Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Ukraina: Największy od miesięcy rosyjski atak rakietowy na Ukrainę. Zgoda USA na wykorzystanie rakiet do ataków w głąb Rosji.

• W nocy z soboty na niedzielę Rosja przeprowadziła największy od sierpnia ostrzał powietrzny na Ukrainę. Według prezydenta W. Zełenskiego wystrzelono 120 rakiet i 90 dronów. Celem ataku był system energetyczny na terenie całej Ukrainy w czasie zbliżającej się zimy. Według władz ukraińskich udało się zestrzelić ponad 140 rakiet i dronów.
• W niedzielę wieczorem została ogłoszona decyzja administracji prezydenta USA Joe Bidena dająca zielone światło Ukrainie na wykorzystywanie amerykańskiej broni do rażenia celów w głębi Rosji. Chodzi o użycie pocisków ATACMS, mających zasięg ok. 300 km. Na zmianę decyzji USA miało wpłynąć włączenie północnokoreańskich wojsk lądowych do walk w obwodzie kurskim w Rosji, w części zajętym przez wojska ukraińskie.
• Eskalacja wojny w Ukrainie i zbliżające się przekazanie władzy w USA D. Trumpowi w styczniu jest źródłem niepewności dla inwestycji w aktywa krajów Europy Środkowo-Wschodniej, w tym Polski.

USA: Przyzwoite dane o sprzedaży detalicznej, ale spadek produkcji przemysłowej w październiku. Mały wpływ na Fed.

• Sprzedaż detaliczna wzrosła w październiku o 0,4%m/m, nieznacznie powyżej konsensusu 0,3% oraz po 0,8% we wrześniu (po korekcie w górę z 0,4%). Po wyłączeniu sprzedaży samochodów, sprzedaż wzrosła o 0,1%m/m, poniżej oczekiwań na 0,3%, lecz po skokowym wzroście o 1,0% we wrześniu (po rewizji w górę z 0,5%). W październiku silnie rosła m.in. sprzedaż samochodów (o 1,6%m/m) i materiałów budowlanych (0,5%m/m).
• W październiku spadła natomiast produkcja przemysłowa (o 0,3%) i choć był to nieco mniejszy spadek niż zakładał konsensus (-0,4%), to rewizja danych za wrzesień w dół do -0,5% z -0,3% potwierdza słabość tego sektora. Na tym odczycie mocno ciążyły strajki w Boeingu, w środkach transportu odnotowano spadek o 13,9%m/m w październiku, po -14,9% we wrześniu. W tej branży można spodziewać się odbicia w następnych miesiącach. Fed szacuje, że w październiku strajki odjęły 0,2pp wzrostu w produkcji przemysłowej, a huragany kolejne 0,1pp. Ostatnia ankieta NY Fed Empire Manufacturing przyniosła zaskakującą, skokową poprawę nastrojów (wzrost do +31,2pkt. z -11,9pkt., konsensus 0,0pkt.), najwyżej od końca 2021, ale raport ten dotyczy tylko stanu Nowy Jork i należy go traktować ostrożnie.
• Piątkowe dane będą miały raczej mały wpływ na decyzję Fed w grudniu. Kluczowe dane o deflatorze PCE poznamy 27 listopada, a payrolls za listopad 6 grudnia. Obecnie instrumenty rynkowe wycieniają 16pb obniżki na posiedzeniu 18 grudnia, te wyceny nie zmieniły się w ostatnim tygodniu.

EU: Jesienne prognozy KE dla strefy euro nieznacznie w dół dla 2025.

• W jesiennej rundzie prognoz KE prognozuje 0,8% wzrostu PKB w 2024, a następnie 1,3% w 2025 i 1,6% w 2026. W porównaniu z lipcem, prognoza na br. została utrzymana bez zmian, a lecz na przyszły rok została obniżona z 1,4%. Głównym motorem wzrostu w całym okresie ma być konsumpcja prywatna i publiczna. KE spodziewa się odbicia inwestycji w 2025-26 o 0,4-0,5%, po zakładanym spadku o 0,4% w 2024. Prognozy ING dla Eurolandu są o wiele bardziej pesymistyczne, 0,6%r/r w 2025 roku. Konsensus do niedawna zakładał 1,2%, ale po wyborach w USA możliwy jest spadek do 0,7-0,8%r/r.
• KE prognozuje inflację 2,4% w 2024, a następnie 2,1% w 2025 i 1,9% w 2026. W porównaniu z lipcem prognoza na br. została obniżona z 2,5%.

Najbliższy tydzień na rynkach bazowych: Dane z rynku nieruchomości w USA, w piątek koniunktura wg PMI.

• Na najbliższy tydzień nie są przewidziane publikacje kluczowych danych na rynkach bazowych, w trakcie tygodnia poznamy dane z amerykańskiego rynku nieruchomości, a  w piątek wstępny odczyt wskaźników PMI za listopad. Zaplanowano wiele wystąpień głównych banków centralnych. Inwestorzy będą uważać na komunikację EBC, gdzie waży się decyzja o 25pb lub 50pb obniżce w grudniu. Instrumenty rynkowe wyceniają obecnie 30pb obniżki. W regionie CEE o stopach procentowych zdecydują banki centralne Węgier i Turcji. Wydarzenia w tym tygodniu:
  • Poniedziałek: nastroje developerów w USA wg NAHB za listopad; wystąpienia przedstawicieli EBC (Nagel, de Guindos, Makhlouf, Lane, Lagarde, Vujcic) i Fed (Goolsbee),
  • Wtorek: rozpoczęte budowy domów (nasza prognoza 1320tys., poprzednio 1354tys.) i wydane pozwolenia na budowę (nasza prognoza 1400tys., poprzednio 1425tys.) w USA w październiku; wystąpienia przedstawicieli EBC i Fed; decyzja banku Węgier ws. stóp procentowych (nasza prognoza – stopy bez zmian, referencyjna 6,5%),
  • Środa: inflacja producencka PPI w Niemczech w październiku; dynamika płac negocjowanych w 3kw24 w strefie euro; wystąpienia przedstawicieli EBC i Fed,
  • Czwartek: indeks koniunktury Conference Board w USA; sprzedaż domów na rynku wtórnym w USA w październiku (nasza prognoza 3,9mln, poprzednio 3,84mln); indeks zaufania konsumentów ESI w strefie euro za listopad; wystąpienia przedstawicieli EBC i Fed; decyzja Banku Turcji ws. stóp procentowych;
  • Piątek: wstępny PMI dla przemysłu i usług za listopad dla strefy euro. Konsensus zakłada stabilizację łącznego PMI oraz obu komponentów w okolicach 50pkt. Obawiamy się spadku w zarówno w przemyśle, jak i usługach, bo listopadowe indeksy będą już zawierały odpowiedzi częściowo zebrane po wyborach w USA, co spowodowało mocny skok obaw o cła, które wpływają negatywnie na oczekiwania firm. Nasza prognoza dla Niemiec: 41pkt. w przemyśle, poprzednio 43pkt. oraz 51pkt. w usługach, poprzednio 51,8pkt.; wystąpienia przedstawicieli EBC i Fed.

Wiadomości krajowe

W tym tygodniu inflacja bazowa i dane z budownictwa.

• Dziś o 14:00 NBP opublikuje miary inflacji bazowej. Szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii obniżyła się w październiku do 4,1%r/r z 4,3% we wrześniu, ale presja na wzrost cen bazowych pozostaje istotna. Prognozujemy, że w porównaniu do września wzrosły one o 0,4%.
• W czwartek o 10:00 GUS poda dane o produkcji budowlano-montażowej w październiku. Budownictwo pozostaje w recesji, a ubiegły miesiąc przyniósł naszym zdaniem spadek produkcji w tym sektorze gospodarki o 6,2%r/r (konsensus: 4,2%) po spadku o 9,0%r/r we wrześniu. Mniejsza skala rocznego spadku aktywności w ubiegłym miesiącu wynika głównie z korzystniejszego układu kalendarza.

Inflacja CPI wzrosła w październiku do 5%r/r, pomimo spadku inflacji bazowej. Coraz bliżej decyzji o wydłużeniu mrożenia cen prądu na 2025.

• GUS potwierdził wstępny szacunek październikowej inflacji na poziomie 5,0%r/r. Ceny towarów wzrosły w ubiegłym miesiącu o 4,3%r/r, a ceny usług o 6,7%r/r, wobec odpowiednio 4,2%r/r i 6,8%r/r we wrześniu. Do wzrostu rocznego wskaźnika inflacji względem września przyczyniły się głównie ceny żywności oraz paliw. W tym drugim przypadku wynika to przede wszystkim z niskiej bazy odniesienia, kiedy mieliśmy promocyjne ceny na stacjach benzynowych w październiku 2023.
• Szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii obniżyła się w październiku do 4,1%r/r z 4,3%r/r we wrześniu, ale presja na wzrost cen bazowych utrzymuje się. Miesięczny wzrost bazowej wciąż jest wysoki, tj. ok. 0,4%. Do końca 2025 inflacja CPI pozostanie w okolicach 5%r/r, przy czym zapowiadane przez rząd dalsze mrożenie cen energii powoduje, że spodziewany lokalny szczyt inflacji w marcu 2025 nie powinien przekroczyć 6%r/r. Minister finansów zapowiedział, że w przyszłym tygodniu przedstawi propozycje rozwiązań mających zapobiec wzrostowi cen energii. Zakładamy, że efektem będzie wydłużenie na przyszły rok obecnych poziomów cen energii elektrycznej dla gospodarstw domowych, ale ewentualne ich obniżenie będzie trudne.
• Listopadowa projekcja inflacji zakłada pesymistyczną ścieżkę inflacji (średnioroczny wzrost cen w 2025 na poziomie 5,6%) w oparciu o założenie pełnego odmrożenia cen energii. W naszej ocenie, zakładając działania na rzecz mrożenia cen energii, średnioroczna inflacja może być bliższa 4%. Oznacza to, że projekcja marcowa pokaże wyraźnie korzystniejszy scenariusz dla cen konsumenckich niż obecna, co pozwoli RPP rozpocząć dyskusję o obniżkach stóp procentowych właśnie wtedy. Spodziewamy się, że zaowocuje ona pierwszą decyzją o cięciu stóp o 25pb w 2kw25, kiedy Rada utwierdzi się w przekonaniu o zmianie trendu na dezinflacyjny. W warunkach uporczywie wysokiej inflacji bazowej spodziewamy się ostrożnych ruchów w krokach po 25pb.W całym 2025 stopy NBP mogą zostać obniżone o ok. 100pb, a cykl obniżek będzie kontynuowany w 2026, ale wiele zależy od tempa płac, czy jego spowolnienie pozwoli także na spadek inflacji bazowej, która w projekcjach NBP jak i naszych modelach utrzymuje się na wysokim poziomie w 2025 roku, ale może spowolnić w 2026, jeżeli tempo płac spowolni do około 6%.

RPP: Słabsze tempo wzrostu PKB zwiększa prawdopodobieństwo obniżek stóp w 2025 – L. Kotecki

• Wolniejsze tempo wzrostu gospodarczego oznacza niższą presję inflacyjną, co oznacza, że prawdopodobieństwo obniżek stóp procentowych w przyszłym roku raczej rośnie – po wiedział członek Rady Polityki Pieniężnej (RPP) L. Kotecki. Dodał, że pierwsza możliwość dyskusji na ten temat będzie nie wcześniej niż w marcu, a cięcia stóp powinny się odbywać ostrożnie i stopniowo. Zdaniem Koteckiego ceny energii pozostaną niezmienione w 2025. Kotecki uważa, że listopadowa projekcja PKB na 2025 (3,4%) może być zbyt optymistyczna.

RPP: Obniżka stóp raczej w 2poł25 – G. Masłowska.

• Jest duża szansa na obniżkę stóp procentowych w 2025, ale raczej w drugiej połowie roku i obecnie nie ma co do tego 100% pewności – uważa G. Masłowska z RPP. W jej ocenie luźna polityka fiskalna nie sprzyja obniżce stóp i może ją odsuwać w czasie lub wpływać na skalę złagodzenia polityki pieniężnej. Zdaniem Masłowskiej łagodzenie polityki pieniężnej musi być stopniowe, począwszy od obniżki stopy referencyjnej o 25pb, a  o kolejnych obniżkach będą decydować napływające dane.

Prognozy KE wskazują na utrzymywanie luźnej polityki fiskalnej w Polsce.

• Według jesiennych prognoz Komisji Europejskiej (KE) wzrost PKB w Polsce przyspieszy w 2025 do 3,6% z 3,0% w 2024, by w 2025 obniżyć się do 3,1%. Moment odcięcia (cut off) dla prognoz przypadał przed publikacją danych za 3kw24, które okazały się niższe od oczekiwań. Komisja oczekuje, że w 2025 wciąż solidnej dynamice wzrostu konsumpcji (3,6% vs. 3,8% w 2024) będzie towarzyszyła wyższa dynamika inwestycji (6,7% vs. 2,3% w tym roku) m.in. za sprawą inwestycji publicznych współfinansowanych z funduszy europejskich.
• Scenariusz inflacyjny KE zakłada przyspieszenie inflacji HICP z 3,8% w 2024 do 4,7% w roku 2025, przy czym bazuje na założeniu o odmrożeniu cen energii. W 2026 inflacja jest prognozowana na 3,0%.
• Komisja spodziewa się, że konsolidacja fiskalna będzie powolna. Deficyt sektora general government w 2024 jest szacowany na 5,8% PKB, w 2025 ma się obniżyć do 5,6% PKB, a  w 2026 do 5,3% PKB. Deficyt strukturalny ma wynieść odpowiednio 5,3%, 5,4% i 5,3% PKB. Wydatki na obronność mają wzrosnąć z 2,6% PKB w 2024 do 2,8% PKB w 2025. W takim scenariuszu dług publiczny rośnie z 54,7% PKB w 2024 do 62,4% PKB w 2026.

MF: Po październiku deficyt budżetu państwa wzrósł do PLN129,8mld.

• Po 10 miesiącach 2024 deficyt budżetu państwa wzrósł do PLN129,8mld (70,5% rocznego planu na poziomie PLN184mld) z PLN107,3mld po wrześniu – poinformowało Ministerstwo Finansów (MF). Rząd pracuje obecnie nad nowelizacją ustawy budżetowej na 2024, która zakłada wzrost deficytu do PLN240mld. W samym październiku dochody z VAT wyniosły PLN26,4mld, co oznacza wzrost o 4,3%r/r. Ministerstwo zwróciło uwagi, że październikowe wpływy dotyczyły transakcji gospodarczych dokonywanych we wrześniu, kiedy sprzedaż detaliczna obniżyła się nominalnie o 2,2%r/r, co przełożyło się na osłabienie dynamiki dochodów z VAT.

MF sfinansowało ok. 98% potrzeb pożyczkowych brutto budżetu na 2024.

• Na koniec października stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych wg nowelizacji ustawy budżetowej wyniósł ok. 98% - poinformowało Ministerstwo Finansów (MF). Stan środków walutowych na koniec października wyniósł €11,3mld, wobec €10,4mld na koniec września.
• W październiku sprzedaż obligacji detalicznych wyniosła PLN5,9mld – wynika z danych MF.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: €/US$ znalazł wsparcie na 1,05. PLN szybko odrobił straty do €. Pozycjonowanie sugeruje techniczną korektę po istotnym umocnieniu dolara, ale jeżeli słaby PMI z Europy ponownie zaskoczy, to umocnienie USD może się przedłużyć.

• Piątek, ale także cała druga połowa ubiegłego tygodnia przebiegała pod znakiem trendu bocznego na €/US$. Dane o pozycjonowaniu na rynku walutowym pokazują już istotne przeważenie inwestorów w długich pozycjach dolarowych, co sugeruje techniczną korektę dolara po 6% umocnieniu, trwającym od połowy września.
• Ten tydzień zapowiada się spokojnie na rynkach bazowych w kwestii publikacji ważnych danych makroekonomicznych. Warte odnotowania są wstępne szacunki wskaźników PMI w Europie i USA za listopad, które poznamy w piątek. PMI z Eurolandu będzie pierwszym, który częściowo będzie obejmował czas po informacji o wygranej Trumpa. Gdyby jego spadek istotnie przekroczył oczekiwania, może to oznaczać przedłużenie umocnienia dolara, przełamanie ważnego poziomu 1,05 i techniczna korekta zostanie odłożona na później.
• Inwestorzy nadal zastanawiają się jakie konsekwencje rynkowe przyniosą decyzje administracji D. Trumpa w kwestii polityki gospodarczej USA. Decyzje w sprawie ceł poznamy zapewne dopiero w połowie 2025 i będą w pierwszej kolejności dotyczyły Chin, które będą obciążone wyższymi stawkami niż Europa. Z kolei wcześniejsze wybory w Niemczech w lutym przyszłego roku mogą otworzyć przestrzeń do bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej w największej europejskiej gospodarce, ale raczej dopiero w 2026.
• W dalszej perspektywie wciąż uważamy, że umocnienie dolara będzie kontynuowane, a odbicie €/US$, np. technicznej korekcie, będzie wykorzystywane do ponownego zajmowania długich pozycji w USD. W takim otoczeniu €/US$ może wciąż szukać celów w przedziale 1,00-05, chociaż poziom 1,05 na chwilę obecną wydaje się ważnym wsparciem przed dalszym spadkiem głównej pary walutowej.
• Kolejny raz w tym roku złoty szybko odrobił straty poniesione do €, ale wynikające ze zmian na szerokim rynku osłabienie PLN do US$ będzie najprawdopodobniej bardziej długotrwałe. US$/PLN pozostaje blisko 4,10. Na dzisiejszym otwarciu €/PLN jest handlowany w okolicach 4,3150, a wzrost apetytu na ryzyko może pozwolić na przejściowy spadek poniżej 4,30. Nadal ryzyka geopolityczne związane z polityką D. Trumpa (wojny handlowe, konflikt w Ukrainie) mogą popchnąć €/PLN w okolice 4,38-40 w średniej perspektywie, ale bieżący tydzień zapowiada się spokojnie, a uspokojenie nastrojów powinno sprzyjać stabilizacji walut krajów rozwijających, w tym złotego.

Rynek FI: Wystromienie krzywej w USA przez wzrost długich stóp i wystromienie krzywej w strefie euro przez spadek krótkich stóp. Zmiany odzwierciedlają wzrost oczekiwań inflacyjnych po wyborach w USA oraz przewidywane łagodniejsze nastawienie ECB. PMI pokaże czy 50pb cięcia ECB jest możliwe w grudniu.

• Końcówka ubiegłego tygodnia przyniosła stosunkowo duże wahnięcia rentowności, szczególnie Treasuries, ale w trendzie bocznym. Cały ubiegły tydzień przebiegał pod znakiem wystromienia amerykańskiej krzywej, przez wzrost długich stóp. To reakcja na wybór Trumpa, co oznacza wyższą inflację w 2025 roku i nieco mocniejszy wzrost PKB w 2026 roku. W tle słyszymy także nieco bardziej jastrzębie nastawienie Fed po wyborach. Pierwsza faza dostosowywania rynkowych oczekiwań do nowej rzeczywistości z Trumpem dobiega końca. Obecnie czekamy na kolejne nominacje i zapowiedzi pierwszych decyzji, zanim nowy prezydent obejmie urząd, a  w Kongresie zasiądą nowo wybrani reprezentanci, w styczniu 2025 roku.
• Amerykańskiej obligacje traciły w trakcie dnia w piątek, ale po stosunkowo słabych danych o sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej, szybko odrobiły prawie 10pb i zamknęły się na rentownościach 4,30% dla 2-latek i 4,44% dla 10-latek, kilka punktów poniżej poziomów otwarcia.
• Niemieckie 2-latki zamknęły handel w piątek na 2,13%, ale dziś otwierają się 3pb wzrostem, 10-letnie Bundy zmieniały się nieznacznie w piątek i rozpoczynają notowania od 2,35%.
• W tym tygodniu spodziewamy się stabilizacji notowań, w Europie będzie się odbywać dyskusja publiczna przedstawicieli EBC odnośnie decyzji w grudniu o 25pb lub 50pb obniżki. Scenariusz silniejszego cięcia mogą wesprzeć dane o koniunkturze PMI w listopadzie, ale zostaną opublikowane dopiero w piątek.
• Polskie obligacje 10-latnie, podobnie jak inne w regionie, zaczynają mocniej podążać za niemieckimi Bundami a nie amerykańskimi Treasuries. Wybory w USA oznaczają przedłużenie stagnacji w Niemczech. Stąd w ub. tygodniu obserwowaliśmy umocnienie długu na niemieckiej krzywej, co wsparło także nasze obligacje.
• Ostrożne wypowiedzi przedstawicieli RPP, nieco ochłodziły oczekiwania rynkowe na silne cięcie stóp NBP o 50pb na otwarcie cyklu obniżek w przyszłym roku, którą zasugerował Prezes NBP podczas ostatniej konferencji prasowej. Z drugiej strony, rząd zapowiedział dalsze zamrożenie cen energii elektrycznej, co obniżyłoby ścieżkę inflacji w marcowej projekcji o około 1pp w 2025 roku i zwiększyłoby przestrzeń do obniżek stóp NBP, co było wsparciem dla POLGBs w trakcie handlu w piątek. Szczegóły odnośnie utrzymania mrożenia cen energii mamy poznać w tym tygodniu. Delikatnym wsparciem dla SPW będzie dzisiejsza publikacja inflacji bazowej (nieco niższy odczyt niż miesiąc wcześniej) oraz czwartkowe, raczej słabe dane o produkcji budowlanej. Z drugiej strony, eskalacja sytuacji na Ukrainie stanowi ryzyko dla polskich aktywów, choć zareagowały one bardzo spokojnie na wydarzenia w ostatnich dniach.
• Główny argument za wzrostem rentowności SPW, to jednak duże podaże długu. Jeżeli nie poprawi się aktywność zagranicznych inwestorów na polskim rynku, to rentowności będą rosły, chociaż wsparciem może być spokojniejsza sytuacja na niemieckich Bundach.