zawarte w niej informacje objęte są prawami autorskimi. Nie może być ona kopiowana, rozpowszechniana ani publikowana przez jakąkolwiek osobę, w jakimkolwiek celu, bez wyraźnej uprzedniej zgody ING Banku Śląskiego S.A. Nie dotyczy to przypadków posługiwania się publikacją z powołaniem na jej źródła. Wszystkie prawa zastrzeżone. Nadzór nad działalnością ING Banku Śląskiego S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego (ul. Piękna 20, 00-549 Warszawa).