Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Trump nie chce kolejnej debaty z Harris.

• Trump potwierdził, że nie zgodzi się na kolejną debatę z kandydatką Demokratów K. Harris. Stwierdził, że sondaże wskazują, iż wygrał pierwszą debatę i nie potrzebuje kolejnej. Harris zwiększyła po debacie swoją sondażową przewagę nad Trumpem do 5pp i wygrywa z nim stosunkiem 47-42% - wynika z sondażu Ipsos. Ostatnie analogiczne badanie Ipsos wskazywało na czteropunktową przewagę kandydatki Demokratów.

Kolejny ostrzał Izraela.

• Libański Hezbollah wystrzelił w niedzielę około 40 rakiet na północny Izrael - poinformowała izraelska armia. Część pocisków została przechwycona, a pozostałe spadły na otwarty teren. Nie ma informacji o poszkodowanych.

W tym tygodniu uwaga inwestorów będzie się koncentrowała na decyzjach banków centralnych (Fed, BoE, BoJ).

• Wydarzeniem tygodnia będzie niewątpliwie środowa decyzja Fed w sprawie stóp procentowych. Inwestorzy spekulują, czy w pierwszym ruchu FOMC obniży stopy procentowe w USA o 50pb, czy 25pb.
• W naszej ocenie bardziej prawdopodobna jest obniżka o 25pb. W lipcu Fed zasygnalizował, że obecnie będzie więcej uwagi przykładał do sytuacji na rynku pracy niż inflacji. Wyraźnie słabszy od oczekiwań sierpniowy wynik payrolls napędził oczekiwania rynkowe na agresywne łagodzenie polityki pieniężnej w USA, jednak późniejsze dane nie potwierdziły negatywnego scenariusza dla amerykańskiej gospodarki. Wypowiedzi przedstawicieli FOMC także były stonowane, sugerując obniżkę stóp we wrześniu o 25pb. Wzrost inflacji bazowej CPI w sierpniu o 0,3%m/m również przemawia za ostrożnym rozpoczęciem cyklu łagodzenia polityki pieniężnej.
• W środę poznamy także najnowsze prognozy członków FOMC, co wpłynie na oczekiwania rynkowe co do skali obniżek stóp procentowych w USA w całym cyklu oraz docelowego poziomu stóp procentowych. Spodziewamy się, że w 2024 Fed trzykrotnie obniży stopy procentowe o 25pb, a  w 2025 złagodzi swoją politykę o kolejne 125pb.
• Wydarzenia w tym tygodniu:
  • Wtorek: Sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa w USA. Prognozujemy, że sprzedaż obniżyła się w sierpniu o 0,3%m/m, po wzroście 1,0%m/m w lipcu. Z kolei produkcja przemysłowa wzrosła wg naszych szacunków o 0,1%m/m, po spadku o 0,6%m/m w lipcu. W Niemczech poznamy wrześniowy wskaźnik ZEW. Oczekujemy pogorszenia do 17pkt. z 19,2pkt w sierpniu.
  • Środa: Decyzja Fed i dane inflacyjne z Wielkiej Brytanii. Spodziewamy się, że BoE rozpocznie cykl łagodzenia polityki pieniężnej cięciem stóp o 25pb. Prognozujemy, że ceny konsumpcyjne wzrosły w sierpniu na Wyspach Brytyjskich o 0,4%m/m, po spadku o 0,2%m/m w lipcu. W ujęciu rocznym inflacja CPI wzrosła do 2,3% z 2,2%r/r miesiąc wcześniej. Inflacja bazowa w górę do 3,6%r/r z 3,3%r/r z lipcu, głównie w związku z wyższą inflacją cen usług (5,6%r/r vs. 5,2%r/r), za sprawą efektów bazowych.
  • Czwartek: Decyzja Banku Anglii (BoE). Spodziewamy się, że stopy procentowe pozostaną bez zmian (główna nadal 5,00%). Podwyższona inflacja usług oznacza, że bank centralny będzie ostrożny w obniżaniu stóp procentowych i wysyłaniu gołębich komunikatów. Obniżka stóp procentowych może nastąpić dopiero pod koniec 2024.
  • Piątek: Decyzja Banku Japonii (BoJ) w sprawie stóp procentowych. Oczekujemy, że stopy pozostaną bez zmian (główna nadal 0,25%), po podwyżce o 15pb w lipcu. Jeżeli dane o inflacji i wzroście gospodarczym w nadchodzących miesiącach będą zgodne z oczekiwaniami BoJ, to bank centralny może ponownie podnieść stopy procentowe w grudniu.

Wiadomości krajowe

Tydzień z danymi z przemysłu, rynku pracy oraz inflacją bazową.

• Dziś o 14:00 Narodowy Bank Polski (NBP) opublikuje miary inflacji bazowej. Na podstawie piątkowych danych o strukturze CPI szacujemy, że w sierpniu roczne tempo wzrostu inflacji bazowej z wyłączeniem cen żywności i energii było zbliżone do lipcowego i wyniosło 3,7-3,8%r/r.
• W czwartek o 10:00 GUS opublikuje dane o produkcji przemysłowej i cenach producentów w sierpniu. Prognozujemy, że produkcja przemysłowa wzrosła o 0,5%r/r (konsensus: 0,0%), po wzroście o 4,9%r/r w lipcu. Układ kalendarza nie był już tak korzystny jak w lipcu, a jedną z głównych barier ograniczających odbudowę koniunkturę w polskim przemyśle jest słabość popytu zewnętrznego, a  w szczególności niska aktywność w niemieckim przemyśle samochodowym. Wciąż jednak spodziewamy się, że wzrost produkcji przemysłowej w 3kw24 będzie silniejszych niż w poprzednich kwartałach. Spodziewamy się także utrzymania deflacji, jeżeli chodzi o ceny producentów (PPI). Szacujemy, że indeks PPI obniżył się w sierpniu o 4,9%r/r (konsensus: -4,8%r/r), czyli w podobnej skali jak w lipcu (-4,8%r/r). Oczekujemy, że deflacja PPI utrzyma się co najmniej do końca roku. Od początku 2024 ceny producentów są względnie stabilne, a deflacja w ujęciu rocznym wynika głównie z efektów bazowych.
• Także w czwartek poznamy sierpniowy raport z rynku pracy. Prognozujemy, że przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w sierpniu o 11,2%r/r (konsensus: 10,9%), po wzroście o 10,6%r/r w lipcu. Tempo wzrostu płac w przedsiębiorstwach wyhamowało nieco w ostatnich miesiącach, ale pozostaje dwucyfrowe. Wzrost płac powinien wyhamować do jednocyfrowych poziomów w 2025 z uwagi na mniejszą presję ze strony inflacji, pogorszenie wyników finansowych przedsiębiorstw i niższą niż w ostatnich dwóch podwyżkę płacy minimalnej. Z kolei przeciętne zatrudnienie w przedsiębiorstwach obniża się nieznacznie od początku 2024, ale wg naszych szacunków roczne tempo spadku wyhamowało w sierpniu do 0,3%r/r (konsensus na tym samym poziomie), po spadku o 0,4%r/r w lipcu. Informacje napływające z rynku pracy (oferty, liczba wakatów, badania popytu) sugerują, że popyt na pracę zaczyna się stabilizować i powinien się stopniowo odbudowywać w kolejnych miesiącach.

RPP: Obniżka stóp możliwa w 2kw25 – H. Wnorowski.

• Obniżka stóp procentowych może nastąpić w 2kw25 – uważa H. Wnorowski z Rady Polityki Pieniężnej (RPP). Jego zdaniem Rada wstrzyma się z decyzjami przynajmniej do marcowej projekcji inflacji. Zawrócił także uwagę, że jeżeli skala luzowania polityki pieniężnej w USA i strefie euro stanie się „znacząca”, to może to przyspieszyć decyzje RPP o obniżkach stóp. Wnorowski uważa, że pierwsza obniżka nastąpi najprawdopodobniej w skali 25pb, ale im później ona nastąpi, tym większe prawdopodobieństwo, że może być większa. W ocenie Wnorowskiego stopa referencyjna może w 2025 zostać obniżona łącznie o 100pb.
• Scenariusz nakreślony przez H. Wnorowskiego jest bardzo zbliżony do naszego. Także oczekujemy pierwszego cięcia stóp w 2kw25 (25pb) i łącznie obniżek w 2025 o 100pb.

Silne pogorszenie salda w obrotach bieżących Polski w lipcu. Duży wzrost importu, eksport rośnie znacznie wolniej. Widzimy osłabienie eksportu branż które „błyszczały” aktywnością w ostatnich kwartałach, import mógł skoczyć z powody zakupu militariów.

• Rachunek obrotów bieżących zamknął się w lipcu deficytem w wysokości €1462mln (konsensus: -€350mln), po nadwyżce w wysokości €588mln miesiąc wcześniej.
• Eksport towarów wyrażony w euro wzrósł o 4,6%r/r, a import aż o 10,5%r/r, podczas gdy w czerwcu obroty handlowe były niższe niż rok wcześniej. Na te wyniki wpłynął częściowo układ kalendarza (2 dni robocze mniej w czerwcu i 1 dzień więcej w lipcu w porównaniu z 2023).
• Na deficyt CA złożył się wysoki deficyt w handlu towarami €1450mln (po zaledwie €191 deficytu w czerwcu), podczas gdy podwyższony deficyt dochodów pierwotnych €2853mln i stosunkowo niski deficyt €229mln w dochodach wtórnych pokryła solidna - choć o prawie €500mln niższa niż miesiąc wcześniej - nadwyżka w handlu usługami €3070mln.
• Wartość importu, wyrażona w euro, silnie wzrosła w tempie 10,5%r/r z -0,2% miesiąc wcześniej, najmocniej od stycznia 2023, co ma związek z ustąpieniem wcześniejszych spadków cen energii, silnym krajowym popytem konsumpcyjnym i prawdopodobnie zarejestrowaniem przez NBP w lipcu płatności związanych z importem uzbrojenia. Jednocześnie eksport towarów wyrażony w € odbił do 4,6%r/r, po spadku o 6,0%r/r miesiąc wcześniej, co wynikało z wciąż słabego popytu na głównych rynkach eksportowych i umocnienia złotego (o 3,6%r/r).
• Komunikat NBP, który odnosi się do niższych dynamik wyrażonych w złotych, wskazuje na wzrost eksportu w dwóch spośród sześciu głównych kategorii - produktów rolnych oraz towarów zaopatrzeniowych. Zbliżony do ubiegłorocznego był eksport dóbr konsumpcyjnych, natomiast silnie spadła sprzedaż branży motoryzacyjnej, w tym akumulatorów elektrycznych, aut osobowych, ciągników drogowych oraz samochodów dostawczych. W imporcie silnie wzrosła sprzedaż produktów rolnych, towarów zaopatrzeniowych oraz towarów konsumpcyjnych, zwłaszcza trwałego użytku, w tym aut osobowych. NBP wspominał także o pogarszającym się wskaźniku terms of trade, co przyczynia się do pogorszenia bilansu handlowego.
• Polscy eksporterzy stają przed wielkim wyzwaniem jakim jest osłabienie tradycyjnego rynku zbytu – strefy euro (gdzie trafia prawie 60% polskiego eksportu), w szczególności Niemiec (27% polskiego eksportu towarów). W ostatniej projekcji, EBC zrewidował prognozy wzrostu PKB na lata 2024-26 o 0,1pp i spodziewa się wzrostu o zaledwie 0,8% w tym roku, 1,3% w 2025 i 1,5% w 2026 i takie prognozy są bardziej optymistyczne niż wiele oczekiwań rynkowych. Co ważniejsze, głębsza rewizja w dół dotyczyła prognoz konsumpcji prywatnej i inwestycji w latach 2024-25. W takich warunkach, trudno się spodziewać ożywienia popytu na polskie towary ze strefy euro, choć cykl łagodzenia polityki pieniężnej EBC będzie wspierał ożywienie konsumpcji i inwestycji w Europie Zachodniej. Utrzymanie lub zwiększanie sprzedaży eksportowej polskich firm może jednak wymagać poszukiwania nowych rynków zbytu.
• Biorąc pod uwagę ostatnie 12 miesięcy, polska gospodarka zachowuje solidną równowagę zewnętrzną, ale nadwyżka salda obrotów bieżących za ostatni rok obniżyła się po lipcu do 1,2% PKB z 1,4% PKB po czerwcu. W tym samym ujęciu, szacujemy, że nadwyżka w obrotach towarowych spadła do 0,3%PKB z 0,4% miesiąc wcześniej.
• Dzisiejsze dane są umiarkowanie negatywne dla złotego, Polska wciąż wykazuje solidną równowagę zewnętrzną w ujęciu 12-miesięcnym, choć import rośnie mocniej niż eksport i kolejne miesiące pokażą czy jego lipcowy skok to trwalszy efekt związany z wysokim tempem krajowej konsumpcji czy może jednorazowy skok związany z importem zbrojeniowym. W kontekście już rozpoczętego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej EBC i nadchodzących obniżek stóp Fed, notowania złotego wspiera dosyć odległa perspektywa obniżek stóp NBP i znaczący napływ środków unijnych z KPO i tradycyjnego budżetu na lata 2021-27.

Kolejny wniosek o wypłatę środków z KPO.

• Komisja Europejska (KE) otrzymała w piątek wniosek Polski o wypłatę 2giej i 3ciej transzy środków w ramach Krajowego Planu Odbudowy (KPO) na kwotę €9,4mld, z czego €4,1mld stanowią dotacje, a €5,3mld pożyczki. Środki mają być przeznaczone m.in. na reformy ochrony zdrowia, cyfryzację, poprawę jakości powietrza i mobilności oraz poprawę efektywności energetycznej przedsiębiorstw.
• Polska powinna otrzymać PLN40mld z tytułu wspomnianych wniosków przed końcem roku – poinformowała minister funduszy i polityki regionalnej K. Pełczyńska-Nałęcz. Przed końcem Polska złoży wniosek nr 4 i wniosek nr 5, a do końca roku zainwestuje z KPO kwotę PLN5mld. W 2025 wydatki z tytułu grantów z KPO mają wzrosnąć do PLN70mld.

Na wtorkowym przetargu zamiany MF zaoferuje 7 serii obligacji.

• Na jutrzejszym przetargu zamiany Ministerstwo Finansów (MF) zaoferuje 7 serii obligacji w zamian za papiery zapadające w tym i przyszłym roku.

Komentarz rynkowy

Dolar pozostaje zaskakująco słaby.

• Ostatnie tygodnie pokazują dość dużą rozbieżność w oczekiwaniach na kolejne posunięcia przez główne banki centralne przez rynek walutowy i długu. Choć ostatnia decyzja EBC nie wywołała większej reakcji np. Bunda, to już €/US$ po niej wzrósł z dołków nieco ponad 1,10 do 1,11 zaraz po niej. Również Treasuries były w ubiegłym tygodniu względnie stabilne – rentowności obniżyły się o około 5-7pb na całej krzywej.
• Zmienność €/PLN w ubiegłym tygodniu wzrosła. Najwyraźniej po wakacjach pojawiły się większe zlecenia na sprzedaż złotego, co popchnęło kurs €/PLN do 4,30. Wraz z odbiciem €/US$, para €/PLN wróciła jednak w ramy wcześniejszego trendu bocznego, przy 4,28. SPW zachowywały się w ubiegłym tygodniu podobnie np. do Bunda. Rentowność 10latki w skali tygodnia obniżyła się o około 5pb.

Powrót dolara do spadku w okolicach posiedzenia Fed.

• W tym tygodniu uwaga rynków powinna skupić się na posiedzeniu Fed. Oczekiwania inwestorów na obniżkę o 50pb zdecydowanie spadły i naszym zdaniem decyzja FOMC nie zaskoczy rynku. Najprawdopodobniej kluczowe będą jednak nowe projekcje Fed, w tym szczególnie oczekiwana przez członków Komitetu ścieżka stóp. Poza wrześniowym, do końca roku zostały jeszcze 2 posiedzenia Fed, więc tzw. dot plot może zdeterminować, czy szanse na jakąkolwiek obniżkę o 50pb są w tym roku realne. Po ostatnich danych z USA widzimy ryzyko zachowawczego podejścia FOMC, co daje szanse na powrót €/US$ do około 1,10 w tym tygodniu. Ciągle liczymy też na powrót €/US$ nawet do 1,08 w październiku.
• Zachowanie złotego w tym tygodniu prawdopodobnie pozostanie zdeterminowane sytuacją na €/US$. Liczymy, że powrót dolara do umocnienia w okolicach posiedzenia FOMC doprowadzi do stopniowego osłabienia złotego. W tym tygodniu para €/PLN raczej nie dotrze jednak ponad 4,30.
• Słabsze dane z kraju, czy łagodniejsze komentarze z RPP prawdopodobnie na dłużej podniosły oczekiwania na skalę obniżek stóp NBP. Nie spodziewamy się również, aby sentyment dla walut rynków wschodzących był w kolejnych tygodniach równie pozytywny jak w wakacje. Dlatego w końcówce roku para €/PLN powinna trwale wrócić bliżej 4,30.

Odbicie rentowności po posiedzeniu Fed.

• Po spokojnej reakcji rynków długu na decyzję EBC, na początku tego tygodnia nie spodziewamy się dużych zmian na amerykańskiemu i niemieckim rynku. Aktywność rynkowa powinna jednak wzrosnąć przed decyzją Fed. Ostatnie dane nie wskazują, aby miało dojść do obniżki stóp o 50pb, na co jeszcze tydzień-dwa temu liczyła większość rynku. W efekcie, w drugiej części tygodnia widzimy raczej wzrosty rentowności, skoncentrowane na Treasuries. O skali tych wzrostów zdecyduje jednak komunikacja po posiedzeniu Fed, dot plot oraz konfrencja prezesa Powella. Utrzyamanie łagodnego nastawienia i nadziei na 50pb później może zapobiec odbiciu rentowności. Z drugiej strony przed nami wybory w USA, ktokolwiek wygra szukuje się utrzymanie wysokiego deficytu wiec podaże obligacji i wysoki deficyt oraz dług wymagają budowania premii na długim końcu krzywej dolarowiej. Dlatego widzimy rentowności amerykańskej 10-latki wyżej na koniec roku niż dzisiaj.
• W tym tygodniu nie spodziewamy się większych zmian krótkich SPW. Spodziewamy się, że najbliższa seria danych z kraju wypadnie dość blisko oczekiwań. Z kolei zachowanie długiego końca powinno być zdeterminowane przez rynki bazowe. To natomiast sugeruje, że w okolicach posiedzenia Fed jest ryzyko wzrostu rentowności w tym segmencie. Do zakupów krajowego długiego końca zniechęca również perspektywa dużych podaży SPW, wynikająca z projektu budżetu na 2025. Krótkoterminowo presja podażowa POLGBs jest mitygowana przez duże zapadalności obligacji. Jednak kolejne miesiące mogą przynieść wzrost rentowności na długim końcu krzywej, tym bardziej że oczekujemy wzrostów rentowności na rynkach bazowych, szczególnie w USA.