Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Raport payrolls za sierpień niejednoznaczny dla decyzji Fed. Wypowiedzi członków FOMC o nadchodzącej obniżce stóp.

• Według raportu payrolls, w sierpniu powstało 142tys. nowych miejsc pracy w poza rolnictwem, poniżej konsensusu 165tys., a odczyt za poprzedni miesiąc został zrewidowany w dół o 25tys. do 89tys. Łączna rewizja w dół za poprzednie 2 miesiące wyniosła 86tys.. W sektorze prywatnym powstało 118tys. nowych miejsc pracy, w sektorze publicznym 24tys. Stopa bezrobocia spadła do 4,2%, zgodnie z konsensusem z 4,3% w lipcu. Wynagrodzenia godzinowe wzrosły o 0,4%m/m i 3,8%r/r, szybciej niż odpowiednio 0,3%m i 3,7% według konsensusu i szybciej niż 0,2% i 3,6% miesiąc wcześniej. Stopa ktywności zawodowej pozostała bez zmian na poziomie 62,7%.
• Na 142tys. nowych miejsc pracy złożył się wzrost w edukacji i służbie zdrowia (47tys.), hotelach, restauracjach i rozrywce (46tys.) oraz sektorze rządowym, głównie na poziomie stanowym (24tys.). Zatrudnienie w przetwórstwie przemysłowym spadło o 24tys., wzrosło natomiast zatrudnienie w budownictwie o 34tys. Istotnie wzrosło zatrudnienie na część etatu, a spadło zatrudnienie na pełny etat.
• Piątkowe dane wskazują na osłabienie rynku pracy i  w naszej ocenie nie rozstrzygają dylematu Fed między obniżką 25pb a 50pb na posiedzeniu FOMC 18 września. Nieco bardziej skłaniamy się do cięcia o 50pb. Istotny wpływ na decyzję Fed będzie miała publikacja danych o inflacji CPI w tym tygodniu.
• Nadchodzącą obniżkę stóp Fed potwierdzają ostatnie wypowiedzi członków FOMC. John Williams z Fed w Nowym Jorku powiedział, że teraz jest odpowiedni moment na obniżenie stóp procentowych. Zasugerował, że Fed może zmienić nastawienie w polityce pieniężnej z restrykcyjnego na neutralne.
• Christopher Waller z zarządu Fed stwierdził, że inflacja jest na ścieżce w kierunku celu 2%, i jest otwarty odnośnie skali i tempa obniżek stóp Fed, choć bardziej się skłania do ostrożnego rozpoczęcia luzowania polityki pieniężnej.
• Natomiast Austan Goolsbee z Chicago Fed powiedział, że obawia się, że restrykcyjna polityka pieniężna zwiększa ryzyko recesji. Według niego wyceny rynkowe ścieżki stóp procentowych wyglądają podobnie do projekcji Fed.

Chiny: niska presja inflacyjna w sierpniu.

• Dzisiejsze dane z Chin potwierdziły niską presję inflacyjną w tym kraju. Ceny konsumpcyjne CPI wzrosły w sierpniu o 0,6%r/r, poniżej konsensusu 0,7% oraz po 0,5% w lipcu. Natomiast ceny producenta PPI spadły o 1,8%r/r, przy oczekiwaniach na -1,5% oraz po -0,8% w lipcu.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Decyzja EBC, pierwsza debata Harris-Trump i inflacja CPI w USA.

• Obok danych (inflacja CPI w USA) i decyzji (EBC) gospodarczych, ważnym wydarzeniem tego tygodnia będzie pierwsza debata telewizyjna Harris-Trump (we wtorek). Do wyborów pozostają ok. 2 miesiące. W ostatnich sondażach przewagę uzyskała kandydatka Demokratów, choć w stanach, w których wyniki są zmienne (tzw. swing states), poparcie dla kandydatów jest bardziej wyrównane.
• W środę poznamy inflację konsumencką CPI w USA za sierpień. Odczyt zgodny z konsensusem (inflacja zasadnicza 0,2%m/m i 2,6%r/r oraz bazowa 0,2%m/m i 3,2%r/r) potwierdzi stosunkowo słabą presję inflacyjną.
• W czwartek EBC raczej obniży stopy procentowe o 25pb i będzie to druga obniżka w cyklu, który został rozpoczęty w czerwcu. Za cięciem przemawia spadek inflacji i korzystne prognozy inflacyjne dla strefy euro oraz słaba koniunktura, odzwierciedlona w twardych danych (PKB czy produkcja przemysłowa) i ankietach (PMI, Ifo, inne). Istotna będzie komunikacja prezes EBC C. Lagarde odnośnie kolejnych obniżek, instrumenty rynkowe wyceniają 57pb cięć stóp EBC łącznie do końca tego roku (na trzech posiedzeniach – we wrześniu, październiku i grudniu). Wydarzenia w tym tygodniu:
• Wydarzenia w tym tygodniu:
  • Poniedziałek: inflacja CPI i PPI w Chinach za sierpień; indeks nastrojów inwestorów Sentix za wrzesień,
  • Wtorek: debata wyborcza Harris-Trump w USA; finalne dane o inflacji CPI i HiCP w Niemczech (wstępnie CPI: 0,3%m/m i 2,3%r/r); nastroje w małych firmach, indeks NFIB,
  • Środa: inflacja CPI w USA za sierpień (nasza prognoza dla CPI 0,2%m/m i 2,6%r/r po 0,2% i 2,9% w lipcu oraz dla inflacji bazowej 0,2%m/m i 3,2%r/r, tak samo jak w lipcu),
  • Czwartek: decyzja EBC ws. stóp procentowych (spodziewamy się obniżki o 25pb, w tym stopy depozytowej do 3,50%) i konferencja prezes EBC C. Lagarde,
  • Piątek: produkcja przemysłowa w strefie euro za lipiec; wystąpienie O. Rehna z EBC; wstępny odczyt indeksu nastrojów konsumenta Uniwersytetu Michigan za wrzesień (nasza prognoza 67pkt. po 67,9pkt. miesiąc wcześniej).

Wiadomości krajowe

W piątek dane o lipcowym bilansie płatniczym i ostateczny szacunek sierpniowej inflacji.

• W piątek o 10:00 GUS opublikuje ostateczne dane o inflacji CPI w sierpniu. Spodziewamy się potwierdzenia wstępnego szacunku na poziomie 4,3%r/r. Szczegóły źródeł wzrostu cen pozwolą na bardziej precyzyjny szacunek inflacji bazowej. Obecnie szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii wyniosła 3,7-3,8%r/r, nie zmieniając się istotnie w porównaniu do lipca, kiedy wyniosła 3,8%r/r. Spodziewamy się, że podwyższona inflacja bazowa, obok wzrostowej tendencji głównego wskaźnika inflacji, będzie jednym z powodów utrzymywania stóp NBP bez zmian w 2024.
• W piątek o 14:00 NBP poda lipcowe dane o bilansie płatniczym. Prognozujemy, że rachunek obrotów bieżących zamknął się w lipcu deficytem w wysokości €283mln (konsensus: -€350mln), wobec deficytu w wysokości €588mln miesiąc wcześniej. Według naszych szacunków eksport towarów wzrósł o 3,3%r/r, a import zwiększył się o 5,4%r/r, podczas gdy w czerwcu obroty handlowe były niższe niż rok wcześniej. Polska gospodarka zachowuje solidną równowagę zewnętrzną. Szacujemy, że 12-miesięczna nadwyżka salda obrotów bieżących obniży się po lipcu do 1,3% PKB z 1,4% PKB po czerwcu.

RPP: Większość w Radzie będzie gotowa do dyskusji o obniżkach stóp w 1kw25 – L. Kotecki.

• Widzę większość w Radzie większość, która jest gotowa rozpocząć dyskusję o luzowaniu polityki pieniężnej w 1kw25, bez rozstrzygania o jej wyniku – powiedział członek Rady Polityki Pieniężnej (RPP) L. Kotecki.

RPP: Druga połowa 2025 może być momentem na obniżkę stóp procentowych – P. Litwiniuk.

• W ocenie P. Litwiniuka z RPP obniżki stóp na pewno nie nastąpią w 2024, ale nie są wykluczone w 2025, przy czym członek Rady uważa, że odpowiednim momentem na taki ruch będzie druga połowa przyszłego roku.

RPP: Modele NBP wskazują, że stopa 7,75% pozwoliłaby sprowadzić inflację do celu – J. Tyrowicz.

• Od 4 lat inflacja przekracza cel NBP, a od dwóch lat żadna projekcja inflacyjna nie wskazywała na trwały spadek głównego wskaźnika inflacji, lub nawet inflacji bazowej do celu – oceniła J. Tyrowicz z RPP. Z analizy modelu prognostycznego NBP wynika, że stopą, która miała szansę sprowadzić inflację do celu jest 7,75% - dodała.
• Wyłania nam się nowy układ preferencji senackich członków Rady. W dalszym ciągu najbardziej jastrzębie nastawienie prezentuje J. Tyrowicz, natomiast wyraźnie łagodniejsze jest nastawienie L. Koteckiego, który widzi szanse na cięcia stóp w 1kw25. Pomiędzy tymi preferencjami kształtują się oczekiwania P. Litwiniuka, który ocenia, że cięcia stóp nastąpią w 2poł25. Wcześniej L. Kotecki był badziej restrykcyjnie nastawiony niż P. Litwiniuk. Kluczowe pozostaje zdanie prezesa A. Glapińskiego, a jego wypowiedzi na ubiegłotygodniowej konferencji prasowej wspierają nasz scenariusz, że do pierwszego cięcia stóp NBP o 25pb może dojść w 2kw25.

MF: Finansowanie potrzeb pożyczkowych na koniec sierpnia wynosi 87%.

• Na koniec sierpnia stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto wyniosło 87% wg projektu budżetu i 92% wg przewidywanego wykonania. Na finansowanie złożyły się emisje obligacji na rynku krajowym (PLN182,1mld), zamiana obligacji w 2024 (PLN27,8mld), sprzedaż euroobligacji (PLN47,2mld), pożyczki w ramach KPO (PLN15,5mld), kredyty z międzynarodowych instytucji finansowych (PLN0,3mld), zamiana obligacji w 2023 (PLN29,4mld) oraz środki na rachunku na koniec 2023 (PLN87,3mld) – poinformowało Ministerstwo Finansów (MF).
• Na koniec sierpnia na rachunkach budżetowych zgromadzono równowartość PLN153,6mld, wobec PLN141,1mld na koniec lipca. Do końca 2024 do wykupu pozostaje dług o wartości nominalnej PLN41,0mld, z tego PLN29,4mld w obligacjach hurtowych, obligacje detaliczne o wartości PLN6,4mld oraz kredyty zagraniczne w wysokości PLN5,1mld – wynika z danych MF.

Komentarz rynkowy

Uspokojenie na rynku walutowym, wyraźne umocnienie SPW.

• W ubiegłym tygodniu para €/US$ wyhamowała spadek i nie przełamała 1,10. Inwestorzy mieli m.in. problem ze zinterpretowaniem piątkowych payrolls. Zdaniem dużej części analityków dane nie przesądzają o skali wrześniowej obniżki stóp Fed. €/PLN w ubiegłym tygodniu także znalazł się w trendzie bocznym. Złoty stosunkowo spokojnie zareagował zarówno na decyzję RPP i konferencję A. Glapińskiego, choć ta druga potwierdziła złagodzenie nastawienia prezesa NBP.
• Rynek długu wyraźnie nastawia się jednak na zdecydowany początek cyklu obniżek stóp w USA. Rentowności Treasuries w ubiegłym tygodniu spadły o od 15 do ponad 20pb (więcej na krótkim końcu). Na niemieckiej krzywej ruch był o ponad połowę mniejszy.
• SPW były w ubiegłym tygodniu zaskakująco mocne. Dochodowości spadły o 12-20pb, więcej na długim końcu. O ile na krótkim końcu można tłumaczyć to rosnącymi oczekiwaniami na obniżki stóp NBP, to na długim rynek praktycznie zupełnie zignorował ryzyka związane z dużymi potrzebami pożyczkowymi w 2025.

Przekaz po decyzji EBC może pozwolić na ponowny spadek €/US$.

• W tym tygodniu uwaga rynków powinna przesunąć się nieco bardziej na Europę, szczególnie decyzję EBC. Skala obniżki prawdopodobnie rynku nie zaskoczy, a zainteresowanie inwestorów skupi się na komunikacie po decyzji. Naszym zdaniem po serii rozczarowujących danych ze sfery realniej strefy przekaz z Rady Prezesów może wypaść dość gołębio. Z kolei większych zaskoczeń danymi z USA się nie spodziewamy. Ryzykiem dla tego scenariusza jest pierwsza debata Trump – Harris. Ew. większe szanse na wygraną Harris są naszym zdaniem niekorzystne dla dolara. Dlatego w tym tygodniu spodziewamy się prób wyłamania się €/US$ poniżej 1,10, chociaż raczej bez powodzenia.
• Nadal jednak uważamy, że we wrześniu–październiku para €/US$ pogłębi spadki. Widzimy istotne szanse na powrót kursu nawet do okolic 1,08. Ryzyko, że Fed rozpocznie swój cykl obniżek od 25pb jest wysokie, podczas gdy duża część rynku nastawia się na 50pb.
• W tym tygodniu spodziewamy się prób powrotu €/PLN ponad 4,30. Zaskakująco dobry sentyment dla złotego w poprzednich tygodniach prawdopodobnie, przynajmniej częściowo, popsuł się po konferencji prezesa NBP, która potwierdziła bardziej łagodne nastawienie Rady. W tym tygodniu powinna dołożyć się do tego mniej sprzyjająca dla walut CEE sytuacja na €/US$. Dlatego nadal liczymy, że w ciągu około dwóch tygodni para €/PLN powinna wyłamać się ponad 4,30 z poziomem docelowym 4,33.
• Widzimy także istotne szanse, że para €/PLN trwale wróci ponad 4,30 w końcówce roku. Słabsze dane z kraju, czy łagodniejsze komentarze z RPP prawdopodobnie na dłużej podniosły oczekiwania na skalę obniżek stóp NBP. Nie spodziewamy się również, aby sentyment dla walut rynków wschodzących był w kolejnych tygodniach równie pozytywny jak w wakacje. Tu jednak kluczowe będzie na ile Fed jest gotowy zacząć cykl łagodzenia swojej polityki od 50pb.

Rozszerzenie spreadu między krzywą amerykańską i niemiecką.

• W tym tygodniu liczymy na rozszerzenie spreadów między krzywą amerykańską i niemiecką. Komentarze ekonomiczne po ostatnich payrolls sugerują, że rynek może ograniczyć oczekiwania na 50pb obniżki stóp w USA w tym miesiącu. Z kolei raczej łagodny przekaz po posiedzeniu EBC (i obniżce stóp) może pozwolić na dalsze umocnienie / spadki rentowności obligacji niemieckich.
• Naszym zdaniem wyraźne spadki rentowności długich SPW z ubiegłego tygodnia w tym nie będą kontynuowane. Otoczenie międzynarodowe powinno być w tym tygodniu mniej pozytywne (np. z uwagi co do skali wątpliwości co do skali wrześniowej obniżki Fed). Ryzykiem pozostają też rekordowe potrzeby pożyczkowe na 2025 i rewizja w górę deficytu sektora finansów publicznych na ten rok. Na krótkim końcu nie spodziewamy się dużych zmian w najbliższych dniach, rynek powinien czekać na kolejne dane krajowe.