Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Poprawa koniunktury w usługach wg ISM w grudniu, solidny popyt na pracę w listopadzie.

• Koniunktura w usługach wg wskaźnika ISM wyraźnie się poprawiła do 54,1 z 52,1 w listopadzie i przebiła oczekiwania 53,5. Poprawa wynikała z silnego wzrostu w kategorii cen transakcyjnych (64,4 vs. 58,2) oraz mniejszego kategorii nowe zamówienia (54,2 vs. 53,7), nieznacznie obniżył się jednak komponent zatrudnienia do 51,4 z 51,5. Odczyt ten nie rokuje najlepiej na piątkowe dane payrolls, gdyż większość nowych miejsc pracy w ostatnich miesiącach kreowały usługi.
• Liczba wakatów w listopadzie (JOLTS) wyniosła 8,098mln po 7,839mln w listopadzie, konsensus zakładał 7,740mln. Dane pokazują solidny popyt na pracę w listopadzie oraz wpisują się w serię mocnych danych z USA. Dziś poznamy dane o zatrudnieniu w grudniu wg badania ADP (konsensus 139tys. w porównaniu z 146tys. w listopadzie), ale ten wskaźnik na mniejsze znaczenie.

Strefa euro: Inflacja nie odpuszcza, szczególnie w Niemczech. EBC wstrzyma się z kolejnymi obniżkami stóp procentowych.

• Zgodnie z oczekiwaniami, wzrost cen konsumpcyjnych w strefie euro przyśpieszył do 2,4%r/r w grudniu z 2,2% w listopadzie. W ujęciu miesięcznym HICP wzrósł o 0,4%m/m przy konsensusie 0,3% i po 0,4% w listopadzie. Również zgodnie z oczekiwaniami, inflacja bazowa ustabilizowała się na poziomie 2,7%r/r. Na przyśpieszenie wskaźnika zasadniczego wpłynął wzrost cen energii w ujęciu r/r, podczas gdy kategoria ta odnotowywała (zmniejszające się) spadki w poprzednich kilku miesiącach. Jeszcze we wrześniu spadek cen w tej kategorii wynosił 6,1%r/r, podczas gdy w grudniu ceny wzrosły o 0,1%. Wynikało to w dużej mierze ze wzrostów cen gazu, które są o ponad połowę wyższe niż rok temu. Wzrosły także ceny żywności, które spadały w trakcie 2024 roku.
• W końcu ub. r wzrosła inflacja w Niemczech. Inflacja HICP przyśpieszyła do 2,8%r/r w grudniu z 2,4% w listopadzie i przebiła oczekiwania na poziomie 2,5%. Wynikało to ze wzrostu o 0,7%m/m po spadku w tej samej skali (-0,7%) w listopadzie, powyżej konsensusu 0,5%.
• Mniej korzystne dane inflacyjne mogą wpłynąć na wstrzemięźliwość EBC w dalszych obniżkach stóp procentowych w 1kw25. Bank zakładał spowolnienie inflacji do 2,3%r/r w 1kw25 w związku ze spadkiem cen energii, który jednak może być trudny do zrealizowania.

Niemcy: rozczarowująca sprzedaż detaliczna i zamówienia przemysłowe w listopadzie.

• Sprzedaż detaliczna w Niemczech spadła w listopadzie o 0,6%m/m w ujęciu odsezonowanym, przy oczekiwaniach na wzrost o 0,5%, jednakże pierwotne dane za poprzedni miesiąc (-1,5%) zostały istotnie zrewidowane w górę (-0,5%). W ujęciu rocznym sprzedaż wzrosła o 2,3%r/r, nieznacznie poniżej konsensusu 2,5%, przy rewizji wykonania za poprzedni miesiąc do +4,8%r/r z 3,6%.
• Listopad przyniósł głęboki spadek zamówień przemysłowych (-5,4%m/m i -1,7%r/r) w porównaniu z odpowiednio -1,5% i +5,7% miesiąc wcześniej, poniżej konsensusu -0,2% i +3,0%. Koniunktura przemysłowa pozostaje słaba.

Dziś minutes Fed i kolejne dane z amerykańskiego rynku pracy oraz wskaźnik nastrojów gospodarczych w EU.

• Dziś w centrum uwagi inwestorów będzie protokół z grudniowego posiedzenia FOMC, na którym obniżono stopy o 25pb. Inwestorzy będą wyszukiwać wskazówek co do dalszych kroków Fed. Główną niespodzianką podczas ostatniego posiedzenia była jastrzębia prognoza stóp Fed, która pokazała dwa cięcia w 2025 r., a nie trzy, których oczekiwał konsensus. Prezes Fed J. Powell był jednak gołębi podczas swojej konferencji prasowej. W związku z tym będziemy poszukiwać dalszych szczegółów na temat poglądów uczestników FOMC na temat odpowiedniego nastawienia w polityce pieniężnej i ich oczekiwań co do ścieżki stóp w przyszłości. Pomimo jastrzębiego przesłania kropek, utrzymaliśmy naszą relatywnie gołębią prognozę bazową, zakładającą trzy kolejne cięcia w marcu, czerwcu i wrześniu 2025 r.

Wiadomości krajowe

RPP: Procesy inflacyjne są wygaszone, a CPI przejściowo obciążony regulacyjno-fiskalnie – I. Dąbrowski.

• Procesy inflacyjne są wygaszone, a miernik inflacji jest przejściowo obciążony polityką regulacyjną i fiskalną – ocenił I. Dąbrowski z Rady Polityki Pieniężnej (RPP). Dąbrowski stwierdził, że po „wyłączeniu” kwietnia i lipca, kiedy odpowiednio przywrócono VAT na żywność i zredukowano tarczę energetyczną, inflacja wynosiła średnio 0,218%m/m, co po annualizacji oznacza inflację na poziomie 2,65%r/r.
• Przy założeniu, że RPP ocenia zjawiska inflacyjne w przedstawiony przez I. Dąbrowskiego sposób tj. „wyłączając” zjawiska regulacyjne, trudno uzasadnić grudniowy jastrzębi zwrot prezesa A. Glapińskiego. W połączeniu z niejasną retoryką pozostałych członków Rady, nadal nie można wykluczyć, że dyskusja nad obniżkami stóp NBP może się rozpocząć po zapoznaniu się RPP z marcową projekcją inflacji, która powinna wskazać na spadek presji inflacyjnej w 2poł25 i 2026.
• Nasze prognozy wskazują na spadek inflacji do 3,0-3,5%r/r na koniec tego roku i stabilizację inflacji CPI w okolicach 3% (średniorocznie) w 2026. W tym kontekście nie widzimy powodów dla utrzymywania tak restrykcyjnej polityki pieniężnej jak obecnie. Oceniamy, że w 2025 jest przestrzeń do obniżek stóp procentowych o 75-100pb.

Eurostat: Spadek stopy bezrobocia do 3,0% w listopadzie.

• Stopa bezrobocia (LFS) spadła w listopadzie w Polsce do 3,0% z 3,1% w październiku i był to drugi najniższy poziom bezrobocia w Unii Europejskiej (UE) po Czechach (2,8%). Według danych Eurostatu w listopadzie w Polsce było bez pracy 541tys. osób, wobec 543tys. osób w październiku.

MF zaoferuje jutro do sprzedaży 6 serii obligacji za PLN6-10mld.

• Jutro odbędzie się pierwszy strzech zaplanowanych na styczeń przetargów, na którym Ministerstwo Finansów (MF) zaoferuje sześć serii obligacji za łącznie PLN6-10mld. W miesięcznym planie podaży zakładano ofertę w przedziale PLN6-11mld.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Spadkowy trend €/US$ nie został zanegowany. €/PLN nadal zaskakująco odporny na ruchy na głównej parze walutowej.

• Od października kurs €/US$ utrzymuje się w trendzie spadkowym, a przejściowe zatrzymania i/lub korekty tego ruchu są okazją do realizacji wcześniejszych zysków przez niektórych inwestorów. Skokowy wzrost €/US$ na początku tygodnia był związany ze (zdementowanymi później) spekulacjami, że przyszła polityka celna D. Trumpa może mieć mniej szeroko zakrojony charakter niż zapowiadany w kampanii. Prezydent-elekt nadal jednak wysyła jednak jastrzębie sygnały, a dolar umocnił się wczoraj w okolice 1,0350/€. Dane z rynku pracy w USA (trzeci miesiąc z rzędu wzrost liczby wakatów w listopadzie) także mogły wspierać dolara. Inwestorzy wciąż widzą szereg argumentów za mocnym dolarem w 2025 i ruch w kierunku ostatnich minimów, a nawet do parytetu, nie może być wykluczony w średnim terminie.
• W kontekście podwyższonej zmienności głównej pary walutowej zaskakująco stabilnie zachowuje się €/US$, a zmienność przeniosła się na US$/PLN, gdzie częściej zawierane są transakcje związane z inwestycjami finansowymi niż odzwierciedlające przepływy walutowe w sferze realnej gospodarki. Zaskakujący przebieg miała wtorkowa sesja. Zwykle pod nieobecność krajowych inwestorów PLN traci do € (brak podaży walut od krajowych eksporterów), a tym razem mieliśmy do czynienia z testem ważnego poziomu 4,25/€ oraz aprecjacją PLN względem US$. Może to sugerować, że €/PLN ma przestrzeń do osiągnięcia niższych poziomów w krótkim terminie. Jednym z powodów jest jastrzębie na tle innych krajów regionu i rynków bazowych nastawienie NBP. Ważną kotwicą dla €/PLN jest z także napływ funduszy europejskich (KPO, środki spójności), które rząd może potencjalnie wymieniać na rynku. W średniej perspektywie ryzyka geopolityczne (wojny handlowe, kwestia warunków zamrożenia konfliktu w Ukrainie), powrót mocnego dolara oraz duże podaże krajowego długu (osłabiające krajowe obligacje) nadal mogą popchnąć €/PLN powyżej 4,30.

Rynek FI: Dalszy wzrost rentowości na rynkach bazowych pod wpływem mocnych danych o aktywności gospodarczej z USA oraz wzrostu inflacji w Eurolandzie, oraz niższego popytu na pierwszych tegorocznych aukcjach. Jutro pierwszy przetarg POLGBs w tym roku z podażą PLN6-10mld.

• Rentowności amerykańskich Treasuries istotnie się wahały wczoraj i utrzymały wyższe poziomy z końca 2024 i początku 2025. Rentowności amerykańskich 10-latek wzrosły wczoraj o 5pb i zbliżyły się w okolice 4,70%. Mocne dane ISM utwierdziły te wzrosty, ale także dalszy wzrost ofert pracy (JOLTS) ogólnie wpisując się w serie mocnych danych z USA obserwowanych w 2poł24. W ciągu dnia w nieco mniejszej skali wzrosły również rentowności 2-latek, ale cofnęły się do poziomów otwarcia w okolicach 4,28% w reakcji na osłabienie komponentu zatrudnienia w odczycie ISM. Także pierwsze tegoroczne aukcje długu w USA nie cieszyły się dużym zainteresowaniem inwestorów, co także przełożyło się na wzrost rentowności na krzywej dolarowej. Dziś punktem uwagi inwestorów będzie protokół z grudniowego posiedzenia FOMC, kiedy Fed zaskoczył prognozą tylko dwóch cięć stóp w 2025. Jeśli konsensus w Komitecie okaże się mniej jastrzębi i bliższy gołębim komentarzom prezesa Powella, to może wspierać spadek rentowności w USA. Niemniej jednak w 2025 roku spodziewamy się wyższych rentowności w USA przy prowzrostowej agendzie D. Trumpa. Wczorajsze dane o inflacji w strefie euro nie zmieniły notowań niemieckich 2-latek, które utrzymały się poniżej 2,20%. Jednak wzrosty rentowności Treasuries pociągnęły w górę rentowności 10-letnich papierów niemieckich, o 3pb wczoraj i zarysowały tendencję wzrostową dziś rano przebijając poziom 2,50%.
• Zgodnie z oczekiwaniami początek roku otwiera się wyższymi rentownościami krajowych obligacji. Rentowności 2-latek wzrosły wczoraj nieznacznie (blisko 5,20% na koniec dnia), ale rentowności 10-latek wzrosły o 4pb do 5,98% na zamknięciu, choć przejściowo wahnęły się do 6,05% w ciągu dnia. Wypowiedzi przedstawicieli RPP potwierdzają rozbieżności w opiniach i niejasną funkcję reakcji całej Rady. Jutro MF przeprowadzi pierwszy przetarg sprzedaży obligacji skarbowych w tym roku. Podaż została ostatecznie ustalona na poziomie PLN6-10mld, w porównaniu z pierwotnym planem PLN6-11mld. Rynek przygotowuje się na wysokie podaże długu oraz jastrzębią politykę NBP. W 2025 roku oczekujemy skokowego wzrostu podaży POLGBs, co sugeruje dalszą przecenę polskiego długu w relacji do niemieckich Bundów oraz IRS. Jednocześnie wzrost oszczędności netto w bankach będzie ponownie znaczący i pozwoli na ponowne duże pokrycie potrzeb pożyczkowych budżetu, co powinno ograniczać spodziewaną skalę przeceny polskich obligacji.