Prezes zaostrza swoją retorykę, zgodnie z wczorajszym komunikatem. Odbicie inflacji, z powodu podwyżek cen regulowanych, opóźni obniżki stóp poza 4kw25. Dalsze pogorszenie przejrzystości komunikacji.

Wczorajszy komunikat sugerował jastrzębie nastawienie.

Komunikat po wczorajszym posiedzeniu miał jastrzębi wydźwięk, zbliżony do grudniowego wystąpienia Prezesa NBP A. Glapińskiego. Prezes zaskoczył wówczas retoryką o przesunięciu dyskusji o obniżkach stóp procentowych na październik 2025, głównie z powodu proinflacyjnego odmrożenia cen energii od 4kw25, a samych obniżek dopiero na 2026. Dlatego dziś spodziewaliśmy się podkreślania ryzyk inflacyjnych, które oddalają perspektywy obniżek. Tak rzeczywiście się stało. Prezes zasugerował, że dyskusja o cięcia stóp oddala się poza 4kw25 a przedstawiona projekcja inflacji i ocena sytuacji pokazują dalszy wzrost awersji do luzowania polityki pieniężnej.

Inflacja i jej perspektywy

Opisując bieżące trendy inflacyjne prezes NBP przypomniał, że inflacja wyraźnie wzrosła od lipca 2024 i w grudniu niemal dwukrotnie przekraczała cel NBP a wkrótce przebije 5%r/r. Prof. Glapiński ponownie dużo uwagi poświęcił cenom regulowanym. Powody wzrostu CPI to ceny energii, przywrócenie VAT na żywność, podwyżki akcyzy na papierosy oraz wzrost cen dostawy zimnej wody i usług kanalizacyjnych. Wysoka pozostaje dynamika cen usług rynkowych. W nadchodzących kwartałach inflacja nie będzie zmierzać do celu. Chwilowo spadnie w 3kw25, ale w 4kw25 może znacząco przyspieszyć do 4,6%r/r, z powodu wzrostu cen regulowanych.

Naszym zdaniem, w kwestii cen energii elektrycznej i wpływu tego czynnika prezes ponownie zaprezentował pesymistyczny scenariusz zakładający, że jesienią ceny prądu wzrosną. Naszym zdaniem niższe ceny hurtowe prądu niż detaliczne wskazują, że inflacja nie wzrośnie w 4kw25 i wyniesie około 3,6%r/r a nie 4,6%r/r jak zapowiedział NBP.

Zdaniem A. Glapińskiego, spodziewany wzrost inflacji w 4kw25 odsunie moment powrotu inflacji do celu w 2026, przełoży się na wzrost oczekiwań inflacyjnych i żądań płacowych. Prezes zwrócił uwagę na wzrost oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych po częściowym odmrożeniu cen energii w lipcu 2024.

Wśród ryzyk w górę dla inflacji NBP widzi dwucyfrowe tempo wzrostu płac, które przekłada się na wysokie tempo wzrostu cen usług. Podwyższona pozostaje inflacja bazowa i w 2025 będzie utrzymywać się w okolicach 4%. Do wzrostu płac przyczyniły się m.in. podwyżki płac w sektorze publicznym. Dodatkowo pro-inflacyjnie oddziałuje ekspansywna polityka pieniężna oraz przyspieszenie wzrostu PKB.

Kurs złotego

Według A. Glapińskiego, kurs złotego obecnie jest do zaakceptowania dla gospodarki, mieści się w przedziale, który eksporterzy i importerzy traktują jako akceptowalny. Wysoki kurs działa antyinflacyjnie, ale ma to nieduży wpływ na inflację. Z ankiet NBP wynika, że przedsiębiorcy nie martwią się kursem walutowym w pierwszej kolejności, ale głównie brakiem popytu, stagnacją w Niemczech i wzrostem płac, wynikającym z napiętego rynku pracy.

Perspektywy polityki pieniężnej

Z kronikarskiego obowiązku cytujemy nowy forward guidance, jaki prezes NBP zaprezentował, ale nie ma on większego znaczenia. Komunikacja NBP dalej pogarsza się i jej przejrzystość spada. Obecnie prezes NBP uważa, że przedstawiona przez niego projekcja inflacji (poza kalendarzem projekcji w marcu, lipcu i listopadzie) oddala początek dyskusji o cięciach poza 4kw25. Na poprzedniej konferencji prezes komunikował, że dyskusja o luzowaniu rozpocznie się w październiku 2025, a w listopadzie informował, iż Rada zacznie rozmawiać o cięciach w marcu 2025. W ocenie NBP decyzje regulacyjne zmieniają uwarunkowania prowadzenia polityki pieniężnej. Dyskusję można zacząć po przekroczeniu szczytu inflacji (czyli na 2026 rok) i przy prognozach wskazujących na stały spadek inflacji w kierunku celu. Obecnie wg prezesa NBP wspomniane warunki nie są spełnione.

Prof. Glapiński przedstawił także nową interpretację celu NBP. Rok temu mówił, że NBP dąży do sprowadzenia CPI co celu, a gdy warunki umożliwiają to także wspiera wzrost PKB. Dzisiaj zwraca uwagę, że NBP kieruje się tylko inflacją. Ale projekcja CPI przez niego przedstawiona to czarny scenariusz, zakładający skok CPI w 4kw25 od 4,6%r/r. Dodatkowo, jego ocena sytuacji makroekonomicznej i wagi jakie przypisuje do poszczególnych zmiennych makro zmieniają się istotnie, co pogarsza przejrzystość. Wcześniej bagatelizował zmiany CPI spowodowane przez czynniki podażowe i ceny regulowane (bo są niezależne od NBP). Dzisiaj ceny regulowane wymieniane są nawet przed inflacją bazową.

Adam Glapiński powtórzył, że warunkiem rozpoczęcia dyskusji o cięciach jest ustabilizowanie się inflacji oraz projekcje pokazujące jej powrót do celu w kolejnych kwartałach. Naszym zdaniem, inflacja CPI w 4kw25 wyniesie około 3,6%r/r, a nie 4,6%r/r jak pokazała nowa projekcja NBP, co oznaczałoby iż cięcia w 2025 roku są wciąż możliwe. Dodatkowo, realne stopy są wysokie a gospodarka wykazuje coraz więcej symptomów działania restrykcyjnej polityki (słaby kredyt i inwestycje firm, duża skłonność do oszczędzania konsumentów). Jednak niestałość forward guidance utrudnia przewidywanie.

Naszym zdaniem, taki sposób prowadzenia polityki pieniężnej generuje niepotrzebne koszty dla gospodarki. Nieprzejrzysta komunikacja na temat przyszłych stóp procentowych podkopuje inwestycje firm (krytycznie potrzebne dla Polski), a także odstrasza inwestorów z polskiego rynku długu (co podnosi koszty finansowania deficytu budżetowego). Dodatkowo, epatowanie cenami regulowanymi niekorzystnie wpływa na oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych.

Niniejsza publikacja została przygotowana przez Biuro Analiz Makroekonomicznych w ING Banku Śląskim S.A. wyłącznie w celach informacyjnych, bez uwzględnienia celów inwestycyjnych, sytuacji finansowej ani dostępnych środków pieniężnych odbiorcy. Informacje zawarte w tej publikacji nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też oferty dotyczącej zakupu bądź sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. ING Bank Śląski S.A. dołożył należytej staranności, aby informacje zawarte w treści publikacji były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. ING nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty bezpośrednie, pośrednie lub wtórne powstałe w wyniku korzystania z tej publikacji. O ile nie zastrzeżono inaczej, wszystkie opinie, prognozy i oszacowania należą do autora (autorów) oraz są aktualne w momencie publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia.

Rozpowszechnianie tej publikacji może być ograniczone przez prawo lub regulacje w różnych jurysdykcjach.

Publikacja oraz zawarte w niej informacje objęte są prawami autorskimi. Nie może być ona kopiowana, rozpowszechniana ani publikowana przez jakąkolwiek osobę, w jakimkolwiek celu, bez wyraźnej uprzedniej zgody ING Banku Śląskiego S.A. Nie dotyczy to przypadków posługiwania się publikacją z powołaniem na jej źródła. Wszystkie prawa zastrzeżone. Nadzór nad działalnością ING Banku Śląskiego S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego (ul. Piękna 20, 00-549 Warszawa).