Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Ulga w odczycie inflacji CPI, ale i tak czeka nas pauza w cyklu łagodzenia stóp Fed.

• W grudniu inflacja konsumencka CPI wzrosła do 2,9%r/r z 2,7% w listopadzie, zgodnie z konsensusem, po miesięcznym wzroście o 0,4%m/m, po 0,3% miesiąc wcześniej. Ulgę przyniosły jednak dane o inflacji bazowej, która zwolniła do 3,2%r/r z 3,3%, poniżej konsensusu 3,3%, po tym jak w ujęciu miesięcznym ceny bazowe wzrosły o 0,2%m/m (dokładnie 0,225%m/m), a nie 0,3% wg konsensusu i  w poprzednim odczycie.
• Za wzrostem wskaźnika zasadniczego CPI stał silny wzrost cen energii o 2,6%m/m, w tym cen benzyny o 4,4%, co wynikało z podwyższonych cen ropy na rynkach globalnych. Silnie wzrosły także ceny używanych samochodów (1,2%m/m) i nowych pojazdów (0,5%m/m). Wzrosty innych kategorii były umiarkowane – żywności o 0,3%m/m, czynszów również o 0,3%. Ważny dla Fed wskaźnik - ceny usług, z wyłączeniem czynszów i energii, wzrósł o 0,2% tj. najmniej od lipca 2024. Powodem była niska inflacja cen usług medycznych, która wyniosła 0,2%m/m podczas gdy w poprzednich miesiącach ceny rosły o 0,4%m/m.
• Inwestorzy odebrali spowolnienie inflacji bazowej to jako sygnał, że dezinflacja postępuje, co zostanie również potwierdzone w odczycie bazowego deflatora PCE i pozwoli na obniżki stóp Fed w tym roku. Wyceny rynkowe zakładają obecnie 38pb obniżek do końca roku, na początku tygodnia było wyceniane około 10pb mniej.

Niemcy: Płytka recesja w 2024, drugi rok z rzędu.

• Zgodnie z oczekiwaniami, niemiecki PKB skurczył się w 2024 o 0,2%, po tym jak spadł o 0,3% rok wcześniej, a dwa lata recesji z rzędu nie zdarzyły się od 2002-2003. Konsumpcja prywatna wzrosła o 0,3%, ale zaciął się silnik eksportowy (spadek o 0,8% przy wzroście importu o 0,2%, coraz mocniej ciąży presja konkurencyjna z Chin i niepewność geopolityczna).
• W 4kw24 PKB Niemiec spadł o 0,1%kw/kw w ujęciu odsezonowanym (i niezanualizowanym).
• W kontekście ceł Trumpa na Europę, perspektywy wzrostu gospodarczego w Niemczech w tym roku wyglądają słabo, konsensus prognoz zakłada wzrost +0,4%, ale ryzyka są przechylone w dół (nasza prognoza -0,2% wzrostu w 2025 jest bardziej pesymistyczna niż konsensus). Ale dużo będzie zależeć od faktycznych decyzji Trumpa i działań nowego rządu niemieckiego po wyborach 23 lutego.

Strefa euro: Nieznaczne odbicie produkcji przemysłowej w listopadzie.

• Produkcja przemysłowa w strefie euro niespodziewanie lekko odbiła w listopadzie – wzrost o 0,2%m/m w ujęciu odsezonowanym, tak samo jak miesiąc wcześniej po korekcie w górę z 0%, przy konsensusie 0%. Lepsze dane za listopad wynikały m.in. z odbicia o 1,3%m/m w Niemczech i wzrostów we Francji i Włoszech. Niemniej jednak, w ujęciu rocznym produkcja spadła o 1,9%r/r, zgodnie z oczekiwaniami, po spadku o -1,1% miesiąc wcześniej.

Wielka Brytania: Ulga w odczycie CPI silnym wsparciem dla brytyjskich obligacji.

• W grudniu inflacja CPI niespodziewanie spowolniła do 2,5%r/r z 2,6% miesiąc wcześniej i przy 2,6% wg konsensusu, po tym jak ceny wzrosły o 0,3%m/m po 0,1% miesiąc wcześniej i przy 0,4% wg konsensusu.
• Pozytywną wiadomością był spadek inflacji bazowej do 3,2%r/r z 3,5% w listopadzie, poniżej konsensusu 3,4%. Silnie przyhamował wzrost cen usług – do 4,4%r/r z 4,8%. Dane stanowiły silną ulgę dla inwestorów w brytyjskie papiery skarbowe, które w reakcji na wczorajsze dane z kraju i USA umocniły się o 20pb na długim końcu krzywej dochodowości. W naszej ocenie dane będą wspierać cięcie stóp Banku Anglii o 25pb w lutym.

Dziś dane o sprzedaży detalicznej i „tygodniówki” z rynku pracy z USA i przesłuchanie Bessenta.

• Wczorajsza Beżowa Księga Fed sygnalizuje mocniejszą sprzedaż detaliczną w większości dystryktów Fed oraz niższą liczbę wniosków o zasiłek dla bezrobotnych.
• Dziś odbędzie się przesłuchanie S. Bessenta, nominowanego na Sekretarza Stanu w nowej administracji Trumpa.

Wiadomości krajowe

RPP pozostawi dziś stopy procentowe bez zmian.

• Oczekujemy, że na dzisiejszej konferencji prasowej Rada Polityki Pieniężnej (RPP) pozostawi stopy procentowe bez zmian (główna nadal 5,75%). Grudniowa inflacja CPI okazała się niższa od oczekiwań, a wstępny szacunek został zrewidowany w dół do 4,7%r/r. Dane sugerują także wyraźny spadek inflacji bazowej w grudniu a jej średni poziom w 4kw24 będzie około 0,1pp niższy niż w projekcji. Nie daje to podstaw do zaostrzenia tonu komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady. Kluczowym czynnikiem w ocenie perspektyw polityki pieniężnej będzie jutrzejsza konferencja prezesa A. Glapińskiego. Nasze prognozy, konsensus ekonomistów oraz wyceny instrumentów rynkowych sugerują, że przedstawiony w grudniu przez prezesa NBP scenariusz istotnego opóźnienia początku cyklu luzowania nie jest podzielany przez rynek. W kontekście perspektyw inflacyjnych bardziej przekonywująca od grudniowych oczekiwań prezesa jest listopadowa projekcja NBP, zakładająca stabilne ceny energii, a nie ich skokowy wzrost po zniesieniu tarczy w 4kw25 (więcej w komentarzu do CPI poniżej).

Rewizja grudniowej inflacji do 4,7%r/r z uwagi na niższy wzrost inflacji bazowej.

• GUS zrewidował wstępny szacunek grudniowej inflacji do 4,7%r/r z 4,8%r/r szacowanych wcześniej. Ceny usług wzrosły o 6,6%r/r, a ceny towarów o 4,0%r/r, wobec odpowiednio 7,2%r/r i 3,8%r/r w listopadzie. Powodem rewizji w dół grudniowego wskaźnika CPI jest niższa inflacja bazowa. Na bazie opublikowanych wczoraj danych szacujemy, że inflacja bazowa z wyłączeniem cen żywności i energii obniżyła się w grudniu od 3,9-4,0%r/r z 4,3%r/r w listopadzie i była niższa od szacunków wykonanych na bazie odczytu inflacji flash. Pozostałe komponenty CPI nie uległy zmianom wobec wstępnego szacunku GUS. W porównaniu do listopada wyższy wkład ze strony cen paliw (mniejszy spadek r/r) został zrekompensowany przez niższy wkład ze strony cen bazowych.
• Pierwsze miesiące 2025 będą stały pod znakiem dalszego wzrostu inflacji, do szczytu w przedziale 5-6%r/r w marcu. Powody wzrostu CPI to m.in. niska baza odniesienia z 1kw24. W pierwszych miesiącach 2024 obowiązywała jeszcze 0% stawka VAT na żywność oraz tarcza energetyczna (m.in. zamrożona cena prądu na PLN412/MWh). Inne przyczyny wzrostu CPI w 1kw25 to czynniki, na które bank centralny nie reaguje (w warunkach stabilnych oczekiwań inflacyjnych), np. wyższe opłaty za wodę, kanalizację, a także śmieci, a od marca 2025 także podwyżka akcyzy na tytoń. Ponadto Urząd Regulacji Energetyki (URE) zatwierdził w grudniu nową taryfę na dystrybucję dla Polskiej Spółki Gazownictwa (uśredniony wzrost to ok. 25%), która będzie obowiązywała od stycznia. W drugiej połowie roku inflacja CPI zacznie spadać, bo tym razem baza odniesienia z ub. roku będzie wysoka (co obniży tegoroczny wskaźnik CPI).
• Ważnym elementem, od którego prezes NBP uzależnia decyzje dotyczącą stóp jest odmrożenie cen energii planowane na 4kw25. Nasz scenariusz inflacyjny bazuje na założeniu, że ceny prądu nie wzrosną istotnie po zniesieniu obecnej ceny maksymalnej na poziomie PLN500/MWh. Wprawdzie obecnie obowiązująca taryfa jest wyższa od ceny maksymalnej i wynosi PLN623/MWh, ale zostanie ona prawdopodobnie obniżona w połowie roku. Obecne ceny prądu w hurcie (kontrakty terminowe BASE na 2025) są niższe od obowiązującej obecnie ceny maksymalnej.
• W naszym scenariuszu bazowym inflacja CPI obniża się w okolice 3,5%r/r na koniec 2025, co w naszej ocenie daje przestrzeń do obniżek stóp procentowych o 75-100pb w tym roku, aby uniknąć niepotrzebnego wzrostu realnych stóp procentowych. Inflacja bazowa także powinna stopniowo kierować się w stronę 3%r/r.
• W grudniu prezes NBP A. Glapiński wyraźnie zaostrzył swoje stanowisko, podkreślając obawy o wzrost inflacji po wygaśnięciu ceny maksymalnej za prąd, jednak w naszej ocenie brak silnego uzasadnienia dla takiego scenariusza. Marcowa projekcja powinna potwierdzić, że przed nami wyraźny spadek inflacji. Potencjalne rozpoczęcie cyklu obniżek stóp procentowych w 2kw25 pozostaje na stole, chociaż jego prawdopodobieństwo mocno spadło. Funkcja reakcji NBP jest tak niestabilna, że trudno ocenić czym dzisiaj kieruje się RPP. Nie można wykluczyć, że RPP wstrzyma się z obniżkami stóp do 2poł25. Niższa od oczekiwań inflacja bazowa w grudniu przełożyła się na złagodzenie nastawienia przez czeski bank centralny (CNB). Czy rewizja w dół inflacji CPI i spadek inflacji bazowej wpłyną na retorykę A. Glapińskiego na piątkowej konferencji?

Deficyt FUS wzrośnie z PLN80,1mld w 2025 do PLN115,3mld w 2029.

• Z prognozy Zakładu Ubezpieczeń Społecznych (ZUS) wynika, że deficyt Funduszu Ubezpieczeń Społecznych (FUS) wzrośnie z PLN80.1mld w 2025 do PLN115,3mld w 2029 (kwoty zdyskontowane inflacją na 2023), czyli z 2,2% PKB do 2,8% PKB.

MF: Na koniec 2024 na walutowych rachunkach budżetowych było €11,2mld.

• Na koniec grudnia ubiegłego roku na walutowych rachunkach budżetowych było €11,2mld, co dopowiadało kwocie PLN47,9mld, wobec €9,3mld na koniec listopada – poinformowało Ministerstwo Finansów (MF). W ramach obsługi zadłużenia zagranicznego w grudniu spłacono kapitał o równowartości €379,7mln oraz odsetki o równowartości €35,8mln.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Korekcyjny ruch €/US$ w górę zatrzymany pomimo niskiej inflacji bazowej. €/PLN przejściowo poniżej 4,26.

• Na głównej parze walutowej niewielka korekta, ale jej zasięg sugeruje, że trend spadkowy €/US$ nie został zanegowany i nadal sią chętni skłonni grać na spadek kursu. W pierwszej części wczorajszej sesji €/US$ był handlowany w okolicy 1,03, a następnie kurs wzrósł wyraźnie powyżej tego poziomu. Słabszy od oczekiwań odczyt inflacji bazowej wprawdzie nie wystarczy do przywrócenia oczekiwań na cięcia stóp w 1kw25, ale wzmacnia spekulacje, że cykl obniżek stóp jeszcze się nie zakończył. W dalszej części wczorajszych notowań dolar powrócił do umocnienia i dziś para €/US$ otwiera się wyraźnie poniżej 1,03. Średnioterminowe czynniki przemawiające za umocnieniem US$ nadal dominują, a ewentualne bieżące argumenty za osłabieniem amerykańskiej waluty są wykorzystywane do realizacji wcześniejszych zysków. Jeżeli minutes z grudniowego posiedzenia Rady Prezesów EBC wskażą, że dominują tam gołębie nastroje, to dziś możemy być świadkami spadku pary €/US$. W dłuższej perspektywie rynek spodziewa się, że decyzje gospodarcze administracji D. Trumpa (protekcjonizm, obniżki podatków, deregulacja) będą wsparciem dla amerykańskiej gospodarki, a €/US$ może nawet przejściowo obniżyć się do parytetu, bo do USA napływa nowy kapitał, a tamtejsza gospodarka jest w znacznie lepszej kondycji niż w innych dużych krajach.
• Środa była dniem umocnienia złotego do euro, a spadkowej tendencji €/PLN nie zatrzymało nawet odwrócenie trendu €/US$. Złoty przebił wyraźnie poziom 4,26/€ i pod koniec wczorajszej sesji był handlowany w okolicach 4,2550/€. Dziś otwieramy się w okolicach 4,26/€. Na względnie stabilnym poziomie kształtował się kurs US$/PLN. Wprawdzie przejściowy wzrost €/US$ powyżej 1,03 popchnął US$/PLN z okolic 4,14 do nieco poniżej 4,12, ale dziś znów rozpoczynamy handel w okolicach 4,14. Dzisiejsza decyzja i komunikat po posiedzeniu RPP będą neutralne dla rynku. Powszechnie oczekuje się, że Rada pozostawi stopy bez zmian, a niższy od oczekiwań i zrewidowany następnie w dół odczyt grudniowej, a także wyraźny spadek inflacji bazowej (dane poznamy dziś) nie dają podstaw do zaostrzenia retoryki komunikatu. W najbliższych dniach kurs złotego powinien przez większość czasu być handlowany w przedziale 4,26-28/€, a ewentualny wzrost powyżej 4,30/€ jest ryzykiem w nieco dłuższej perspektywie.

Rynek FI: Ulga w odczycie inflacji z USA impulsem do umocnienia obligacji, także SPW.

• Choć wczorajszy odczyt inflacji (wzrost bazowej o 0,2%m/m) można uznać co najwyżej za tolerowalny, to okazał się silnym impulsem do umocnienia obligacji na rynkach bazowych. W trakcie dnia 2-letnie Treasuries zyskały ponad 10pb i ich notowania zamknęły się na poziomie 4,27%. Również długi koniec krzywej przesunął się mocno w dół – o blisko 12pb i pozostał na poziomie 4,66% w końcu dnia. Podobnym śladem podążały wczoraj papiery niemieckie, choć lekko odbiły pod koniec dnia i dziś rano. Porównując wczorajsze otwarcie i zamknięcie rentowności papierów 2-letnich spadły o 5pb do 2,26%, a 10-letnie umocniły się o 10pb do 2,56%. Do końca tygodnia nie widzimy dużej przestrzeni do kontynuacji umocnienia obligacji na rynkach bazowych. Dzisiejsze dane o sprzedaży detalicznej z USA mogą zaskoczyć raczej po wyższej stronie. Także poprawa perspektyw inflacji jest zbyt mała, aby istotnie zmienić oczekiwań ścieżkę stóp Fed. Gospodarka wchodzi w nowy cykl, a przed nami agenda nowego prezydenta. Czekamy na nominację D. Trumpa, która niesie dużą niepewność dotycząca ceł, polityki migracyjnej, a także decyzji dotyczących polityki fiskalnej. Możliwa jest większa realizacja zysków po nominacji Trumpa, po tym jak rentowności w USA wzrosły około 100pb od letniego dołka. Zakładamy jednak, że będzie ona będzie miała raczej techniczny charakter. Aby nastąpiło to umocnienie, potrzebujemy danych pokazujących większe hamowanie inflacji w USA, albo pogorszenie na rynku pracy. Także pierwsze decyzje Trump powinny zmniejszyć obawy rynkowe, iż jego agenda będzie tak proinflacyjna jak obawia się rynek (możliwe) i mniej pro-wzrostowa (nie spodziewamy się).
• Pomimo iż sytuacja w niemieckiej gospodarce jest istotnie słabsza niż w USA (potwierdzony wczoraj spadek PKB Niemiec drugi rok z rzędu), to jednak tamtejsze obligacje wykazują wciąż duża zależność od krzywej amerykańskiej. Wypowiedzi przedstawicieli ECB nie dają podstaw do oczekiwań, iż cięcia stóp będą większe niż obecnie wyceniany poziom 2%.
• Umocnienie obligacji na rynkach bazowych były silnym wsparciem dla notowań SPW, szczególnie na długim końcu, który umocnił się już po finalnych krajowych danych o inflacji CPI w grudniu. W ciągu dnia rentowności 10-letnich POLGBs spadły nawet o 13pb, lekko poniżej 6%, ale pod korekcie pod koniec dnia o 5pb, po prawdopodobnym uruchomieniu stop-lossów, wróciły do notowań powyżej 6% (6,04% na zamknięciu). Krótki koniec krzywej jest zawieszony w okolicach 5,24%. Rynkowe kontrakty FRAs wyceniają nawet 100pb obniżek stóp NBP w ciągu roku, w tym pierwszą obniżkę o 25pb w kwietniu, ale przy niejasnej funkcji reakcji RPP, trudno ocenić czy będzie to możliwe. Choć mamy również taką prognozę w scenariuszu bazowym (pierwsza obniżka w 2kw25), to widzimy ryzyka na mniejsze cięcia stóp. Dzisiejszy komunikat po posiedzeniu RPP raczej nie zmieni istotnie nastrojów. Rynek czeka na kolejne wyniki przetargów, które pomogą ocenić, jak idzie finansowanie rekordowo wysokich potrzeb pożyczkowych. Presję na wyższe rentowności w kraju łagodzi dywersyfikacja instrumentów finansowania w dyspozycji MF – pożyczki z KPO, emisje euroobligacji czy emisje bonów skarbowych.