Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

Strefa euro: EBC obniżył stopy o 25pb, retoryka mniej gołębia od oczekiwań, ale realia gospodarcze zmuszą ECB do dalszych szybkich obniżek.

• Zgodnie z oczekiwaniami EBC obniżył wczoraj stopy procentowe o 25pb, w tym depozytową do 3,0%. Była to czwarta obniżka w obecnym cyklu łagodzenia, stopa depozytowa spadła łącznie o 100pb. EBC podtrzymał zakończenie reinwestycji w ramach programu PEPP z końcem 2024, EBC zmniejsza portfel PEPP średnio o €7,5mld euro miesięcznie, również portfel programu APP jest zmniejszany systematycznie. W komunikacie po posiedzeniu usunięto ważne zdanie o restrykcyjnych warunkach w polityce monetarnej, co w pierwszej reakcji rynków, zostało odebrane jako gołębi sygnał, jednak dalszy przebieg konferencji nie wskazuje na tak łagodne nastawienie jak oczekiwał rynek.
• W aktualizacji prognoz makroekonomicznych, ekonomiści EBC obniżyli w dół ścieżkę wzrostu gospodarczego na lata 2024-26 do 0,7-1,1-1,4% z 0,8-1,3-1,5%, prognozowanych we wrześniu oraz spodziewają się 1,3% wzrostu w 2027, który dodano do prognoz po raz pierwszy. Prognozy ECB, szczególnie na 2025 wydają się zbyt optymistyczne naszym zdaniem.
• Rewizje ścieżki inflacji również były lekko w dół do 2,4-2,1-1,9% z 2,5-2,2-1,9% oraz 2,1% na rok 2027, co wynikało częściowo z nieco niższej ścieżki cen ropy naftowej, choć przy nieco niższym założonym kursie euro w stosunku do dolara (mocniejszy dolar).
• Komunikacja prezes EBC C. Lagarde podczas konferencji była dosyć zbilansowana, inwestorzy spodziewali się łagodniejszego przekazu. Lagarde powiedziała m.in., że:
  • inflacja spada zgodnie z prognozami i osiągnie cel 2% w 2025, choć Rada Prezesów nie ogłasza jeszcze zwycięstwa nad inflacją,
  • dane sugerują spadek dynamiki aktywności gospodarczej, choć rynek pracy jest odporny, ryzyka dla wzrostu PKB są przechylone w negatywną stronę, firmy wstrzymują się z inwestycjami w związku ze spowlnieniem popytu i wzrostem niepewności, a niektóre sektory mają problem z utrzymaniem konkurencyjności,
  • EBC nie zobowiązuje się z góry do określonej ścieżki stóp procentowych i dalsze decyzje będą uzależnione od danych.

Prezes Lagarde co prawda przyznała, że podczas posiedzenia dyskutowano o obniżce 50pb, jednak inne elementy komunikacji przesądziły, iż konferencja została odebrana jako mniej gołębia od oczekiwań:

• Prezes Lagarde powiedziała, że ryzyka dla inflacji są po obu stronach, po tych słowach nastąpiła korekta i wzrosty stóp na wielu punktach krzywej eurowej.
• Dodała także, iż dotychczasowe 4 obniżki dostarczają już znaczącego poluzowania.
• Niewiele wspominała nt ryzyk jakie dla wzrostu gospodarczego Eurolandu niesie protekcjonistyczna polityka Trumpa oraz upadki rządów w Niemczech i Francji a prognozy PKB przygotowane przez ECB w niewielkim stopniu odzwierciedlają te ryzyka (przygotowane są przy założeniu no policy change).

• Kolejne posiedzenie EBC jest zaplanowane na 29-30 stycznia 2025. Spodziewamy się kolejnej obniżki o 25pb (instrumenty rynkowe wyceniają obecnie 39pb obniżki) i obniżenia stopy depozytowej do poziomu 1,75% do połowy 2025. Naszym zdaniem wizja gospodarki prezentowana przez prezes Lagarde była zbyt optymistyczna i realne dane zmuszą ECB do szybszych cięć, poniżej stopy neutralnej. Wg ECB to poziom 1,75-2,5, widzimy obniżki do 1,75%.

USA: Inflacja producencka PPI przyśpiesza, ale pozostaje stabilna w ujęciu bazowym. Ochłodzenie rynku pracy w jobless claims.

• Ceny producenta PPI wzrosły w listopadzie o 0,4%m/m i 3,0%r/r, wyraźnie powyżej konsensusu 0,2% i 2,6%. W ujęciu bazowym (PPI z wyłączeniem cen żywności i energii), indeks wzrósł o 0,2%m/m i 3,4%r/r, wobec konsensusu 0,2% i 3,2%, po 0,3% i 3,4% i  w październiku (po rewizji tego ostatniego w górę z 3,1%).
• Wydźwięk danych PPI jest podobny jak w przypadku środowych CPI – podwyższona inflacja zasadnicza i dosyć stabilna bazowa sugeruje prawdopodobny odczyt bazowego deflatora PCE 0,2%m/m w przyszłym tygodniu i – zgodną z oczekiwaniami inwestorów – decyzję Fed o obniżce o 25pb na posiedzeniu w czwartek. W dot-plot spodziewamy się jednak mniejszej liczby obniżek (3) w przyszłym roku niż zakładano we wrześniu (4).
• Wczoraj powiało chłodem z danych o nowych zasiłkach dla bezrobotnych. W ubiegłym tygodniu wzrosły do 242tys., powyżej konsensusu 220tys. oraz 225tys. w poprzednim tygodniu.

Banki centralne: Cięcia stóp do 0,5% w Szwajcarii i do 2,60% w Danii.

• Wczoraj stopy procentowe obniżyły także banki centralne Szwajcarii (o 50pb do zaledwie 0,50%) i Danii (o 25pb do 2,60%). Decyzja SNB jest częściowo motywowana nadmiernym umocnieniem franka.

Dziś PKB w Wielkiej Brytanii i produkcja przemysłowa w strefie euro.

Wiadomości krajowe

Dziś październikowy bilans płatniczy i szczegóły listopadowej inflacji CPI.

• Dziś o 10:00 Główny Urząd Statystyczny (GUS) udostępni szczegółowe dane o inflacji CPI w listopadzie. Spodziewamy się potwierdzenia wstępnego szacunku na poziomie 4,6%r/r. Dane pozwolą dokładniej przybliżyć inflację bazową z wyłączeniem cen żywności i energii, która wg naszych szacunków wyniosła 4,1-4,2%r/r vs. 4,1%r/r w październiku.
• Także dziś o 14:00 Narodowy Bank Polski (NBP) opublikuje dane o bilansie płatniczym w październiku. Prognozujemy, że saldo obrotów bieżących odnotowało deficyt w wysokości €664mln (konsensus: €-300mln). W ujęciu dwunastomiesięcznym nadwyżka bilansu płatniczego najprawdopodobniej skurczyła się do 0,1% PKB z 0,4% PKB po wrześniu. Prognozujemy, że eksport towarów wzrósł o 4,8%r/r (konsensus: +2,5%), a import o 8,3%r/r (konsensus: 7,3%), co przełożyło się na deficyt handlowy w wysokości €254mln. W ujęciu dwunastomiesięcznym deficyt handlowy wyniósł 0,5% PKB, wobec deficytu w wysokości 0,4% PKB po wrześniu. Popyt krajowy rośnie dynamiczniej od popytu zagranicznego, co przekłada się na wzrost nierównowagi w handlu towarami z zagranicą.

S&P pewna ratingu Polski i jego perspektywy.

• Jesteśmy dość konstruktywnie nastawieni i pewni naszych obecnych ratingów i stabilnej perspektywy dla Polski – powiedział główny analityk agencji S&P na Polskę K. Vartapetrov. Dodał, że wynika to z silnych stron oceny kredytowej takich jak solidne perspektywy wzrostu oraz odporna gospodarka, z mniejszą ekspozycją na sektor motoryzacyjny i bardziej zróżnicowaną strukturą eksportu niż inne kraje w regionie. Analityk zwrócił uwagę, że perspektywy fiskalne nie są mocną stroną polskiego ratingu, ale argument ten dotyczy wielu krajów CEE. Agencja ocenia obecnie polski rating na „A-„ ze stabilną perspektywą.

Sprzedaż aut może napędzić sprzedaż detaliczną w grudniu.

• W pierwszej dekadzie grudnia rejestracje nowych samochodów osobowych i dostawczych wzrosły o 58.0%r/r – poinformował Polski Związek Przemysłu Motoryzacyjnego (PZPM). W 2024 sprzedaż samochodów utrzymuje się na wysokim poziomie. Ponadto wysoki popyt na auta pod koniec roku jest związany z wejściem w życie zaostrzonych norm emisji spalin (Euro 7) od stycznia 2025. Wysoka sprzedaż aut będzie czynnikiem wspierającym sprzedaż detaliczną w grudniu.

MF: Niższa sprzedaż obligacji detalicznych w listopadzie.

• Sprzedaż obligacji detalicznych w listopadzie wyniosła PLN4,5mld, wobec PLN5,9mld – poinformowało Ministerstwo Finansów.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Obniżka stóp EBC bez wpływu na €/US$. Złoty oddaje wcześniejsze zyski względem €.

• Zgodnie z oczekiwaniami EBC obniżył stopy procentowe o 25pb, a wydźwięk konferencji po posiedzeniu raczej rozczarował, gdyż niektórzy inwestorzy oczekiwali bardziej gołębiego nastawienia. €/US$ tylko na chwilę podskoczy, ale potem powrócił do spadku. Rynek nie podziela optymizmu Lagarde nt gospodarki Eurolandu oraz prognoz wzrostu gospodarczego przygotowanych przy założeniu no policy change. W efekcie dziś otwieramy się w okolicach 1,0460 wobec ponad 1,05 na otwarciu w czwartek. Przeciw większemu umocnieniu dolara działa sezonowość oraz bliskość grudniowego cięcia Fed, która może chwilowo zaszkodzić dolarowi. Jednak trend umocnienie dolara pozostaje naszym głównym scenariuszem. Rynki przygotowują się na drugą prezydenturę D. Trumpa, który mając za sobą republikański Kongres, może szybko zacząć wdrażać obietnice z kampanii, w tym cła na importowane towary. Spodziewamy się spadku €/US$ w średniej perspektywie w kierunku 1,02. Politykę pieniężną łagodziły także inne banki w Europie. Bank Danii obniżył stopy w takiej samej skali jak EBC (25pb). Bardziej zdecydowane działania podjął SNB, który dokonał cięcia o 50pb, co nieco osłabiło pozostającego w trendzie aprecjacyjnym CHF.
• Gołębie sygnały z europejskich banków centralnych negatywnie wpływały na postrzeganie PLN, który osłabiał się nieco i był wczoraj nawet przez jakiś czas handlowany powyżej 4,28/€. Z kolei US$/PLN wzrósł w okolice 4,09. Rynek powoli przechodzi do porządku dziennego nad zaskakująco jastrzębią konferencją prezesa NBP z ubiegłego tygodnia. Biorąc pod uwagę mało przewidywalną i zmienną funkcję reakcji NBP oraz fakt, że decyzje RPP często nie współgrają z wcześniejszą komunikacją, rynek ostrożnie podchodzi do scenariusza restrykcyjnej polityki pieniężnej w Polsce w średnim terminie. Zwłaszcza, że perspektywy inflacyjne na 2poł25 są dosyć korzystne, w połowie przyszłego roku czeka nas najprawdopodobniej obniżenie taryf na energię elektryczną do poziomów bliskich obecnego uwstawowego zamrożenia, koniunktura w Europie pozostaje słaba, a banki centralne w Europie łagodzą i będą łagodziły politykę pieniężną. Ważne poziomy dla €/PLN to 4,30 od góry i 4,24 od dołu. W tym przedziale kurs powinien pozostać do końca 2024, ale w średniej perspektywie możliwe jest osłabienie powyżej 4,30. Kluczowe pozostają duże podaże długu oraz konieczność jego przeceny, aby znaleźli się zagraniczni inwestorzy, którzy pokryją część rekordowych potrzeb pożyczkowych budżetu na 2025 rok. To może także szkodzić PLN, podobnie jak czynniki globalne i geopolityczne (decyzje nowej administracji prezydenckiej w USA) .

Rynek FI: Inwestorzy rozczarowani nastawieniem EBC, ale nie podzielają optymizmu prezes Lagarde. Rynek zakłada, że sytuacja zmusi ECB do cięć poniżej stopy neutralnej. Także na rynku POLGBs spadek cen.

• Rentownośći Treasuries, podobnie jak w poprzednich dniach, wczoraj dalej pięły się w górę, paliwem były wzrost rentowności w Eurolandzie po posiedzeniu ECB a dodatkow może także dane o inflacji producenta. Z drugiej strony, hamująco na wzrost rentowności zadziałała publikacja słabszych tygodniówek o zasiłkach dla bezrobotnych. W ciągu dnia rentowności 2-latek wzrosły o około 4pb prawie do 4,19%, a rentowności 10-latek wzrosły o prawie 6pb, przebiły 4,30% i na zamknięciu były blisko 4,32%. Inwestorzy spodziewali się znacznie łagodniejszego przekazu ze strony prezes EBC, początkowo oficjalny komunikat po posiedzeniu Rady Prezesów został odebrany gołębio i krzywa obligacji niemieckich przesunęła się w dół, ale w trakcie konferencji Lagarde doszło do mocnego wzrostu rentowności. Na koniec dnia rentowności 2-latek były o 7pb wyższe (poziom 2,05%) niż na otwarciu, a 10-latnie Bundy przebiły 2,20% i były wyższe o około 5bp. Wciąż jednak wycena stopy docelowej w Eurolandzie wzrosła jedynie 10pb ( zamiast 1,60 wynosi 1,70%). To pokazuje, że rynek nie podziela optymizmu prezes Lagarde nt kondycji europejskiej gospodark i zakłada, że ECB będzie zmuszony przez dane, do szybkich ciąć stóp, poniżej poziomu neutralnego. Dziś kalendarz danych jest dosyć pusty, planowane są wystąpienia przedstawicieli EBC, ale głosy „jastrzębi” i „gołębi” powinny się równoważyć.
• Notowania POLGBs nie oparły się presji na osłabienie w ślad za rynkami bazowymi, rentowności 2-latek wzrosły o około 5pb, a 10-latek o około 6pb. Dzisiejsze dane krajowe o CPI (finalne dane) czy bilansie płatniczym raczej nie wpłyną istotnie na rynek długu, dzisiejsze otwarcie sugeruje odreagowanie po wczorajszych wzrostach, szczególnie na krótkim końcu krajowej krzywej dochodowości. Tym bardziej, że pewna korekta zarysowuje się dziś rano na rynku Bunda. W przyszłym tygodniu poznamy pakiet danych ze sfery realnej gospodarki, które raczej pokażą stan pewnego zamrożenia gospodarki w 2poł24, co będzie wsparciem dla notowań krajowych obligacji. Istotniejszych zmian spodziewamy się dopiero w nowym roku w reakcji na rekordowe podaże POLGBs i utrzymujący się rozdźwięk w RPP odnośnie do właściwego momentu rozpoczęcia dyskusji o cięciach stóp procentowych NBP. Decyzje EBC i SNB przemawiają za nieopuźnianiem tej dyskusji w Radzie.