Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Osłabienie koniunktury w usługach w listopadzie wsparciem dla obniżki stóp Fed w grudniu.

• W listopadzie wskaźnik koniunktury ISM w usługach spadł do 52,1 z 56,0, istotnie poniżej konsensusu 55,7. Był to najsłabszy odczyt od 3 miesięcy, istotne spadki odnotowano w aktywności gospodarczej i nowych zamówieniach, choć komponenty te pozostały powyżej granicy 50,0. Spadł również komponent zatrudnienia (do 51,5 z 53,0), natomiast komponent ceny producenta nie zmienił się istotnie.
• Wczorajszy odczyt zmiany zatrudnienia w sektorze prywatnym w badaniu ADP był raczej słaby (146tys. nowych miejsc pracy przy konsensusie 150tys.).
• Po wczorajszych danych wzrosły oczekiwania na cięcie stóp Fed w grudniu, my również spodziewamy się cięcia o 25pb. Oczekiwania te może utrwalić jutrzejszy raport payrolls za listopad. Oczekiwania na rynku są bardzo rozchwiane, a dane będą mocno zanieczyszczone przez wpływ huraganów i strajków.

USA: Wyważone wypowiedzi przedstawicieli Fed. Publikacja Beżowej Księgi.

• Prezes Fed J. Powell powiedział, że Fed może sobie pozwolić na ostrożność w dochodzeniu do neutralnego poziomu stóp procentowych i jest obecnie na tej ścieżce. Inflacja jeszcze nie jest w celu, ale postęp jest widoczny. Bezrobocie jest wciąż bardzo niskie, a cięcie stóp Fed we wrześniu (o 50pb) było sygnałem wsparcia dla rynku pracy. Powell nie obawia się ryzyka utraty niezależności Fed podczas prezydentury D. Trumpa, Fed działa przejrzyście. Propozycje dot. ceł są modelowane i analizowane przez Fed, ale polityka Fed tego jeszcze nie może uwzględniać.
• Inni członkowie FOMC powiedzieli wczoraj, że właściwe jest dalsze łagodzenie polityki pieniężnej w kierunku neutralnym, a obniżki zbyt duże lub zbyt szybko są większym ryzykiem niż niewystarczające obniżki (Musalem), a Barkin widzi ryzyka dla obydwu stron mandatu Fed. Jest zachęcony ścieżką inflacji, a normalizacja polityki pieniężnej oznacza wolniejsze i ostrożniejsze kroki w stronę neutralnych stóp procentowych. Daly nie widzi potrzeby pośpiechu w obniżkach stóp procentowych, a kalibracja polityki pieniężnej powinna być ostrożna.
• Beżowa Księga Fed wskazuje, że w ostatnim czasie umiarkowanie wzrosły oczekiwania odnośnie wzrostu PKB, a ceny rosły w skromnym tempie. Natomiast poziom zatrudnienia był płaski lub lekko w górę.

EBC: Prezes Lagarde dostrzega warunki do złagodzenia polityki pieniężnej (dezinflacja i słaby wzrost PKB), ale EBC zobowiązuje się od określonej ścieżki stóp procentowych. Potwierdzenie w ostatnich danych ze strefy euro – PPI, PMI i zamówienia w niemieckim przemyśle.

• Prezes EBC powiedziała wczoraj w Parlamencie Europejskim, że stopy EBC będą dalej obniżane, ale nie można powiedzieć w jakim tempie. Bank nie zobowiązuje się do określonej ścieżki stóp procentowych. Przyznała, że obecnie stopy EBC są restrykcyjne. Lagarde spodziewa się spadku inflacji do celu 2% w trakcie 2025, po tym jak tymczasowo wzrośnie w 4kw24. Według Lagarde średnioterminowe perspektywy gospodarcze dla strefy euro są niepewne, lecz zdominowane przez negatywne ryzyka i zwiększone ryzyko geopolityczne. Strefa euro jest wrażliwa na zewnętrzne szoki ze względu na wysoką otwartość na handel międzynarodowy i zintegrowanie z globalnym łańcuchu dostaw. Zauważyła także słabszy wzrost w krótkim terminie wynikający z kontynuacji stagnacji w przemyśle i osłabienie koniunktury w usługach.
• Słowa Lagarde znalazły potwierdzenie we wczorajszych danych ze strefy euro. Ceny producenta PPI wzrosły o 0,4%m/m, zgodnie z oczekiwaniami i utrzymała się deflacja w ujęciu rocznym (-3,2%r/r). Miesiąc wcześniej było to odpowiednio 0,6% i -3,4%. Wczorajsze finalne odczyty PMI w usługach generalnie potwierdziły odczyty flash za listopad. W całej strefie euro wskaźnik spadł poniżej 50 (do 49,5) z 51,6 w październiku. W Niemczech obniżył się odpowiednio do 49,3 z 51,6, a we Francji do 46,9 z 49,2 w poprzednim miesiącu. Słabe perspektywy dla przemysłu potwierdziły poranne dane o zamówieniach w niemieckim przemyśle w październiku. Spadły o 1,5%m/m, nieco płycej niż zakładał konsensus -2,0%, lecz po silnym odbiciu we wrześniu o 7,2% (po korekcie w górę z 4,2%). W ujęciu rocznym zamówienia wzrosły jednak o 5,7%r/r w październiku, po 4,2% we wrześniu (po korekcie w górę z 1,0%).

Francja: Parlament przegłosował wotum nieufności do rządu M. Barniera.

• Zgodnie z oczekiwaniami, parlament przegłosował wniosek o wotum nieufności dla rządu M. Barniera i prezydent E. Macron powoła nowego premiera. Będzie to trudne zadanie przy braku możliwości koalicyjnych pozwalających na większościowy rząd i braku zaufania większości deputowanych do Macrona i przy wezwaniach do dymisji prezydenta. Przyśpieszone wybory parlamentarne mogą się odbyć dopiero za pół roku, nie wcześniej niż po roku od poprzednich wyborów. Liderka Zjednoczenia Narodowego M. Le Pen zadeklarowała poparcie swojego ugrupowania dla prowizorium budżetowego na 2025, które będzie bazować na budżecie 2024, co oznacza deficyt w 2025 roku na poziomie około 5,5% w porównaniu z około 6% w 2024 roku.

OECD: Aktualizacja prognoz dla gospodarki światowej.

• OECD opublikowało wczoraj flagowy raport „Economic Outlook”, w którym przedstawiło prognozy na latach 2024-2026. Według OECD światowy wzrost gospodarczy w trzech kolejnych latach utrzyma się na podobnym poziomie (3,2 w 2024 r., 3,3 w 2025 r. i 3,3% w 2026 r.) i będzie wspierany przez luzowanie monetarne oraz dobrą sytuację na rynku pracy. Tempo wzrostu w USA obniży się z 2,8% w br. do 2,4% i 2,1% w 2025 i 2026 r. Z kolei aktywność gospodarcza w strefie euro nieznacznie przyspieszy, z 0,8% w br. do 1,3% i 1,5% w dwóch kolejnych latach.
• W porównaniu do poprzedniej edycji raportu stanowi to lekką korektę w górę 0,1pkt. proc. dla wzrostu gospodarki globalnej w 2025 r. Wśród ryzyk dla wzrostu OECD wymienia napięcia geopolityczne, wzrost protekcjonizmu, sytuację na rynku nieruchomości oraz niepewność odnośnie dynamiki gospodarki chińskiej. OECD przewiduje również, że zarówno w Stanach Zjednoczonych jak i strefie euro inflacja w dwóch najbliższych latach wyniesie 2,1% oraz 2,0%.

Dziś sprzedaż detaliczna w strefie euro w październiku.

Wiadomości krajowe

RPP nie zmieniła stóp procentowych, w ub. miesiącu brzmiała bardziej łagodnie w kwestii dalszych perspektyw inflacji i cięć stóp. Poczeka z decyzjami przynajmniej do marca. A my czekamy na dzisiejszą konferencję prezesa NBP i jego reakcję na istotną zmianę w otoczeniu zewnętrznym i dane z Polski wskazujące, że mrożenie gospodarki postępuje. Reakcja w komunikacie była niewielka potwierdzając niechętne cięciom podejście RPP.

• Decyzja RPP o utrzymaniu stóp procentowych bez zmian (główna 5,75%) była zgodna z naszymi i rynkowymi oczekiwaniami. Komunikat po posiedzeniu był dosyć standardowy i nie odpowiadał na kluczowe pytanie o wpływ istotnych informacji z ostatniego miesiąca na nastawienie Rady, m.in. zmian w otoczeniu zewnętrznym (łagodniejsze podejście EBC w reakcji na protekcjonistyczną politykę D. Trumpa), sporego zaskoczenia odnośnie struktury PKB w 3kw24 (zdecydowanie niższa dynamika konsumpcji niż w listopadowej projekcji, stagnacja inwestycji) czy kontynuacja mrożenia cen energii. Być może dowiemy się więcej podczas dzisiejszej konferencji Prezesa NBP.

Najważniejsze informacje w komunikacie po posiedzeniu RPP

• Komunikat uwzględnia ostatnie dane w polskiej gospodarce, w tym dane o słabej strukturze PKB za 3kw24, nieco lepsze o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej za październik oraz spadek w produkcji budowlano-montażowej.
• Komunikat zwraca uwagę na duży wkład cen regulowanych we wzrost CPI oraz podwyższoną inflację bazową ze względu na wysoką dynamikę cen usług.
• Decyzja o kontynuacji mrożenia cen energii spowodowała, że aktualnie RPP wskazuje na odmrożenie cen energii w 2poł25 jako czynnik ryzyka dla tempa powrotu inflacji do celu. W naszej ocenie, zdecydowanie zabrakło odwołania do alternatywnego scenariusza z projekcji listopadowej, który zakładał kontynuację mrożenia cen energii. Warto przy tym odnotować, że decyzja o zamrożeniu cen energii elektrycznej obowiązuje wprawdzie do końca września 2025, ale przedstawiciele rządu deklarowali niepodnoszenie taryf po upływie okresu odmrożenia, poprzez przegląd taryf lub kontynuację mrożenia.
• W naszej ocenie, wczorajszy komunikat RPP potwierdza restrykcyjne nastawienie Rady. Nie wskazuje on bowiem na to, aby zmiany w otoczeniu zewnętrznym, decyzja o mrożeniu cen energii, czy ogólna wymowa krajowych danych sugerujących „mrożenie” gospodarki w 2poł24 stanowiły argument, aby rozpocząć dyskusję na temat obniżek stóp procentowych na wczorajszym posiedzeniu. Czekamy jednak na dzisiejszą konferencję prezesa NBP, bo to ona nada ton w komunikacji na najbliższy miesiąc.

Dotychczasowe stanowisko Prezesa NBP i większości w RPP

• Wypowiedzi Prezesa na listopadowej konferencji oraz większości członków Rady w ostatnich tygodniach sugerowały zaostrzenie nastawienia w perspektywie najbliższych miesięcy i złagodzenia w dalszej perspektywie. Podkreślane było, że dopiero w marcu rozpoczną się dyskusje o obniżkach stóp procentowych. Bardzo ważna w tym kontekście będzie marcowa projekcja inflacji. Prezes sygnalizował także, iż RPP czeka na szczyt inflacji i przynajmniej jej stabilizację nawet na wysokim poziomie. Decyzje na temat obniżek przed marcem 2025, kiedy spodziewany jest lokalny szczyt inflacji, byłyby dużym zaskoczeniem dla rynku, ale również problemem komunikacyjnym dla RPP.

Bardziej dezinflacyjny kontekst zewnętrzny i wewnętrzny

• Tymczasem w ostatnich tygodniach zdarzenia w otoczeniu zewnętrznym po wygranej D. Trumpa wskazują na możliwe głębsze cięcia stóp EBC (stopa docelowa w okolicach 1,75%). Dodatkowo, dane krajowe "odjechały" wzmacniając argumenty na rzecz niższych stóp procentowych ze względu na słabe odbicie konsumpcji po powodzi (zaledwie 0,3%r/r wzrostu w 3kw24, podczas gdy NBP zakładał 2,8%r/r wzrost w listopadowej projekcji), fatalne prywatne inwestycje, niższe oczekiwania inflacyjne, zamrożenie cen energii. Interwencja rządu jeśli chodzi o ceny energii obniża prognozowaną średnią inflację w 2025 o ponad 1pp.
• W takim kontekście, pozostawianie stóp procentowych na niezmienionym poziomie oznacza de facto stopniowy wzrost restrykcyjności polityki pieniężnej NBP. A gospodarka jest w zastoju po stronie firm, ale także gospodarstw domowych.

Nasze ocena ścieżki stóp NBP i ryzyka

• W scenariuszu bazowym spodziewamy się pierwszej obniżki w 2kw25 o 25pb i  o 100pb łącznie w całym 2025. Ze względu na niejasną funkcję reakcji RPP, nie wykluczamy ryzyka wcześniejszego lub głębszego cięcia stóp w pierwszym kroku w nowym cyklu obniżek.

OECD: Aktualizacja prognoz dla Polski.

• Wczoraj OECD przedstawiło nowe prognozy dla polskiej gospodarki. Według OECD nasza gospodarka w latach 2024-2026 będzie się rozwijać w tempie 2,8%, 3,4% i 3,0%, gdzie wzrost będzie wspierany przez spożycie indywidualne oraz inwestycje napędzane napływem środków UE. Według OECD inflacja CPI w kolejnych dwóch latach wyniesie 5,0% i 3,9%, zaś inflacja bazowa ukształtuje się na poziomach 4,3% i 3,5%. OECD przewiduje, że w najbliższym okresie polityka monetarna pozostanie restrykcyjna, zaś zacieśnienie fiskalne umiarkowane.

MFiPR: Wsparcie dla firm dotkniętych powodzią – PLN100mln w  I etapie.

• Ministerstwo Funduszy i Polityki Regionalnej (MFPR) poinformowało, że firmy z obszarów dotkniętych powodzią będą mogły obiegać się od 10 grudnia o preferencyjne finansowanie, na które w  I etapie przeznaczono PLN100mln.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Zmienność na parze €/US$ w oczekiwaniu na payrolls z USA w piątek. Umocnienie złotego wspierane przez sentyment globalny oraz restrykcyjne nastawienie RPP.

• Pomimo tego, że wczorajszy kurs otwarcia i zamknięcia na parze €/US$ był taki sam (1,051), przebieg notowań wciągu dnia charakteryzował się dużą zmiennością. Na początku przełamana została granica 1,05, zaś para €/US$ spadła do 1,047. Następnie, ze względu na wyraźnie gorsze od oczekiwań dane dla wskaźnika aktywności sektora nieprzemysłowego ISM nastąpił spadek rentowności obligacji amerykańskich oraz deprecjacja dolara do poziomu 1,054. Z kolei dobre otwarcie na rynku akcji oraz wypowiedź Jerome Powella, sugerująca, że silna gospodarka USA pozwala Fedowi na „ostrożność” w obniżaniu stóp procentowych, doprowadziły do ponownej aprecjacji dolara. W naszej ocenie, kurs €/US$ w tym tygodniu będzie kształtował się w pobliżu 1,05, ale technicznie możliwe jest nawet większe umocnienie euro. Nabudowane długie pozycje w dolarze oraz sezonowość końca roku wskazują, że euro przejściowo może zyskać, nawet pomimo niestabilnej sytuacji we Francji i Niemczech. Rynek stopy procentowej wyceniał już tak negatywny scenariusz, jakby Francja miała doświadczyć trzech oczek downgradu ratingu. Wciąż jednak trend na umocnienie dolara pozostaje naszym centralnym scenariuszem, powróci na początku roku, razem z otwieraniem nowych pozycji i konkretnymi decyzjami Trumpa ws. ceł. W tym tygodniu ważne będą piątkowe dane z raportu payrolls, które ukażą siłę amerykańskiego rynku pracy oraz będą miały wpływ na dalsze decyzje Fed.
• Wczoraj złoty umocnił się względem euro, z 4,295 do 4,28 i na dzisiejszym otwarciu pozostał na tym poziomie. Aprecjacja złotego była najmocniejsza po południu i zbiegła się z mocnym otwarciem na giełdzie w USA oraz z publikacją komunikatu RPP, którego wydźwięk odbieramy jako jastrzębi. Stabilny poziom kursu PLN/HUF w tym okresie dnia sugeruje, że aprecjacja złotego wynikała z czynników globalnych, zaś komunikat RPP odegrał mniejszą rolę. Spodziewamy się, że w najbliższych dnia kurs €/PLN pozostaje poniżej poziomu 4,30, z tendencją do aprecjacji w kierunku 4,24/€ w dalszym horyzoncie. Siłę złotego będzie wspierało restrykcyjne nastawienie RPP w połączeniu z łagodnym nastawieniem EBC. Istotny w tym zakresie będzie wydźwięk dzisiejszej konferencji Prezesa NBP Adama Glapińskiego.

Rynek FI: Rentowności w dół na rynkach bazowych, słabsze POLGBs.

• Na krzywej dochodowości w USA, podobnie jak na parze €/US$, miały miejsce duże wahania wczoraj, w przedziale około 10pb. Rentowności 2- i 10-latek początkowo skoczyły, ale ostatecznie spadły, około 5pb w segmencie 2- i 10-latek na zamknięciu w środę wobec zamknięcia dnia poprzedniego. Powody tego spadku to słabsze dane z USA, które nieco kontrastowały z neutralnymi wypowiedzi Powella, o których piszemy w części FX. Wczoraj miało miejsce także przełamanie ważnego punktu oporu 2,15% w przypadku amerykańskich dwulatek. Sytuacja wygląda jakby inwestorzy czyścili swoje portfele po wyborach w USA, tj. odwracali krótkie pozycje w obligacjach zajęte pod wygraną D. Trumpa. Na krzywej europejskiej miały miejsce także wahania, ale rentowność niemieckiego Bunda ostatecznie niemal nie zmieniła się na zamknięciu wobec dnia poprzedniego. Przegłosowanie wotum nieufności dla rządu we Francji przyniosło reakcje „sell on facts”, tj. spread francuskich papierów wobec Bunda nawet zawęził się, bo wcześniejsza wycena była już bardzo pesymistyczna, tj. odpowiadała obniżce ratingu Francji o 3 oczka! Rynek czeka na jutrzejsze payrolle z USA. Ogólny sens danych z USA za 4kw24 jest gorszy niż wynika z uspokajających wypowiedzi Powella. Zakładamy dalsze umocnienia na krzywej amerykańskiej, 2-latki które przełamały ważny poziom techniczny 2.15% mogą spaść poniżej 2,0%, a 10-latki też mogą zyskać, ale powinny zatrzymać się na 4,0%.
• Na polskiej krzywej dochodowości doszło do lekkiego osłabienia, po 3pb dla 2- i 10-latek, wbrew mocnemu złotemu. Obligacje negatywnie zareagowały na komunikat po posiedzeniu, który niemal nie odnotowuje zmian w otoczeniu zewnętrznym (wskazującym na oczekiwane większe cięcia EBC), jak i  w polskich danych (sugerujących postępujące mrożenie gospodarki). Brak także reakcji RPP na to, iż osłabł, mocno akcentowany przez RPP, czynnik podnoszący CPI, jakim miało być odmrożenie cen energii na początku 2025 roku. Czekamy na dzisiejszą konferencję prasową prezesa A. Glapińskiego. NBP wciąż pozostaje jastrzębio nastawiony na tle otoczenia zewnętrznego, co daje szanse nadrobienia zaległości w walce z inflacją (co pokazują własne prognozy inflacji bazowej NBP). Wciąż uważamy, że wysokie podaże na początku 2025 roku mogą spowodować wzrost premii w polskiej krzywej, która może przyciągnąć trochę kapitału zagranicznego na polski rynek długu.