Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Słabsze dane jobless, dziś raport payrolls za listopad.

• Liczba osób ubiegających się o zasiłek dla bezrobotnych po raz pierwszy (jobless claims) wzrosła do 224tys. w ubiegłym tygodniu z 215tys. wg konsensusu i  w poprzedzającym tygodniu. Natomiast liczba zapowiadanych zwolnień pracowników wg firmy Challenger wzrosła o 26,8%r/r w listopadzie, podczas gdy miesiąc wcześniej wzrost sięgał 50,9%.
• Kluczowe dla inwestorów będą dzisiejsze dane payrolls. Konsensus zakłada 200tys. nowych miejsc pracy w listopadzie, co uwzględnia korektę o efekty strajków i huraganów miesiąc wcześniej. Wynik bliski konsensusu powinien utwierdzić oczekiwania na obniżkę stóp Fed na posiedzeniu 18 grudnia. Instrumenty rynkowe wyceniają 17pb obniżki, minimalnie wyżej niż tydzień temu.

UE: KE blisko umowy handlowej z Mercosurem.

• Przewodnicząca KE U. von der Leyen udała się z wizytą do Urugwaju w celu sfinalizowania umowy o wolnym handlu UE-Mercosur (Brazylia, Argentyna, Paragwaj, Boliwia i Urugwaj) i zapowiada zamknięcie negocjacji. W kontekście protestów rolników, porozumieniu w obecnie formie sprzeciwiają się m.in. Francja, Polska, a także prawdopodobnie Austria, Luksemburg, Grecja i Holandia. Przyjęcie porozumienia musi uzyskać poparcie większości kwalifikowanej w UE, tj. 15 z 27 państw UE, reprezentujących co najmniej 65% populacji UE.

Strefa euro: Głębszy spadek sprzedaży detalicznej w październiku.

• Konsument w strefie euro wciąż ostrożnie realizuje wydatki. W październiku sprzedaż detaliczna spadła o 0,5%m/m, głębiej niż -0,3% wg konsensusu, miesiąc wcześniej wahnęła się w tej skali lecz w górę (+0,5%). Przełożyło się to na spowolnienie wzrostu sprzedaży do 1,9%r/r w październiku z 3,0%r/r we wrześniu (po lekkiej korekcie w górę z 2,9%).
• Wydatki konsumpcyjne będą podtrzymywać wzrost PKB w strefie euro w 2025, w kontekście spodziewanych szybkich obniżek stóp EBC, spodziewamy się wzrostu skłonności do konsumpcji i spadku stopy oszczędzania w strefie euro (około 15% obecnie w porównaniu z 12,5% przed Covid-19.

Niemcy: Zaskakujący spadek produkcji przemysłowej w październiku.

• Po słabych danych o zamówieniach wczoraj, również produkcja przemysłowa w Niemczech spadła w październiku (-1,0%m/m, poniżej konsensusu +1,0% oraz po -2,0% we wrześniu). W ujęciu rocznym produkcja była niższa o 4,5%r/r (konsensus -3,3%, poprzednio -4,3%).
• 4kw24 rozpoczyna się bardzo słabo dla gospodarki niemieckiej. Z jednej strony zbliżamy się do cyklicznego dołka i możliwe jest odbicie, ale z drugiej – wykorzystanie mocy produkcyjnych jest najniższe od 2020.

Dziś raport payrolls z USA za listopad i rewizja PKB w strefie euro za 3kw24.

Wiadomości krajowe

NBP: Najbardziej jastrzębia konferencja Prezesa NBP w tym roku, pomimo słabych danych o aktywności gospodarczej i oczekiwanego gołębiego zwrotu EBC.

• Konferencja prasowa: Wczorajsze wystąpienie Prezesa Adama Glapińskiego oceniamy jako zdecydowanie jastrzębie. Dobrze to ilustruje aprecjacja kursu EUR/PLN w pierwszych minutach konferencji, z 4,275 do 4,26.
• Główny wniosek z konferencji był taki, że według Rady przedłużenie mrożenia cen energii w przyszłym roku oznacza ich odmrożenie w 4kw25. Przesuwa to zatem moment powrotu inflacji do celu o pół roku w porównaniu ze scenariuszem bazowym projekcji listopadowej, a tym samym oddala moment rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych. Dyskusja o obniżkach stóp rozpocznie się nie w marcu 2025, ale dopiero w 4kw25 kiedy poznamy decyzje regulacyjną dotyczącą cen energii po ich odmrożeniu.
• Przed posiedzeniem RPP wydawało się, że scenariusz alternatywny przedstawiony w listopadowej projekcji NBP, zakładający kontynuację mrożenia cen energii, stał się scenariuszem bazowym. Okazuje się, że jest zupełnie inaczej. Decyzja o mrożeniu cen energii od stycznia przyszłego roku oznacza wolniejszy, a nie szybszy powrót inflacji do celu. Powstaje jedynie pytanie: jaki był cel przedstawiania scenariusza optymistycznego NBP, skoro prawdopodobieństwo jego realizacji według RPP było zerowe. Prezes NBP przemilczał, że rządowa decyzja o zamrożeniu cen energii elektrycznej obowiązuje wprawdzie do końca września 2025 r., podczas gdy przedstawiciele rządu zadeklarowali niepodnoszenie taryf po upływie okresu odmrożenia. Dodatkowo sytuacja na rynku hurtowym energii, czy prognozy dla rynków surowców (biorące pod uwagę plany Trumpa zwiększenia podaży gazu i ropy na świecie) wskazują, że ceny hurtowe i detaliczne prądu mogą już nie zmienić się po odmrożeniu.
• Forward guidance: Według Prezesa marcowa projekcja nie będzie stanowić przełomu. Stwierdzenie to jest ważne, ponieważ większość wypowiedzi członków RPP z zeszłego miesiąca wskazywała, że dyskusja o obniżkach rozpocznie się właśnie w marcu przyszłego roku, wraz z nową projekcją NBP. Dzisiejsza wypowiedź Prezesa wskazuje że termin dyskusji przesuwa się na 4kw25 kiedy będą określone ceny po odmrożeniu.
• Wybiórczo na temat bieżącej koniunktury i niewiele nt. sytuacji w otoczeniu zewnętrznym: W trakcie konferencji niewiele dowiedzieliśmy się jak Rada interpretuje ostatnie dane o strukturze PKB za 3kw24, włączając zaskakująco słabą dynamikę konsumpcji, czy pogłębienie spadku prywatnych inwestycji firm. Prezes wspomniał jedynie o dobrych danych dla sprzedaży detalicznej i produkcji w październiku oraz, że wzrost w przyszłym roku przyspieszy.
• Przemilczany został również fakt rosnących oczekiwań na luzowanie parametrów polityki monetarnej przez główne banki centralne, w tym EBC, m.in. ze względu na negatywny wpływ ceł na gospodarkę Eurolandu. Omówione zostało natomiast stagnacyjne otoczenie zewnętrzne, szczególnie w Niemczech, gdzie załamał się przemysł oparty na tanim gazie rosyjskim. Dowiedzieliśmy się też, że dla gospodarki niemieckiej ograniczeniem jest polityka ekologiczna oraz konkurencja ze strony Chin. Dlatego Niemcy tracą udział w handlu światowym.
• Pro-inflacyjna polityka regulacyjna i luźna polityka fiskalna: Większa część konferencji została poświęcona temu, że ceny administracyjne mają bardzo duży wpływ na aktualny oraz prognozowany poziom inflacji. Prezes pokazał, że roczna dynamika administrowanych cen nośników energii w Polsce była najwyższa spośród wszystkich krajów UE. Wspomniał także, że kontrybucja cen administrowanych do październikowej inflacji wyniosła 2,7pkt. proc., zaś pozostałych komponentów zaledwie 2,3 pkt. proc. Podał także oszacowania wpływu zmian cen energii w drugiej połowie 2025 r. na inflację CPI: 0,4 pkt. proc. za przywrócenie opłaty mocowej oraz 0,7 pkt. proc. za uwolnienie cen energii. Wspomniał też, że niepewny jest przy tym poziom taryf na gaz ziemny i opłat dystrybucyjnych za energię elektryczną.
• Prezes podkreślił, że polityka fiskalna jest bardzo luźna. Deficyt będzie wysoki w 2025 r., wzrośnie także deficyt strukturalny, oraz utrzymuje się wyraźny trend wzrostowy długu publicznego. Polityka fiskalna ogranicza przestrzeń na złagodzenie polityki pieniężnej, konsolidacja ma się rozpocząć w 2026 r.
• Inflacja bazowa: Przedstawiona została również ścieżka dla inflacji bazowej, która do końca 2025 rok ukształtuje się na poziomach nieznacznie powyżej 4,0%. Prezes wskazał, że inflacja bazowa jest na podwyższonym poziomie ze względu na dynamikę cen usług, które są napędzane przez wysoką dynamikę płac. Podkreślił także, że aktualnie inflacja bazowa w Polsce jest niższa niż w pozostałych krajach regionu.
• Podsumowanie: Krzywa dochodowości w Europie wycenia „dovish pivot” ECB, czyli głębsze cięcia w reakcji na Trumpa. A NBP przeciwnie, zaostrza nastawienie. Trudno nam uwierzyć, że w takim otoczeniu, w 2025 r. do cięć w ogóle nie dojdzie. Dotychczas zakładaliśmy pierwszą obniżkę w maju oraz 100pb w przyszłym roku, znacznie mniej niż wyceniał rynek do niedawna (225pb). Dzisiaj nasz scenariusz zakładający 100pb wydaje się zbyt optymistyczny, ale jesteśmy dalecy od dużych rewizji naszych prognoz stóp. Biorąc pod uwagę luzowanie za granicą, zakładany przez nas brak odbicia inflacji w 4kw25 po odmrożeniu cen energii (ceny hurtowe wskazują, że nowa taryfa może pozostać na poziomie obecnej ceny maksymalnej pod odmrożeniu). Dlatego wciąż zakładamy możliwość cięcia stóp o 75pb w 2025 roku.
• Taka polityka pieniężna oznacza mocnego złotego i wypłaszczenie krzywej dochodowości, przez ograniczenie oczekiwań na cięcia wycenione w krótkim końcu krzywej. Wpływ na długi koniec może nie być tak negatywny, bo NBP utwierdza swoją pozycję jako najbardziej jastrzębi bank centralny w regionie, a może nawet Europie. Problemem jest nieprzewidywalność NBP, która raczej zniechęca inwestorów od inwestowania długoterminowego w polski dług.

RPP: Votum separatum H. Wnorowskiego?

• Członek RPP H. Wnorowski powiedział dziś, że odmrożenie cen prądu pod koniec 2025 nie zmienia perspektyw dyskusji o obniżkach stóp NBP po zapoznaniu się przez RPP z marcową projekcją inflacyjną. Dodał, że choć inflacja może przyśpieszyć z powodu usunięcia tarczy, to prawdopodobnie zneutralizują to inne czynniki m.in. słaba konsumpcja.
• Opinia ta kontrastuje z wczorajszym stanowiskiem A. Glapińskiego, który stwierdził, że decyzja rządu o częściowym odmrożeniu cen energii przesuwa dyskusję w RPP o obniżkach na październik 2025.

Minister Obrony: Pożyczka US$4mld z USA na finansowanie programów zbrojeniowych.

• Minister Obrony W. Kosiniak-Kamysz poinformował, że Polska otrzymała US$4mld pożyczki z USA na finansowanie programów zbrojeniowych. Dodał, że USA łącznie udostępniły Polsce ponad US$11mld finansowania na programy zbrojeniowe, w tym system obrony powietrznej Patriot i śmigłowce Apache. W naszej ocenie, pożyczka wpisuje się w strategię nierynkowego finansowania podwyższonych wydatków zbrojeniowych w Polsce i ma ograniczony wpływ na notowania POLGBs.

MF: Prawie PLN150mld na rachunkach budżetowych na koniec listopada. Obligacje specjalne o wartości PLN1,3mld dla Polskiej Grupy Górniczej.

• MF poinformowało, ze na rachunkach budżetowych zgromadzono PLN148,3mld pod koniec listopada, w porównaniu ze PLN137mld na koniec października.
• MF wyemitował obligacje skarbowe o wartości PLN1,3mld przeznaczone dla Ministra Przemysłu na podwyższenie kapitału zakładowego Polskiej Grupy Górniczej (PGG).

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Wyższy €/US$ w oczekiwaniu na payrolls z USA i obniżkę Fed w grudniu. Niespodziewany jastrzębi zwrot Prezesa NBP umocnił złotego.

• Para €/US$ wzrosła wczoraj z około 1,051 do 1,058 dzięki lekkiej „odwilży” we Francji (zapowiedzi Le Pen, że poprze budżet) i  w oczekiwaniu na dzisiejszy raport payrolls, który raczej przesądzi o obniżce stóp Fed w grudniu. Pewnym zaskoczeniem dla rynku był gorszy od oczekiwań odczyt jobless claims z USA, co sugeruje generalnie nieco słabszy raport payrolls. W części FI poniżej wyjaśniamy, że wysoki odczyt headline zatrudnienia wg payrolls w listopadzie może być mylący, a inwestorzy skupiają uwagę na stopie bezrobocia. Nabudowane długie pozycje w dolarze oraz sezonowość końca roku wskazują, że euro przejściowo może zyskać, choć sytuacja polityczna w we Francji po upadku rządu M. Barniera jest wciąż niestabilna i deklaracja Le Pen że poprze budżet nie rozwiązuje problemu. Dlatego trend na umocnienie dolara pozostaje naszym centralnym scenariuszem, powróci na początku nowego roku, razem z otwieraniem nowych pozycji i konkretnymi decyzjami D. Trumpa ws. ceł.
• Wczoraj złoty wyraźnie umocnił się względem euro z 4,28 do około 4,265, przejściowo testowany był nawet poziom 4,26. Aprecjacja złotego wynikała zarówno z osłabienia US$ w stosunku do euro, ale została wzmocniona przez niespodziewany jastrzębi zwrot Prezesa NBP podczas konferencji prasowej. Analiza techniczna sugeruje możliwość aprecjacji złotego w kierunku 4,24/€, szczególnie jeśli dolar dalej osłabi się do euro. Restrykcyjne nastawienie RPP w połączeniu z łagodnym nastawieniem EBC będzie wsparciem dla złotego w najbliższych tygodniach. Może jednak ewoluować na bazie głosów odrębnych z samej Rady (np. jak dzisiejsze słowa H. Wnorowskiego) oraz pod wpływem decyzji EBC i jej komunikacji w przyszły czwartek. Spodziewamy się cięcia stóp ECB o 25pb, ale nie wykluczamy 50pb.

Rynek FI: Stabilizacja na rynkach bazowych przed payrollami, słabsze POLGBs po jastrzębim zwrocie Prezesa NBP.

• Na krzywej dochodowości w USA obserwowaliśmy wczoraj stabilizację rentowności 10-latek w oczekiwaniu na dzisiejszy raport payrolls. Z kolei rentowność niemieckich Bundów wzrosła około 5pb, ponieważ deklaracja Le Pen we Francji o poparciu dla francuskiego budżetu oddaliła nieco obawę o paraliż francuskiego państwa. Spowodowała ulgę na rynkach długu, czyli umocnienie papierów francuskich, włoskich oraz lekkie osłabienie tzw.bezpiecznych papierów niemieckich. Dzisiaj punktem uwagi są dane z rynku pracy w USA. Zważywszy na skalę umocnienia krzywych od wyborów w USA, rynek będzie bardzo wyczulony na odczyt. Umocnienie US Treasuries w ostatnim tygodniu wskazuje, jakby rynek przygotowywał się na słaby odczyt, trochę wbrew wypowiedziom Powella. Sam wzrost zatrudnienia będzie zakłócony przez powrót na rynek pracowników po huraganie i strajkach, który doda do wzrostu zatrudnienia 110-120tys. Punktem uwagi jest stopa bezrobocia, jej wzrost do 4,2% utrzyma obecny sentyment na rynkach długu. Utrzymanie stopy bezrobocia na poziomie 4,1%, jak zakłada konsensus, tj. na poziomie niższym od lipcowych 4,3%, oznacza wzrost rentowności, bo byłby sygnałem dobrej kondycji na rynku pracy.
• Zaskakująca zmiana retoryki A. Glapińskiego spowodowała wczoraj osłabienie polskich obligacji, na całej krzywej dochodowości o około 8-10pb . Jastrzębia postawa prezesa Glapińskiego wspiera złotego, bo NBP jest najbardziej jastrzębim bankiem centralnym w regionie, ale jest negatywna dla całej krzywej dochodowości. Teoretycznie ostateczne przełożenie na długi koniec może nie być aż tak negatywne, bo zwiększa szanse zapanowania nad uporczywie wysoką inflacją bazową. Ale pozostaje kwestia przewidywalności banku centralnego, która zniechęca do inwestowania długoterminowego w polski dług. Wysokie podaże na początku 2025 roku mogą spowodować wzrost premii w polskiej krzywej, która może przyciągnąć trochę kapitału zagranicznego na polski rynek dług, problemem jednak jest niska przewidywalność decyzji RPP.