Konferencja A. Glapińskiego raczej w gołębim tonie.

Wnioski zgodne z tymi z wczoraj. Nastawienie RPP na najbliższe miesiące uległo zaostrzeniu i RPP będzie niechętna cięciom stóp przez najbliższe dwa kwartały. Ale od 2kw25 Rada będzie gotowa do luzowania, być może nawet o 50pb w pierwszym kroku.

Koniunktura osłabiła się nieco w 3kw24

Komentując bieżącą koniunkturę prezes Glapiński odnotował, że wzrost PKB w 3kw24 mógł być niższy niż w 2kw24. W szczególności osłabił się popyt konsumencki na co wskazują ostatnie dane o sprzedaży detalicznej. Utrzymuje się wciąż słaba koniunktura w przemyśle, co jest związane ze stagnacją lub wręcz recesją w Niemczech.

Inflacja niepewna w 2025, ale w 2026 w celu NBP

Komentując inflację prezes NBP duży nacisk kładł na bieżące decyzje dotyczące cen regulowanych a zbyt mało uwagi poświęcił uporczywości inflacji bazowej, zarówno bieżącej jak i projekcjom NBP które pokazują, że utrzyma się ona na wysokim poziomie także w kolejnych latach, wbrew temu co pokazują projekcje w Czechach i Węgrzech.

Prezes NBP przypisywał wzrost inflacji w 2poł24 podwyżce cen regulowanych i administracyjnych (nierynkowych) w tym energii, gazu, dostawy wody i usług kanalizacyjnych. W ocenie NBP wspomniane podwyżki cen regulowanych podbiły inflację o 2,3pkt. proc. Prof. Glapiński podkreślał, że wspomniane czynniki są niezależne od polityki pieniężnej.

Przewodniczący RPP przyznał jednocześnie, że na wzrost cen oddziałują także inne czynniki niż ceny administrowane. Zwrócił uwagę na niskie zbiory krajowych warzyw i owoców oraz podwyższoną inflację bazową. Ten ostatni element jest związany z wysokim wzrostem płac, w tym podwyżkami cen w sektorze publicznym, co przekłada się na rosnące ceny usług.

Po raz kolejny A. Glapiński przekonywał słuchaczy, że spadek inflacji w 1poł24 był sukcesem NBP, a jej wzrost w 2poł24 to wina działań administracyjnych. Dodał także, że obecny wzrost inflacji jest mniejszy niż w latach 2022-23.

W kontekście perspektyw inflacyjnych prezes NBP podkreślał, że Rada czeka na wyklarowanie licznych niepewności. W dalszym ciągu nie podjęto decyzji o ewentualnym wydłużeniu działań osłonowych w zakresie cen energii. W efekcie bank centralny przygotował projekcję inflacji w 2 wariantach. Wariant bazowy, oparty o obecny stan prawny, zakłada pełne odmrożenie cen energii, co przejściowo popchnie inflację powyżej 6%r/r w 1poł25. W przypadku dalszego mrożenia cen energii wzrost inflacji będzie tylko nieznaczny. W obu wariantach w 2026 inflacja spada do celu NBP, czemu będzie m.in. sprzyjało spowolnienie dynamiki wynagrodzeń.

Podwyższona inflacja bazowa jest powszechna na świecie

Prezes Glapiński przekonywał, że podwyższona inflacja bazowa jest zjawiskiem powszechnym i dotyczy to USA, Europy Zachodniej i regionu CCE. Wszędzie ma źródło w szybkim wzroście cen usług i szybko rosnących płacach. Niemniej jednak ostatnie odczyty inflacji bazowej w Polsce są najniższe na tle krajów CEE. Widzimy ważną niespójność w wypowiedzi prezesa. Projekcje NBP na najbliższe lata pokazują utrzymanie wysokiej inflacji bazowej w Polsce oraz jej istotny spadek w Czechach oraz nieco mniejszy na Węgrzech.

Polityka fiskalna jest zbyt luźna

Prezes Glapiński pośrednio skrytykował zbyt luźną politykę fiskalną oraz dodał, że zacieśnienie polityki fiskalnej pozwoliłoby na zmniejszenie restrykcyjności polityki pieniężnej. A. Glapiński przywołał także oficjalną opinię RPP do projektu budżetu państwa 2025. W opinii RPP deficyt finansów publicznych w tym i przyszłym roku może być większy niż prognozuje rząd (5,7%PKB w 2024, prognozowane przed nowelizacją, naszym zdaniem 6,1%PKB). W 2025 deficyt zmniejszy się nieznacznie w stosunku do 2024.

Forward guidance i nastawienie: krótkoterminowo bardziej jastrzębie, od marca może nawet bardziej łagodne

Prezes potrzymał warunki, które mogą rozpocząć dyskusję oraz dalsze obniżki stop. RPP czeka aż inflacja CPI się ustabilizuje, nawet na wysokim poziomie 5-6%r/r, ale minie szczyt. Dodatkowym warunkiem, jest projekcja, która pokaże, że inflacja CPI będzie spadać i schodzić do celu. Wówczas rozpocznie się dyskusja, a później może nastąpić obniżka. W 2poł25 projekcja pokazuje szybki spadek inflacji, do górnego pasma odchyleń od celu inflacyjnego na początku 2026 roku i pod koniec 2026 roku powrót do celu, niezależnie od podwyżek cen regulowanych.

Glapiński zaznaczył, że nie utwardza stanowiska, pomimo iż nt. możliwych cięć stóp mówił dopiero pod koniec konferencji, w czasie sesji pytań i odpowiedzi. Rada jest chętna przystąpić do obniżania stóp jak zostaną spełnione wymienione wcześniej warunki. Profesor Glapiński powtórzył, że możliwe jest rozpoczęcie dyskusji nt. cięć stóp w marcu. Wówczas może się nawet pojawić się wniosek o obniżkę stóp, chociaż raczej nie uzyska większości. Dopuścił także możliwość cięcia o 50pb w pierwszym kroku, ale po marcu i w zależności od skali spadku inflacji.

Wczorajszy komunikat i dzisiejszą konferencję prasową prezesa można odczytać jako pewne zaostrzenie nastawienia w perspektywie najbliższych dwóch kwartałów, ale złagodzenie w dalszej perspektywie, odnośnie decyzji RPP po marcu 2025. Świadczy o tym nowa uwaga w komunikacie o możliwym spowolnieniu płac, a także komentarz prezesa z konferencji nie wykluczający cięcia stóp o 50pb w pierwszym kroku. Wciąż uważamy, że RPP obniży stopy łącznie o 100pb w 2025 roku, rozpoczynając od 2kw25.

Niniejsza publikacja została przygotowana przez Biuro Analiz Makroekonomicznych w ING Banku Śląskim S.A. wyłącznie w celach informacyjnych, bez uwzględnienia celów inwestycyjnych, sytuacji finansowej ani dostępnych środków pieniężnych odbiorcy. Informacje zawarte w tej publikacji nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też oferty dotyczącej zakupu bądź sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. ING Bank Śląski S.A. dołożył należytej staranności, aby informacje zawarte w treści publikacji były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. ING nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty bezpośrednie, pośrednie lub wtórne powstałe w wyniku korzystania z tej publikacji. O ile nie zastrzeżono inaczej, wszystkie opinie, prognozy i oszacowania należą do autora (autorów) oraz są aktualne w momencie publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia.

Rozpowszechnianie tej publikacji może być ograniczone przez prawo lub regulacje w różnych jurysdykcjach.

Publikacja oraz zawarte w niej informacje objęte są prawami autorskimi. Nie może być ona kopiowana, rozpowszechniana ani publikowana przez jakąkolwiek osobę, w jakimkolwiek celu, bez wyraźnej uprzedniej zgody ING Banku Śląskiego S.A. Nie dotyczy to przypadków posługiwania się publikacją z powołaniem na jej źródła. Wszystkie prawa zastrzeżone. Nadzór nad działalnością ING Banku Śląskiego S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego (ul. Piękna 20, 00-549 Warszawa).