Serwis ekonomiczny ING

Drodzy Czytelnicy,

razem spędziliśmy ciekawy rok 2024 i mamy nadzieję, że rok 2025 będzie jeszcze lepszy. Jesteśmy wdzięczni wszystkim użytkownikom Serwisu Ekonomicznego ING za obdarzenie nas zaufaniem.

Niech Nowy Rok przyniesie Państwu energię do działania i spełnienie wszystkich postawionych sobie celów. W 2025 życzymy zdrowia, pomyślności, sukcesów oraz aby nowy rok 2025 dał nam wiele radości i optymizmu w życiu osobistym i zawodowym.

Zapraszamy do zapoznania się z kolejnym Dziennikiem ING już 7 stycznia 2025 roku.

Wesołych Świąt i Szczęśliwego Nowego Roku!

Zespół Biura Analiz Makroekonomicznych

Wiadomości zagraniczne

USA: Solidne dane przed świętami. Tarcia wokół budżetu popsuły nastrój. Dziś deflator PCE za listopad.

• Wczorajsze dane z USA potwierdzają solidną kondycję gospodarki. Wzrost PKB za 3kw24 został zrewidowany w górę do 3,1%kw/kw w ujęciu odsezonowanym i zanualizowanym (SAAR) z 2,8%. To oznacza, że wzrost minimalnie przyśpieszył w porównaniu z 3,0% w 2kw24 (wcześniej 1,4% w 1kw24). Wyższy PKB wynikał z podniesienia konsumpcji prywatnej (wzrost o 3,7% zamiast 3,5%). Jednocześnie lekko podniesiono kwartalny deflator konsumpcji prywatnej w ujęciu bazowym (do 2,2% zamiast 2,1% w 3kw24). Pozytywnie zaskoczyły: indeks wyprzedzający koniunktury Conference Board (0,3%m/m w listopadzie, powyżej konsensusu -0,1% oraz -0,4% w październiku), sprzedaż domów na rynku wtórnym (4,15mln w ujęciu rocznym w listopadzie, powyżej konsensusu 4,08mln oraz 3,95mln miesiąc wcześniej) oraz niższa liczba nowych bezrobotnych w ubiegłym tygodniu (jobless claims poniżej konsensusu 230tys. i 242tys. tydzień wcześniej). Wciąż jednak nie widać światełka w tunelu dla przemysłu (indeks Philadelphia Fed w grudniu -16,4, poniżej konsensusu 2,8 i -5,5 w listopadzie).
• Dobre nastroje popsuły tarcia budżetowe, niemal tradycyjne o tej porze roku, które ponownie uruchomiły dyskusje o ryzyku zamknięcia instytucji federalnych (shutdown) ze względu na nieciągłość finansowania. Kongres (jeszcze w starym składzie sprzed listopadowych wyborów) odrzucił prowizorium budżetowe poparte przez D. Trumpa. Projekt, który zakładał 3-miesięczne przedłużenie budżetu, a  w nim m.in. pomoc dla regionów dotkniętych huraganami i zawieszenie limitu długu, na nie zyskał poparcia większości 2/3 Izby Reprezentantów do przyjęcia w trybie przyśpieszonym. Wcześniej Trump i Musk (doradca ds. efektywności wydatków publicznych) storpedowali wcześniej wypracowane, kompromisowe prowizorium, gdyż dorzucili szereg niezwiązanych przepisów, takich jak ograniczenie inwestycji w Chinach, ograniczenie badań medycznych, podwyżka płac dla kongresmenów czy zawieszenie lub zniesienie limitu zadłużenia rządu federalnego USA.
• Na wypracowanie nowego porozumienia i przegłosowanie przez obie izby Kongresu i podpisanie przez prezydenta Bidena, pozostało mało czasu – deadline upływa dziś (w piątek) o północy. D. Trump rozważa zniesienie limitu zadłużenia w czasie swojej prezydentury. Nowy Kongres, z republikańską większością, zostanie zaprzysiężony 3 stycznia 2025, a inauguracja prezydentury Trumpa jest zaplanowana na 20 stycznia.

Banki centralne: wczorajsze decyzje w Wielkiej Brytanii, Szwecji, Norwegii i Czechach zgodne z oczekiwaniami. Dzisiejsza w Chinach – również.

• Wczorajsze decyzje bankierów centralnych były zgodne z oczekiwaniami. Śladem EBC, wczoraj decyzję o 25pb obniżce podjął szwedzki Riksbank – stopy spadły do 2,50% z 2,75%. Była to piąta obniżka w cyklu i  w komunikacie bank nie wykluczył kolejnych w 1poł25. Poziomu stóp nie zmieniły:
  • Bank Anglii (główna stopa 4,75%, po obniżce o 25pb na poprzednim posiedzeniu, zapowiedział stopniowe obniżki),
  • Bank Norwegii (stopa referencyjna 4,5%, ale może zostać obniżona w marcu 2025),
  • Bank Czech (stopa referencyjna 4,0%, łagodna komunikacja, powrót do cyklu obniżek najprawdopodobniej w lutym, po spodziewanym spadku inflacji w styczniu, w naszej ocenie docelowy poziom w obecnym cyklu 3,5% w maju).
• Dziś decyzję o utrzymaniu stóp procentowych bez zmian podjął Ludowy Bank Chin. 5-letnia stopa referencyjna dla kredytów hipotecznych pozostała na poziomie 3,60%, a 1-rocznych kredytów dla firm 3,1%.

Dziś bazowy deflator PCE z USA za listopad.

• Dane o inflacji CPI ubiegłego sugerują wprawdzie podwyższoną presję we wskaźnikach bazowych (wzrost o 0,3%m/m), ale pozwalają szacować dosyć korzystny odczyt bazowego deflatora PCE (0,2%m/m wg konsensusu).
• 

Skromny kalendarz na okres świąteczny na rynkach bazowych.

• Najbliższe dwa tygodnie raczej nie powinny oderwać uwagi naszych szanownych Czytelników od ważniejszych spraw w okresie świątecznym. Nie są przewidziane publikacje kluczowych danych z głównych gospodarek (w poniedziałek grudniowe nastroje konsumentów w USA, a we wtorek sprzedaż nowych domów w tym kraju, a ostatniego dnia roku ceny nieruchomości wg Case-Shiller w tym kraju).
• Na początku nowego roku poznamy finalne odczyty PMI z Europy Zachodniej za grudzień, ale nie będą się różnić istotnie od odczytów wstępnych, które pokazały dychotomię w gospodarkach: słaby przemysł i silną, a nawet rozpędzoną koniunkturę, szczególnie w amerykańskich usługach. Finalnych danych PMI z przemysłu na raczej nie podważy indeks ISM z przemysłu dla gospodarki amerykańskiej.
• A o tym co będzie później, napiszemy w kolejnym Dzienniku ING 7 stycznia 2025.

Wiadomości krajowe

Dane z handlu detalicznego uzupełnią obraz koniunktury w listopadzie.

• Dziś o 10:00 GUS poda dane dotyczące handlu detalicznego. Według naszych szacunków sprzedaż detaliczna towarów wzrosła w listopadzie o 1,0%r/r (konsensus: 1,2%), wobec wzrostu o 1,3%r/r w październiku. Po zaskakująco słabym wrześniu, październik przyniósł tylko częściowe odbicie sprzedaży, a popyt konsumpcyjny pozostaje przytłumiony. Wzrost cen energii w 2poł24, oraz obawy gospodarstw domowych o dalszy wzrost kosztów utrzymania przekładają się na ostrożność konsumentów i wysoką skłonność do oszczędzania, pomimo solidnego wzrost realnych dochodów do dyspozycji.

Produkcja przemysłowa w listopadzie poniżej oczekiwań przy słabym eksporcie i sygnałach poprawy w inwestycjach publicznych.

• Produkcja przemysłowa spadła w listopadzie o 1,5%r/r, poniżej konsensusu i naszych oczekiwań (ING: 0,1%r/r, konsensus: 0,0%), po wzroście o 4,6%r/r we październiku (rewizja w dół z 4,7%). W ujęciu odsezonowanym produkcja sprzedana przemysłu w listopadzie była o 2,8% niższa niż w październiku, co wskazuje, że październikowe odbicie (4,5%) było nietrwale.
• Wprawdzie październikowe dane przyniosły nieco optymizmu, ale popyt zewnętrzny pozostaje słaby, a listopadowy PMI dla przetwórstwa okazał się gorszy od październikowego. Przemysł boryka się wciąż z niskim popytem zewnętrznym ze strony krajów europejskich. Z drugiej strony powoli rozkręca się impuls inwestycji publicznych, co pokazały dane z budownictwa i wzrost w niektórych działach przemysłu.
• W bardziej szczegółowym rozbiciu, wzrosty odnotowano tylko w 18 działach wobec 24 przed miesiącem. Osłabła dynamika w kategorii produkcja pozostałego sprzętu transportowego (są tam m.in. statki, tabor kolejowy, sprzęt lotniczy i wojskowy), utrzymał się wzrost w produkcji odzieży. Do rosnący sektorów dołączyła także sekcja produkcja wyrobów z pozostałych mineralnych surowców niemetalicznych (5,6%r/r), co może świadczyć o odbiciu w budownictwie infrastrukturalnym. W grupie sektorów spadających widać wcześniejsze lokomotywy eksportowe co potwierdza słabość popytu zewnętrznego.
• Dane z przemysłu mogą sugerować, że impuls inwestycyjny, związany ze środkami z UE, powoli się rozkręca. Szacujemy, że w tym roku beneficjenci otrzymają łącznie z KPO i środków strukturalnych PLN40mld, a  w 2025 może to być nawet PLN95mld. Powinno to sprzyjać ożywieniu inwestycji publicznych, bo prywatne raczej będą wolno odbijać. Nie liczymy na duże wsparcie ze strony popytu zewnętrznego, szczególnie z Niemiec. Rosnąca konkurencja ze strony Chin i zapowiedzi amerykańskich ceł to złe wiadomości dla niemieckiego przemysłu i duże wyzwanie dla nowego rządu po przedterminowych wyborach zaplanowanych na luty 2025.
• Dane za listopad nie są imponujące, ale 4kw24 powinien być korzstniejszy dla przemysłu niż 3kw24.

Budownictwo wciąż w recesji, ale z ożywieniem w segmencie infrastrukturalnym. Spodziewamy się silnego wzrostu inwestycji publicznych w 2025.

• Produkcja budowlano-montażowa spadła w listopadzie o 9,3%r/r (ING: -11,8%, konsensus: -10,5%), po spadku o 9,6%r/r miesiąc wcześniej. Płytszy od oczekiwań spadek wynikał z odbicia w segmencie infrastrukturalnym tj. wznoszeniu obiektów inżynierii lądowej i wodnej (-3,2%r/r w listopadzie po -10,2% miesiąc wcześniej), podczas gdy spadki w pozostałych obszarach istotnie się pogłębiły (budowa budynków -16,0%r/r po -7,9% w październiku, a  w robotach budowlanych specjalistycznych -13,0%r/r po -10,4% w poprzednim miesiącu).
• W warunkach niskiej aktywności inwestycyjnej branża budowlana jest pogrążona w recesji. Dodatkowo aktywności budowlanej w ubiegłym miesiącu nie sprzyjał układ dni roboczych oraz pogorszenie warunków pogodowych. Krótkotrwałe pobudzenie w sektorze wywołane programem rządowym w 2poł23 stworzyło wysoką bazę odniesienia i pozostawiło bagaż istotnie podwyższonych cen mieszkań oraz ograniczenie ich dostępności. Dostosowanie cen wymaga czasu i  w kontekście wysokich stóp procentowych NBP oraz przy niejasnym wsparciu rządowym – będzie przebiegać stopniowo, także w trakcie przyszłego roku.
• Czynnikiem pozytywnym jest ożywienie w segmencie infrastrukturalnym, obejmujące także budowy o charakterze obronnym. W przyszłym roku spodziewamy się dalszego ożywienia w inwestycjach publicznych, w dużej mierze w oparciu o wykorzystanie funduszy z KPO i środków z polityki spójności w ramach nowego budżetu unijnego 2021-27. W 2025 prognozujemy odbicie inwestycji do 9,5% z 2% w 2024.

Płace nadal rosną w dwucyfrowym tempie dzięki premiom w górnictwie. Sezonowy wzrost liczby etatów w listopadzie, ale poziom zatrudnienia w 2024 się obniża.

• Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w listopadzie o 10,5%r/r (konsensus: 10,0%), po wzroście o 10,2%r/r w październiku. Roczne tempo wzrostu płac w przedsiębiorstwach utrzymało się na dwucyfrowych poziomach mimo wysokiej bazy odniesienia (premie w energetyce) i niższej liczby dni roboczych niż przed rokiem. Wynik w tym roku wsparły premie w górnictwie. Spodziewamy się, że w 2025 wzrost płac będzie wolniejszy niż w kończącym się roku i utrzyma się na poziomach jednocyfrowych. Od stycznia płaca minimalna wzrośnie o 8,5%, podczas gdy z początkiem 2024 wzrost ten wyniósł 17,8%. Wolniej będą też rosły wynagrodzenia w sferze publicznej. Projekt budżetu na 2025 zakłada podwyżki płac w administracji o 5%, podczas gdy w 2024 było to 20%, a  w przypadku nauczycieli 30%. Prognozujemy wzrost przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw w 2025 na 7,5%, wobec 11,4% w 2024.
• Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw obniżyło się w ubiegłym miesiącu o 0,5%r/r (konsensus: -0,6%), po spadku o 0,6%r/r w październiku. W porównaniu do października liczba etatów wzrosła o 5tys. Listopad jest zwykle miesiącem sezonowego wzrostu zatrudnienia, z tym, że w tym roku przyrost liczby etatów był relatywnie niski na tle ubiegłych lat. W zasadzie przez cały 2024 mieliśmy do czynienia ze spadającym poziomem zatrudnienia. W porównaniu do końca stycznia (pomijamy ten miesiąc z uwagi na coroczną aktualizację próby) zatrudnienie zmniejszyło się o 56tys. etatów. W niektórych branżach trwają zwolnienia grupowe, ale spadek popytu na pracę jest w dużym stopniu rekompensowany przez spadek jej podaży z uwagi na kurczącą się krajową populację w wieku produkcyjnym oraz mniej korzystne saldo migracji netto. W efekcie skala spadku zatrudnienia jest ograniczona, a rynek pracy pozostaje napięty. Stopa bezrobocia rejestrowanego kształtuje się na najniższym poziomie w historii (w listopadzie prawdopodobnie 4,9%).
• Ogólny obraz rynku pracy jest umiarkowanie korzystny. Liczymy na wyhamowanie wzrostu płac w 2025 co jest warunkiem ograniczenia presji na wzrost cen usług i  w efekcie inflacji bazowej. Prognozujemy, że na koniec 2025 inflacja CPI powinna obniżyć się poniżej górnej granicy odchyleń od celu NBP. W takich warunkach NBP będzie miał przestrzeń do złagodzenia polityki pieniężnej, chociaż w świetle ostatnich sygnałów z RPP moment rozpoczęcia cyklu obniżek w 2025 jest wysoce niepewny.

MF: Kurs złotego niezbyt korzystny dla eksporterów – A. Domański.

• Kurs złotego nadal znajduje się na niezbyt korzystnym poziomie dla polskich eksporterów – powiedział minister finansów A. Domański. Minister podtrzymał prognozę wzrostu PKB w 2025 na 3,9%, ale widzi wyzwania dla wzrostu. W 4kw24 ministerstwo szacuje wzrost PKB na ok. 2,8-2,9%r/r.
• Nasze prognozy są nieco bardziej ostrożne. W 4kw24 spodziewamy się wzrostu ok. 2,7%r/r, a  w przyszłym roku 3,2%.

MRPiPS: Uchodźcy z Ukrainy utrzymują się głównie z pracy.

• Ponad 80% dochodów uchodźców z Ukrainy pochodzi z pracy, a ok. 20% ze świadczeń społecznych, głównie 800+ – powiedziała wiceminister rodziny, pracy i polityki społecznej A. Gajewska. Wiceminister stwierdziła, że dzięki temu obecność imigrantów pozwala na utrzymanie dynamiki gospodarczej i dalszy rozwój kraju, który stoi przed wyzwaniami demograficznymi i strukturalnymi rynku pracy. W dłuższej perspektywie gospodarka Polski dostosowuje się do obecności imigrantów, korzyści przewyższają koszty.

Fitch dokona przeglądów polskiego ratingu w marcu i wrześniu 2025.

• Agencja Fitch planuje w przyszłym roku dwa przeglądy ratingu Polski: w piątki 14 marca i 5 września. Agencja ocenia obecnie długoterminową wiarygodność Polski na „A-„ ze stabilną perspektywą.

NBP: Na listopadowym posiedzeniu RPP ponownie wniosek o podwyżkę stóp o 200pb.

• Na posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej (RPP) w listopadzie ponownie głosowano wniosek o podwyżkę stóp procentowych o 200pb, który poparła tylko J. Tyrowicz. Rada pozostawiła stopy bez zmian (główna na poziomie 5,75%).

BIK: Wartość udzielonych kredytów mieszkaniowych spadła w listopadzie o 31,9%r/r.

• W listopadzie wartość nowo udzielonych kredytów wyniosła PLN6,2mld (najwięcej od marca) i była 31,9% niższa niż w listopadzie 2023 – podało Biuro Informacji Kredytowej (BIK). Liczba udzielonych kredytów spadła o 35,7%r/r. Głębszy spadek ilości udzielonych kredytów od ich wartości wynika z faktu, że kredytobiorcy nabywają droższe nieruchomości w związku z utrzymującymi się nadal wysokimi cenami rynkowymi. W warunkach wysokich stóp procentowych obecnie kredyty mieszkaniowe zaciągają osoby o wyższych dochodach. Średnia kwota udzielonego w listopadzie kredytu mieszkaniowego wyniosła PLN429tys. (najwięcej w historii).

Komentarz rynkowy

Rynek FX: €/US$ nadal poniżej 1,04. Złoty kończy 2024 na mocnych poziomach względem €.

• Jak należało oczekiwać po silnym spadku €/US$ w okolice 1,0350, wywołanym jastrzębim nastawieniem Fed, które towarzyszyło obniżce stóp o 25pb w grudniu, wczoraj nastąpiło niewielkie odreagowanie. Jego skala była jednak zaskakująco ograniczona. Kurs tylko na krótki czas powrócił powyżej 1,04/€ i na dzisiejszym otwarciu kształtuje się w okolicach 1,0370/€. Perspektywy amerykańskiej gospodarki cały czas wyglądają korzystniej niż europejskiej. Według trzeciego szacunku wzrost amerykańskiego PKB w 3kw24 został zrewidowany w górę, a liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych obniżyła się, po wzroście tydzień wcześniej. Inwestorzy próbują ocenić jak na jak długą przerwę, w cyklu obniżek stóp procentowych, zdecyduje się obecnie Fed. Rynek czeka także na pierwsze decyzje nowego prezydenta USA D. Trumpa. Spodziewamy się, że realizacja zapowiadanych decyzji w zakresie ceł na importowane do Stanów Zjednoczonych towary popchnie €/US$, w przyszłym roku, w okolice parytetu a dokładnie 1,02.
• Kurs złotego pozostaje mocny w ostatnich dniach 2024, pomimo spadku €/US$. Wczoraj €/PLN testował 4,25, a dziś otwiera się w okolicach 4,2550. Słabe dane z przemysłu i budownictwa nie zniechęciły inwestorów do złotego. Na uczestnikach rynku nie zrobiła większego wrażenia wypowiedź ministra finansów, że kurs złotego nie jest obecnie zbyt korzystny dla eksporterów. Uczestnicy rynku zdają sobie sprawę, że ministerstwo jest fundamentalnie raczej zainteresowane sprzedażą walut obcych (fundusze z UE, środki z emisji euroobligacji) niż ich nabywaniem, więc ewentualna interwencja w kierunku osłabienia PLN jest ze strony MF mało prawdopodobna. Płynność rynku jest niska w związku ze zbliżającym się okresem świątecznym. NBP pozostaje najbardziej jastrzębio nastawionym bankiem centralnym w regionie, a moment rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych w 2025 jest obarczony wysoką niepewnością. Rok powinniśmy zakończyć blisko dolnej granicy przedziału 4,24-27/€. W przyszłym roku możemy zobaczyć kurs powyżej 4,30/€, zwłaszcza kiedy nowy prezydent USA D. Trump zacznie odkrywać karty i realizować swoją politykę handlową oraz zagraniczną (cła, wsparcie dla Ukrainy), co wzmacni dolara, a duże podaże POLGBs spowodują dalsze osłabienie polskiego długu.

Rynek FI: Stromienie krzywych Treasuries i Bundów. SPW nie oparły się fali osłabienia po środowym Fed.

• Po dużym przesunięciu krzywej Treasuries w reakcji na jastrzębią komunikację Fed w środę, wczoraj doszło do korekty rentowności w dół na krótkim końcu (o około 4pb), ale rentowności 10-latek dalej pną się w górę, wczoraj wzrosły o około 4pb do poziomu 4,55% na koniec dnia. Pomogły solidne dane z USA (rewizja PKB w górę, lepsze jobless claims), dynamicznie rosnąca gospodarka nie wymaga tyle luzowania. Wczoraj spadły rentowności na krzywej niemieckiej, a duże wahania notowań w ciągu dnia sugerują obniżenie płynności w okresie przedświątecznym. Rentowności 10-letnich Bundów podążały śladem Treasuries, otworzyły się około 6pb wyżej niż w środę i po wahaniach intraday pozostały w okolicach poziomu 2,30%. W okresie świątecznym zakładamy stabilizację notowań, choć niższa płynność może powodować wahnięcia krótkoterminowe w ciągu ostatnich 5 dni tradingowych w tym roku.
• Zgodnie z oczekiwaniami, notowania POLGBs wczoraj nie oparły się fali osłabienia z rynków bazowych, wywołanej retoryką Fed w środę. Wczoraj rentowności 2-letnich obligacji wzrosły o 8pb do 5,18, a na długim końcu nawet przejściowo 14pb i dobiły do 5,96%, ale pod koniec dnia ustabilizowały się przy 5,92%. Wczorajsze, dosyć słabe dane z krajowej gospodarki (słaba aktywność w przemyśle i budownictwie, choć z sygnałami ożywienia) nie były wystarczającym wsparciem dla słabnących SPW. Poziom prefinansowania potrzeb pożyczkowych 2025 w wysokości 20% jest najniższy od 2016, ale nie odbiega znacząco od 26% rok temu, podczas gdy potrzeby pożyczkowe na 2025 są rekordowo wysokie. Ostatniego dnia br. MF ogłosi plan przetargów POLBs w styczniu, w nowym roku będą organizowane z reguły 3 przetargi sprzedaży miesięcznie, w tym roku były to raczej 2 aukcje. Podwyższone rentowności na bazowych rynkach długu i rekordowe podaże w kraju sugerują wzrost rentowności SPW w najbliższych tygodniach, choć w ograniczonej skali ze względu na zdywersyfikowane źródła finansowania.