Najbardziej jastrzębia konferencja Prezesa NBP w tym roku, pomimo słabych danych o aktywności gospodarczej.

Konferencja prasowa

Wczorajsze wystąpienie Prezesa Adama Glapińskiego oceniamy jako zdecydowanie jastrzębie. Dobrze to ilustruje aprecjacja kursu EUR/PLN w pierwszych minutach konferencji, z 4,275 do 4,26.
Główny wniosek z konferencji jest taki, że według Rady przedłużenie mrożenia cen energii w przyszłym roku oznacza ich odmrożenie w 4kw25. Przesuwa to zatem moment powrotu inflacji do celu o pół roku w porównaniu ze scenariuszem bazowym projekcji listopadowej, a tym samym oddala moment rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych. Dyskusja o obniżkach stóp rozpocznie się nie w marcu 2025, ale dopiero w 4kw25 kiedy poznamy decyzje regulacyjną dotyczącą cen energii po ich odmrożeniu.
Przed wczorajszym posiedzeniem RPP wydawało się, że scenariusz alternatywny przedstawiony w listopadowej projekcji NBP, zakładający kontynuację mrożenia cen energii, stał się scenariuszem bazowym. Okazuje się, że jest zupełnie inaczej. Decyzja o mrożeniu cen energii od stycznia przyszłego roku oznacza wolniejszy, a nie szybszy powrót inflacji do celu. Powstaje jedynie pytanie: jaki był cel przedstawiania scenariusza optymistycznego NBP, skoro prawdopodobieństwo jego realizacji według RPP było zerowe. Prezes NBP przemilczał, że rządowa decyzja o zamrożeniu cen energii elektrycznej obowiązuje wprawdzie do końca września 2025 r., podczas gdy przedstawiciele rządu zadeklarowali niepodnoszenie taryf po upływie okresu odmrożenia. Dodatkowo sytuacja na rynku hurtowym energii, czy prognozy dla rynków commodities (biorące pod uwagę plany Trumpa zwiększenia podaży gazu i ropy na świecie) wskazują, że ceny hurtowe i detaliczne prądu mogą już nie zmienić się po odmrożeniu.

Forward guidance

Według Prezesa marcowa projekcja nie będzie stanowić przełomu. Stwierdzenie to jest ważne, ponieważ większość wypowiedzi członków RPP z zeszłego miesiąca wskazywała, że dyskusja o obniżkach rozpocznie się właśnie w marcu przyszłego roku, wraz z nową projekcją NBP. Wczorajsza wypowiedź Prezesa wskazuje że termin dyskusji przesuwa się na 4kw25 kiedy będą określone ceny po odmrożeniu.

Wybiórczo na temat bieżącej koniunktury i niewiele nt. sytuacji w otoczeniu zewnętrznym

W trakcie konferencji niewiele dowiedzieliśmy się jak Rada interpretuje ostatnie dane o strukturze PKB za 3kw24, włączając zaskakująco słabą dynamikę konsumpcji, czy pogłębienie spadku prywatnych inwestycji firm. Prezes wspomniał jedynie o dobrych danych dla sprzedaży detalicznej i produkcji w październiku oraz, że wzrost w przyszłym roku przyspieszy.
Przemilczany został również fakt rosnących oczekiwań na luzowanie parametrów polityki monetarnej przez główne banki centralne, w tym ECB, m.in. ze względu na negatywny wpływ ceł na gospodarkę Eurolandu. Omówione zostało natomiast stagnacyjne otoczenie zewnętrzne, szczególnie w Niemczech, gdzie załamał się przemysł oparty na tanim gazie rosyjskim. Dowiedzieliśmy się też, że dla gospodarki niemieckiej ograniczeniem jest polityka ekologiczna oraz konkurencja ze strony Chin. Dlatego Niemcy tracą udział w handlu światowym.

Pro-inflacyjna polityka regulacyjna

Większa część konferencji została poświęcona temu, że ceny administracyjne mają bardzo duży wpływ na aktualny oraz prognozowany poziom inflacji. Prezes pokazał, że roczna dynamika administrowanych cen nośników energii w Polsce była najwyższa spośród wszystkich krajów UE. Wspomniał także, że kontrybucja cen administrowanych do październikowej inflacji wyniosła 2,7pkt. proc., zaś pozostałych komponentów zaledwie 2,3 pkt. proc. Podał także oszacowania wpływu zmian cen energii w drugiej połowie 2025 r. na inflację CPI: 0,4 pkt. proc. za przywrócenie opłaty mocowej oraz 0,7 pkt. proc. za uwolnienie cen energii. Wspomniał też, że niepewny jest przy tym poziom taryf na gaz ziemny i opłat dystrybucyjnych za energię elektryczną.

Luźna polityka fiskalna

Prezes podkreślił, że polityka fiskalna jest bardzo luźna. Deficyt będzie wysoki w 2025 r., wzrośnie także deficyt strukturalny, oraz utrzymuje się wyraźny trend wzrostowy długu publicznego. Polityka fiskalna ogranicza przestrzeń na złagodzenie polityki pieniężnej, konsolidacja ma się rozpocząć w 2026 r.

Inflacja bazowa

Przedstawiona została również ścieżka dla inflacji bazowej, która do końca 2025 rok ukształtuje się na poziomach nieznacznie powyżej 4,0%. Prezes wskazał, że inflacja bazowa jest na podwyższonym poziomie ze względu na dynamikę cen usług, które są napędzane przez wysoką dynamikę płac. Podkreślił także, że aktualnie inflacja bazowa w Polsce jest niższa niż w pozostałych krajach regionu.

Podsumowanie

Krzywa dochodowości w Europie wycenia „dovish pivot” ECB, czyli głębsze cięcia w reakcji na Trumpa. A NBP przeciwnie, zaostrza nastawienie. Trudno nam uwierzyć, że w takim otoczeniu w 2025 r. do cięć w ogóle nie dojdzie. Dotychczas zakładaliśmy 100pb w przyszłym roku, znacznie mniej niż wyceniał rynek do niedawna (225pb). Dzisiaj nasz scenariusz wydaje się optymistyczny. Taka polityka pieniężna oznacza mocnego złotego i wypłaszczenie krzywej dochodowości, przez ograniczenie oczekiwań na cięcia wycenione w krótkim końcu krzywej, ale jednocześnie wspiera długi koniec krzywej bo NBP utwierdza swoją pozycję jako najbardziej jastrzębi bank centralny w regionie a może nawet Europie.

Niniejsza publikacja została przygotowana przez Biuro Analiz Makroekonomicznych w ING Banku Śląskim S.A. wyłącznie w celach informacyjnych, bez uwzględnienia celów inwestycyjnych, sytuacji finansowej ani dostępnych środków pieniężnych odbiorcy. Informacje zawarte w tej publikacji nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też oferty dotyczącej zakupu bądź sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. ING Bank Śląski S.A. dołożył należytej staranności, aby informacje zawarte w treści publikacji były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. ING nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty bezpośrednie, pośrednie lub wtórne powstałe w wyniku korzystania z tej publikacji. O ile nie zastrzeżono inaczej, wszystkie opinie, prognozy i oszacowania należą do autora (autorów) oraz są aktualne w momencie publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia.

Rozpowszechnianie tej publikacji może być ograniczone przez prawo lub regulacje w różnych jurysdykcjach.

Publikacja oraz zawarte w niej informacje objęte są prawami autorskimi. Nie może być ona kopiowana, rozpowszechniana ani publikowana przez jakąkolwiek osobę, w jakimkolwiek celu, bez wyraźnej uprzedniej zgody ING Banku Śląskiego S.A. Nie dotyczy to przypadków posługiwania się publikacją z powołaniem na jej źródła. Wszystkie prawa zastrzeżone. Nadzór nad działalnością ING Banku Śląskiego S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego (ul. Piękna 20, 00-549 Warszawa).