Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Fed obniżył stopy o 25pb, ale zaskoczył prognozą płytszych obniżek w 2025.

• Zgodnie z oczekiwaniami analityków i wycenami rynkowymi Fed obniżył wczoraj stopy procentowe o 25pb do przedziału 4,25%-4,50%. Stopa overnight reverse repo została obniżona o 30pb do 4,25% w celu harmonizacji z innymi instrumentami Fed. Przeciwko obniżce głosowała jedynie prezes Fed z Cleveland Beth Hammack. Oznacza to, że w obecnym cyklu łagodzenia, rozpoczętym we wrześniu stopy procentowe spadły łącznie o 100pb. Jednocześnie Fed potwierdził, że będzie kontynuował redukcję swojego bilansu.
• Zaskoczeniem była niższa skala prognozowanych obniżek stóp procentowych w latach 2025-26, przedstawiających indywidualne prognozy członków Komitetu w wykresie kropkowym dot-plot. Mediana tych prognoz wskazuje na stopy niższe o 50pb na koniec 2025 (do poziomu 3,90% - środek przedziału stóp) i  o kolejne 50pb niższe w 2026 (do poziomu 3,40%) oraz do poziomu 3,1% na koniec 2027. Prognoza stóp Fed w długim okresie została podniesiona do 3,0% z 2,9% we wrześniu. Większość analityków, w tym my, wciąż zakładamy, że w przyszłym roku FOMC dokona 3 obniżek, a nie 2, jak sugerują najnowsze prognozy Fed. Do niedawna konsensus zakładał 4 cięcia w 2025 roku.
• Uzasadnieniem dla płytszej ścieżki obniżek była aktualizacja prognoz gospodarczych, ścieżka wzrostu na lata 2024 została istotnie (0,5pp) podniesiona w nieznacznie w górę, ale na dalsze lata tylko 0,1pp, bezrobocia delikatnie w dół. Większe zmiany dotyczyły inflacji, w tym bazowej również w górę. W przypadku wzrostu PKB obecna ścieżka na lata 2024-27 to 2,5-2,1-2,0-1,9%, we wrześniu zakładano płaską stopę wzrostu w tych latach na poziomie 2,0%, natomiast dla deflatora konsumpcji prywatnej PCE 2,5-2,1-2,0-2,0% w porównaniu z 2,3-2,1-2,0-2,0 we wrześniu, przy jednoczesnym podniesieniu prognozy inflacji bazowej o 0,2pp w br., o 0,3pp w 2025 i 0,2pp w 2026 do poziomów 2,8-2,5-2,2%. Fed prognozuje zatem trwały powrót inflacji do celu inflacyjnego w 2026.
• Komunikacja prezesa Powella była mniej jastrzębia niż wskazywałyby zmiany projekcji. Prezes powiedział, spójnie z jego wcześniejszymi komentarzami, że Fed nie będzie się śpieszył z dalszymi cięciami stóp w obliczu poprawy oczekiwań odnośnie wzrostu gospodarczego w USA i uporczywości inflacji. Prognozy członków FOMC na wykresie dot-plot konkretyzują skalę planowanego dostosowania stóp procentowych. Podczas konferencji Powell powiedział m.in., że:
  • stanowisko Fed jest obecnie znacznie mniej restrykcyjne (stopy zostały obniżone o cały 1pp), ale wciąż poziom stóp pozostaje restrykcyjny,
  • prognozowane spowolnienie tempa cięć w 2025 wynika z podwyższonej projekcji inflacji (wolniejszy postęp w cenach wynajmu, wysokie odczyty z usług publicznych),
  • gospodarka dobrze sobie radzi, ryzyka dla wzrostu gospodarczego są w miarę zrównoważone, a rynek pracy nie jest źródłem presji inflacyjnej (w ostatnim czasie się ochłodził ze stanu przegrzania),
  • według niektórych członków FOMC niepewność co do polityki gospodarczej wpływa na perspektywy inflacji.
• Kolejne posiedzenie Rezerwy zaplanowano na 28-29 stycznia 2025. Nie spodziewamy się obniżki na tym posiedzeniu. Obniżka może nastąpić w marcu 2025, Komitet będzie wtedy dysponował kolejną aktualizacją prognoz makroekonomicznych oraz znane będą kluczowe decyzje prezydenta D. Trumpa.

USA: Spadek rozpoczętych inwestycji budowy domów, ale skok pozwoleń na budowę.

• Liczba rozpoczętych inwestycji budowy domów spadła w listopadzie do 1,289mln w ujęciu rocznym z 1,312mln miesiąc wcześniej, poniżej konsensusu 1,345mln. Znacząco odbiła jednak liczba pozwoleń na budowę – do 1,505mln w ujęciu rocznym z 1,419mln miesiąc wcześniej i powyżej konsensusu 1,430mln. Dane wspierają spodziewane ożywienie w tym sektorze w kontekście łagodzenia polityki pieniężnej.

Strefa euro: Inflacja 2,2% w odczycie finalnym, lekko poniżej 2,3% wg flash.

• W finalnym odczycie Eurostatu, ceny konsumpcyjne wzrosły o 2,2%r/r w listopadzie, lekko poniżej wartości flash 2,3%, oraz po 2,0% w październiku. W ujęciu miesięcznym ceny spadły o 0,3%m/m (również -0,3% wg flash), a inflacja bazowa wzrosła o 2,7%r/r, zgodnie z odczytem wstępnym.

Japonia: Stopy bez zmian na poziomie 0,25%.

• Bank Japonii nie zmienił dziś poziomu stóp procentowych, decyzja była zgodna z oczekiwaniami. Kontynuacja zacieśnienia polityki pieniężnej, aczkolwiek z niskiego poziomu (do tej pory stopy wzrosły łącznie o 35pb), jest spodziewana w styczniu. Komentarze prezesa BoJ podczas konferencji została jednak odebrana gołębio.

Dziś stopy spadną w Szwecji, ale pozostaną bez zmian w Wielkiej Brytanii i Norwegii.

Wiadomości krajowe

Dziś listopadowe dane z krajowego przemysłu, budownictwa i rynku pracy.

• Dziś o 10:00 dane z krajowego przemysłu. Prognozujemy, że produkcja przemysłowa wzrosła w listopadzie o 0,1%r/r (konsensus: 0,0%), po wzroście o 4,7%r/r w październiku. Wprawdzie październikowe dane przyniosły nieco optymizmu, ale popyt zewnętrzny pozostaje słaby, a listopadowy PMI dla przetwórstwa okazał się gorszy od październikowego. Ponadto listopad tego roku miał dwa dni robocze mniej niż listopad 2023.
• Stopniowo wyhamowuje natomiast deflacja cen producentów. Szacujemy, że indeks PPI obniżył się w listopadzie o 3,7%r/r (konsensus: -3,9%), po spadku o 5,2%r/r miesiąc wcześniej. Poziom cen zaczął ponownie rosnąć po wielu miesiącach względnej stabilizacji, a deflacja utrzymuje się z powodu efektów bazowych.
• Także dziś poznamy listopadowe dane z rynku pracy (sektor przedsiębiorstw). Według naszych prognoz wzrost przeciętnego wynagrodzenia wyhamował do 9,9%r/r (konsensus: 10,0%), z 10,2%r/r w październiku. W listopadzie ubiegłego roku miały miejsce wypłaty premii w energetyce, a  w tym roku pracodawcy są mniej skłonni do dodatkowych gratyfikacji pracowników z uwagi na kurczące się marże i pogorszenie wyników finansowych. Szacujemy także, że przeciętne zatrudnienie obniżyło się o 0,6%r/r (konsensus: -0,6%), po spadku o 0,6%r/r w październiku. W niektórych branżach trwają zwolnienia grupowe, ale spadek popytu na pracę jest w dużym stopniu rekompensowany przez spadek jej podaży z uwagi na kurczącą się krajową populację w wieku produkcyjnym oraz mniej korzystne saldo migracji netto. W efekcie skala spadku zatrudnienia jest ograniczona, a rynek pracy pozostaje napięty. Stopa bezrobocia rejestrowanego kształtuje się na najniższym poziomie w historii.
• Również dziś ukażą się dane z sektora budowlanego. Prognozujemy, że produkcja budowlano-montażowa spadła w listopadzie o 11,8%r/r (konsensus: -10,5%), po spadku o 9,6%r/r miesiąc wcześniej. W warunkach niskiej aktywności inwestycyjnej branża budowlana jest pogrążona w recesji. Dodatkowo aktywności budowlanej w ubiegłym miesiącu nie sprzyjał układ dni roboczych oraz pogorszenie warunków pogodowych.

Grudzień przyniósł niewielką poprawę bieżących i przyszłych nastrojów konsumenckich.

• Bieżący wskaźnik ufności konsumenckiej (BWUK) poprawił się w grudniu do -16,7 z -17,1 w listopadzie – poinformował GUS. Najbardziej poprawiły się oceny obecnej możliwości dokonywania ważnych zakupów (+2,7pkt. proc.) oraz obecnej sytuacji ekonomicznej kraju (+1,4pkt. proc.). Wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej (WWUK) wyniósł -11,4, wobec -11,5 miesiąc wcześniej. Poprawiły się oceny przyszłego poziomu bezrobocia (+0,9pkt. proc.) i przyszłej sytuacji finansowej gospodarstwa domowego (+0,1pkt. proc.).
• W grudniu wzrosły obawy o sytuację w Ukrainie i jej wpływ na Polskę. Spośród ankietowanych 30,5% respondentów oceniała, że obecna sytuacja na terytorium Ukrainy stanowi duże zagrożenie dla suwerenności i niepodległości Polski (+3,9pkt. proc. wobec listopada).
• Oczekiwania konsumentów przesunęły się w grudniu w kierunku wyższej inflacji. Wskaźnik dotyczący zmian cen konsumpcyjnych w horyzoncie najbliższych 12 m-cy wyniósł 29,6, wobec 27,1 w listopadzie. Wskaźnik przyjmuje wartości w przedziale od -100 do +100. Dodatnie wartości dodatnie wskazują na przewagę liczebną konsumentów przewidujących wzrost cen nad oczekującymi ich spadku.

MF sprzedało obligacje za PLN7,1mld na aukcji zamiany. Prefinansowanie potrzeb pożyczkowych na 2025 to ok. 20%.

• Ostatnia w tym roku aukcja zamiany przyniosła wysoki popyt na aukcji zamiany. Ministerstwo Finansów sprzedało wczoraj obligacje za PLN7,1mld, odkupując papiery za PLN7,0mld.
• Prefinansowanie potrzeb pożyczkowych na 2025 wynosi ponad 20% - poinformował minister finansów A. Domański.
• Według naszych szacunków główna część prefinansowania przyszłorocznych potrzeb pożyczkowych to środki na rachunku ministerstwa przechodzące na 2025, w tym ok. PLN40mld otrzymanych w tym tygodniu z UE w ramach 2go i 3go wniosku z Krajowego Planu Odbudowy (KPO).

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Jastrzębie nastawienie Fed umocniło US$ poniżej 1,04/€. US$/PLN ponownie blisko 4,10.

• Wydarzeniem wczorajszego dnia była decyzja Fed. Wprawdzie skala obniżki okazała się zgodna z oczekiwaniami, jednak wydźwięk komunikatu po posiedzeniu FOMC oraz nowe projekcje członków Komitetu okazały się bardziej jastrzębie od oczekiwań. Rynek spodziewał się, że nowy wykres kropkowy (dot plot) przyniesie redukcję oczekiwanych przez decydentów cięć stóp w 2025 z 4 do 3, podczas gdy aktualizacja prognoz przyniosła ich ograniczenie do zaledwie dwóch (mediana oczekiwań). Co więcej, komunikat sugeruje wyhamowanie tempa obniżek, co może sugerować przerwę w cyklu. Publikacja komunikatu i projekcji popchnęły €/US$ w okolice 1,0420, a podczas konferencji J. Powella kurs obniżył się poniżej 1,04. W perspektywie najbliższych dni nie można wykluczyć technicznego odbicia w kierunku 1,05/€, ale większość argumentów przemawia za mocnym dolarem, dlatego widzimy przestrzeń do spadku €/US$ w okolice 1,02, zwłaszcza jeżeli pierwsze decyzje prezydenta D. Trumpa będą zgodne z wcześniejszymi zapowiedziami (wzrost protekcjonizmu).
• Przebieg krajowej sesji przed decyzją Fed był głównie zdominowany przez ograniczoną płynność, co przekładało się na wrażliwość, na większe przepływy i transakcje. W pierwszej części środowych notowań kurs €/PLN obniżył się w okolice 4,2550, natomiast w drugiej części notowań złoty oddawał wcześniejsze zyski. Przesuwając się w okolice ok. 4,2670. Dziś €/PLN otwiera się w okolicach 4,2630. Tradycyjnie już para €/PLN mało reagowała na mocnego dolara, konsekwencje bardziej ostrożnego kursu FOMC widoczne są na parze US$/PLN, gdzie kurs przesunął się z okolic 4,06, do powyżej 4,10. Dziś źródłem zmienności będą prawdopodobnie publikacje krajowych danych za listopad. Obraz słabości gospodarki w 4kw24 może dodatkowo podkopać wiarygodność jastrzębiego nastawienia NBP od grudniowego posiedzenia, które generalnie jest traktowane przez uczestników rynku z dużą rezerwą. Do końca 2025 widzimy złotego bliżej dolnej granicy przedziału 4,24-30/€, ale w średniej perspektywie spodziewamy się wzrostu powyżej 4,30/€. Kluczowe będzie to jak MinFin poradzi sobie z finansowaniem wysokich potrzeb pożyczkowych oraz kwestie geopolityczne (amerykańskie cła na Europę i kwestia ewentualnego zawieszenia broni w Ukrainie).

Rynek FI: Zaskakująco jastrzębi Fed przesunął krzywą Treasuries o ponad 10pb w górę. SPW mogą zareagować dziś.

• Choć członkowie FOMC i sam prezes Fed sygnalizowali ostrożne podejście Fed do dalszych obniżek, to jednak aktualizacja prognoz makroekonomicznych i płytsze obniżki stóp na wykresie dot-plot, spotkały się z silną reakcją inwestorów. Doszło być może nawet do przereagowania, szczególnie jeśli chodzi o krótki koniec krzywej dochodowości. Rentowności 2-latek skoczyły w pierwszej reakcji na Fed o 14pb, choć szybko cofnęły się o ok. 3pb do 4,33%. Rentowności 10-latek skoczyły o około 13pb i zatrzymały się powyżej 4,51%. Rynek wycenia dzisiaj stopę docelową Fed, nawet wyżej niż wskazują skorygowane dot-plots Fed. To premia na trudne do przewidzenia decyzji Trumpa. Notowania niemieckich obligacji były wczoraj stabilne w ciągu dnia, krzywa lekko się wystromiła, ale pierwsze kwotowania dziś rano wskazują na przesunięcie krzywej o około 5pb w górę w ślad za ruchem Treasuries. Jeśli reakcja na decyzję Fed okaże się nadmierna, to do końca tygodnia i przed świętami powinno dojść do pewnej korekty, obawiamy się jednak że potrzebujemy większej jasności ws decyzji Trumpa istotnych dla inflacji, tj. ceł i migracji. Jutrzejsze dane o inflacji PCE powinny być korzystne dla rynku FI.
• Notowania POLGBs wczoraj nie zdążyły odzwierciedlić przesunięcia krzywych na rynkach bazowych w ślad za komunikacją ze strony Fed, ale takiej reakcji spodziewamy się dziś, w skali zbieżnej z Bundem. Wczoraj polska krzywa dochodowości spadła o około 4-5pb, notując górkę przed przetargiem zamiany obligacji i spadek w drugiej części dnia. Przetarg zamiany SPW był raczej udany, dołożył cegiełkę do wzrostu prefinansowania potrzeb pożyczkowych 2025, które według MF osiągnęły 20%. To wciąż najniższy poziom prefinansowania od 2016, ale nie odbiega bardzo istotnie od 26% rok temu, pomimo iż potrzeby na 2025 są rekordowo wysokie. Pomogły ostatnie przetargi outright i zamiany oraz transfer środków z KPO w wysokości około PLN40mld, który istotnie podniósł poziom poduszki płynności. Dzisiejsze, raczej słabe dane z gospodarki za listopad mogą być wsparciem dla notowań obligacji, ale może to być niewystarczące do przeważenia przeciwnej siły ze strony bazowych rynków długu i  w kontekście zbliżających się rekordowych podaży polskiego długu na początku przyszłego roku.