Serwis ekonomiczny ING

Stopy bez zmian, komunikat bez zmian, retoryka prezesa NBP jastrzębia - ale nieco łagodniejsza niż w poprzednim miesiącu.

• Nie wiemy czym to było spowodowane, ale prezes NBP nieznacznie złagodził ton podczas lutowej konferencji. Wciąż jego nastawienie jest jastrzębie, bo powiedział "Nie ma przesłanek za cieciami w 2025". Jednak w styczniu mówił o obniżkach może dopiero w 2026 roku, dzisiaj stwierdził "nie przesądzamy jakie decyzje będą w kolejnych kwartałach", "przyjdzie czas, że stopy będą obniżane". Stwierdził nawet "jak kania dżdżu niemal wszyscy wypatrują momentu cięcia". Przyznał, że w RPP są opinie przemawiające za obniżkami w 2025, ale na razie nikt nie zgłasza wniosku.

Prezes NBP powtórzył, że podwyższona inflacja w 2025 to wina cen regulowanych i innych czynników, niezależnych od NBP. Mamy inne zdanie.

• Prezes Glapiński powtórzył, że podwyższona inflacja to wina cen regulowanych, według niego źródła inflacji są całkowicie niezależne od NBP. Inflację podbijają ceny energii, wody, ścieków, wyższe podatki pośrednie. W efekcie w całym 2025 średni wzrost cen (nieco poniżej 5%r/r) będzie dwukrotnie przekraczał cel inflacyjny . Ponownie zaprezentował projekcję inflacji na cały 2025 rok, która pokazuje wyjątkowo pesymistyczny przebieg inflacji CPI w 4kw25, kiedy zostanie zniesione zamrożenie cen prądu, a regulator ustali nowe taryfy.
• Prezes Glapiński dodał również, iż wina za wysoką inflacją leży kompletnie poza zakresem działania NBP.
• Widzimy istotny wkład cen regulowanych we wzrost CPI. Zwracamy jednak uwagę, że Polska ma zaległości w walce z inflacją. Pokazują to prognozy inflacji bazowej na kolejne lata, które są znacznie wyższe niż w Czechach, Rumunii i Węgrzech. Mówimy o prognozach banków centralnych.
• Prezes NBP wymienił także szereg ryzyk inflacyjnych, ale ich skład nie zmienił się w porównaniu do poprzedniego miesiąca:
  • ożywienie gospodarcze: w 2025 Polska ma być wśród liderów wzrostu w UE, a to utrudnia walkę z inflacją;
  • wysoka dynamika płac: wzrost płac blisko 10%r/r pociąga za sobą silny wzrost cen usług i podbija inflację bazową, sprawia to, że inflacja bazowa jest uporczywa – przez cały br. ma być podwyższona na poziomie blisko 4%;
  • luźna polityka fiskalna (wysoki deficyt finansów publicznych, przynajmniej 5,5%PKB i szybko rosnący dług publiczny).
• Mocny złoty nie jest zmartwieniem dla prezesa NBP. Jego zdaniem ankiety przeprowadzane przez NBP wskazują, że kurs złotego nie jest wysoko na liście najważniejszych obaw firm. Złoty jest jedną z nielicznych walut na świecie, którego kurs jest całkowicie płynny, a ostatnio jest bardzo zmienny.

Forward guidance: Prezes NBP nie widzi przesłanek do obniżki stóp procentowych w 2025, a dalsze decyzje RPP będą zależnie od danych.

• Według A. Glapińskiego w obliczu podwyższonych prognoz inflacyjnych, nie ma przesłanek do obniżek stóp w 2025, a dalsze decyzje będzie uzależnione od danych.
• Dla kolejnych decyzji RPP kluczowa będzie dynamika płac i koniunktura gospodarcza oraz inflacja bazowa. Polityka pieniężna ma zapobiegać utrwaleniu podwyższonych oczekiwań inflacyjnych. Według Glapińskiego, członkowie Rady wypatrują możliwość obniżek, ale kontekst inflacyjny na to nie pozwala.
• Glapiński wymienił trzy czynniki, które mogą wpłynąć na zmianę podejścia w polityce pieniężnej. Jako światełka w tunelu wymienił:
  • niższą dynamikę płac,
  • spadek cen surowców na świecie np. gdyby zrealizowały się zapowiedzi prezydenta Trumpa,
  • niższe taryfy na energię elektryczną przy aktualizacji taryf przez regulatora za kilka miesięcy.
• Prezes monitoruje sytuację gospodarczą na bieżąco i nie zakłada, aby został przegłosowany przez Radę, nigdy się to nie zdarzyło.

Nasze oczekiwania

• Biorąc pod uwagę stanowisko Prezesa NBP oraz ostatnie wypowiedzi przedstawicieli Rady, obniżki stóp procentowych do połowy br. wydają się wykluczone. W połowie roku kontekst krajowy i zagraniczny umożliwi jednak dyskusję o obniżkach stóp. Zakładamy cięcia o 50-100pb w drugiej połowie 2025 roku.
• Naszym zdaniem, dzisiaj dyskusja o cięciach to balansowanie między wciąż wysoką inflacją, ale jednocześnie sygnałami wskazującymi na to, iż wysokie stopy procentowe mocno działają. Restrykcyjność polityki pieniężnej wzrosła z uwagi na umocnienie PLN, cięcia stóp poza Polską czy silną transmisję na kredyt i stopę oszczędzania. Również zmiany depozytów i kredytów w gospodarce odzwierciedlają wysoką restrykcyjność polityki pieniężnej.
• Naszym zdaniem, bilans ryzyk nieznacznie przesunął się w kierunku niższego przebiegu CPI w 2025-26. Także nasze prognozy inflacyjne na 4kw25, a więc kiedy zostanie wycofane mrożenie, a regulator ogłosi nowe taryfy, są około 1,4pp niższe niż te prezentowane przez prezesa NBP (3,4%r/r wobec 4,8%r/r wg NBP).
• W 2025 inflację obniży także umocnienie złotego, które w dużej mierze wynika z wysokiego (i rosnącego) dysparytetu stóp procentowych NBP i EBC, a złoty jest obecnie najsilniejszy od 2018. Realny scenariusz wojen handlowych w tym roku może prowadzić do nadpodaży w Europie i również wspierać scenariusz niższej ścieżki inflacyjnej w Polsce niż ta przedstawiona dziś przez Prezesa NBP. Potencjalne zawieszenie broni w rosyjskiej wojnie w Ukrainie (możliwe ogłoszenie decyzji na konferencji w Monachium już w przyszłym tygodniu) oznaczałoby umocnienie złotego. Jednocześnie gdyby niepewny scenariusz odbudowy na Ukrainie realizował się, oznaczałoby to pewien impuls inflacyjny).