Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Liczba nowych bezrobotnych blisko konsensusu. Prawie 40% spadek zapowiadanych zwolnień. Dziś raport payrolls za styczeń.

• W ubiegłym tygodniu 219tys. osób ubiegało się o zasiłek dla bezrobotnych po raz pierwszy (jobless claims), powyżej konsensusu 213tys. i 208tys. tydzień wcześniej. Ten niewielki wzrost nie jest postrzegany jako istotne pogorszenie. Jednocześni, w styczniu wyraźnie spadła zapowiadana liczba zwolnień wg raportu Challengera (-39,5%r/r po +11,4% w grudniu).
• Dziś poznamy zmianę zatrudniania w sektorach pozarolniczych (raport payrolls) w styczniu. Jednocześnie zostanie opublikowana rewizja danych rocznych. Możliwe, że będzie sięgać nawet 1/3 w dół.

Strefa euro: Spadek sprzedaży detalicznej w grudniu.

• Sprzedaż detaliczna w strefie euro spadła o 0,2%m/m w ujęciu odsezonowanym, poniżej konsensusu -0,1% oraz przy braku zmiany miesiąc wcześniej (0%m/m po korekcie w dół z 0,1%). W ujęciu rocznym wzrost sprzedaży przyśpieszył do 1,9%r/r, zgodnie z oczekiwaniami, z 1,6% w listopadzie.

Niemcy: Rozczarowanie w danych o produkcji przemysłowej w grudniu.

• Produkcja przemysłowa w Niemczech spadła w grudniu o 2,4%m/m w ujęciu odsezonowanym, wyraźnie poniżej konsensusu -0,7% i po wzroście o 1,3% miesiąc wcześniej (po korekcie w dół z 1,5%). W ujęciu rocznym produkcja spadła o 3,1%r/r, głębiej niż -2,8% w listopadzie.
• Stagnacja w niemieckim przemyśle trwa, a produkcja pozostaje około 10% poniżej poziomów na początku pandemii. Nie widać ożywienia na horyzoncie. Rosną zapasy, a książki zamówień są skromne, nawet biorąc pod uwagę wczorajsze dane o ich odbiciu w grudniu. Dodatkowo, D. Trump może wprowadzić cła na towary z Europy, prawdopodobnie wymierzone w (niemiecki) przemysł samochodowy.

Wielka Brytania: Obniżka stóp procentowych Banku Anglii.

• Zgodnie z oczekiwaniami większości analityków Bank Anglii obniżył wczoraj główną stopę procentową o 25pb do 4,50%. Była to trzecia obniżka w obecnym cyklu luzowania (łącznie o 75pb). Za obniżką o 25pb głosowało 7 na 9 członków Komitetu Polityki Pieniężnej. Dwie osoby głosowały za obniżką o 50pb. Komunikat po posiedzeniu akcentuje stopniowe i ostrożne łagodzenie warunków pieniężnych i balansowania między trzymaniem inflacji w ryzach (presja inflacyjna ustępuje wolniej niż oczekiwano) a wspieraniem gospodarki.
• W naszej ocenie, w całym roku BoE dokona 4 obniżek – kolejne w odstępach 3-miesięcznych: w maju, sierpniu i listopadzie.

Czechy: Obniżka stóp o 25pb do 3,75%.

• Zgodnie z oczekiwaniami większości analityków, Narodowy Bank Czech (CNB) obniżył stopy procentowe o 25pb (główna do 3,75%). Podczas ostatnich ośmiu posiedzeń stopy spadły łącznie o 275pb.
• CNB zdecydował się na obniżkę, choć inflacja pozostaje powyżej celu inflacyjnego 2% z tolerancją +/-1pp, po zaskakującym odczycie CPI 2,8%r/r w styczniu.
• Jeśli chodzi o dalsze kroki CNB, to spodziewamy się kolejnych obniżek do 3,25% jako stopy docelowej.

Wiadomości krajowe

Prezes NBP nie widzi przesłanek do obniżek stóp procentowych w 2025. Nieznacznie łagodzi ton, wobec tego z przełomu 2024-25.

• Prezes NBP nieznacznie złagodził ton podczas lutowej konferencji. Wciąż jego nastawienie jest jastrzębie, bo powtórzył, że "nie ma przesłanek za cieciami w 2025". W styczniu i grudniu A. Glapiński mówił o obniżkach może dopiero w 2026 roku, a wczoraj stwierdził: "nie przesądzamy jakie decyzje będą w kolejnych kwartałach", "przyjdzie czas, że stopy będą obniżane". Prezes NBP przyznał, że w RPP są opinie przemawiające za obniżkami w 2025, a Rada wyczekuje momentu, kiedy będzie można obniżyć stopy procentowe.
• Prezes Glapiński powtórzył, że podwyższona inflacja to wina cen regulowanych, a według niego źródła inflacji są całkowicie niezależne od NBP. Inflację podbijają ceny energii, wody, ścieków, wyższe podatki pośrednie. W efekcie w całym 2025 średni wzrost cen (nieco poniżej 5%r/r) będzie dwukrotnie przekraczał cel inflacyjny. Ponownie zaprezentował projekcję inflacji na cały 2025 rok, która pokazuje wyjątkowo pesymistyczny przebieg inflacji CPI w 4kw25, kiedy zostanie zniesione zamrożenie cen prądu, chociaż wcześniej regulator ustali nowe taryfy.
• Prezes NBP ponownie podkreślał ryzyka inflacyjne, a ich lista nie zmieniła się istotnie w porównaniu do poprzedniego miesiąca:
  • ożywienie gospodarcze: w 2025 Polska ma być wśród liderów wzrostu w UE, a to utrudnia walkę z inflacją;
  • wysoka dynamika płac: wzrost wynagrodzeń blisko 10%r/r pociąga za sobą silny wzrost cen usług i podbija inflację bazową, sprawia to, że inflacja bazowa jest uporczywa – przez cały br. ma być podwyższona na poziomie blisko 4%;
  • luźna polityka fiskalna (wysoki deficyt finansów publicznych, przynajmniej 5,5%PKB i szybko rosnący dług publiczny).
• Mocny złoty nie jest zmartwieniem dla prezesa NBP. Jego zdaniem ankiety przeprowadzane przez NBP wskazują, że kurs złotego nie jest wysoko na liście najważniejszych obaw firm. Złoty jest jedną z nielicznych walut na świecie, którego kurs jest całkowicie płynny, a ostatnio jest bardzo zmienny.
• Według A. Glapińskiego w obliczu podwyższonych prognoz inflacyjnych nie ma przesłanek do obniżek stóp w 2025, a dalsze decyzje Rady będą uzależnione od napływających danych. Dla kolejnych decyzji RPP kluczowa będzie dynamika płac i koniunktura gospodarcza oraz inflacja bazowa. Polityka pieniężna ma zapobiegać utrwaleniu podwyższonych oczekiwań inflacyjnych.
• Prezes Glapiński wymienił trzy czynniki, które mogą wpłynąć na zmianę podejścia w polityce pieniężnej:
  • niższa dynamika płac,
  • spadek cen surowców na świecie np. gdyby zrealizowały się zapowiedzi prezydenta Trumpa,
  • niższe taryfy na energię eklektyczną po aktualizacji przez regulatora za kilka miesięcy.
• Biorąc pod uwagę stanowisko Prezesa NBP oraz ostatnie wypowiedzi przedstawicieli Rady, obniżki stóp procentowych do połowy br. wydają się mało prawdopodobne. W połowie roku kontekst krajowy i zagraniczny umożliwi jednak dyskusję o obniżkach stóp. Zakładamy cięcia o 50-100pb w 2poł25.
• Inflacja pozostaje wciąż wysoka, chociaż informacje płynące z gospodarki wskazują, że wysokie stopy procentowe działają (ograniczona akcja kredytowa, podwyższona skłonność do oszczędzania). Restrykcyjność polityki pieniężnej wzrosła z uwagi na umocnienie PLN. Wysoką restrykcyjność polityki pieniężnej potwierdzają zmiany depozytów i kredytów w gospodarce.
• Naszym zdaniem, bilans ryzyk nieznacznie przesunął się w kierunku niższego przebiegu CPI w 2025-26. Także nasze prognozy inflacyjne na 4kw25, kiedy zostanie wycofane mrożenie cen energii, są około 1,4pp niższe niż te prezentowane przez prezesa NBP (3,4%r/r wobec 4,8%r/r wg NBP). Spodziewamy się obniżek taryf przez Urząd Regulacji Energetyki (URE).
• W 2025 inflację obniży także spodziewane umocnienie złotego, które w dużej mierze wynika z wysokiego (i rosnącego) dysparytetu stóp procentowych NBP i EBC. Złoty jest obecnie najsilniejszy od 2018. Realny scenariusz wojen handlowych w tym roku może prowadzić do nadpodaży towarów w Europie i również wspierać scenariusz niższej ścieżki inflacyjnej w Polsce niż ta przedstawiona wczoraj przez Prezesa NBP. Potencjalne zawieszenie broni w rosyjskiej wojnie w Ukrainie (możliwe ogłoszenie decyzji na konferencji w Monachium już w przyszłym tygodniu) oznaczałoby umocnienie złotego. Jednocześnie, gdyby niepewny scenariusz odbudowy na Ukrainie realizował się, oznaczałoby to pewien impuls inflacyjny.

MF: Na koniec stycznia na rachunkach budżetowych było PLN183mld.

• Na rachunkach budżetowych na koniec stycznia zgromadzono równowartość PLN183,3mld, wobec PLN151,4mld na koniec ubiegłego roku – poinformowało Ministerstwo Finansów (MF). Ministerstwo szacuje, że stopień sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych na koniec stycznia wyniosło ok. 38%, z czego PLN136,9mld stanowiły wyższe środki na rachunku budżetowym na koniec 2024. Do końca 2025 do wykupu pozostaje dług o wartości nominalnej PLN151,6mld.

MF: Redukcja deficytu nie przewiduje cięć wydatków socjalnych ani inwestycyjnych – H. Majszczyk.

• Plan ograniczenia deficytu budżetowego w latach 2025-28 nie przewiduje cięć wydatków socjalnych i inwestycji – powiedziała wczoraj w Sejmie wiceminister finansów H. Majszczyk. Zapowiedziała utrzymanie 13tych i 14tych emerytur oraz świadczeń na dzieci (800+). Średnioroczny wzrost wydatków jest planowany na 4%.
• Polska jest objęta procedurą nadmiernego deficytu i zobowiązała się do jego ograniczenia poniżej 3% w 2028. Pierwsze sprawozdanie z realizacji średnioterminowego planu ograniczenia nierównowagi fiskalnej Polska przedstawi 30 kwietnia.

Niski poziom inwestycji w środki transportu na początku 2025.

• Liczba rejestracji samochodów ciężarowych obniżyła się w styczniu o 26,3%r/r do 1578 sztuk – poinformował Polski Związek Przemysłu Motoryzacyjnego (PZPM). W ocenie związku branżowego „rynek samochodów ciężarowych jest w głębokim kryzysie”, co wynika z sytuacji gospodarczej nie tylko w kraju, ale przede wszystkim za granicą, co wiążę się ze spadkiem zapotrzebowania na transport.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: US$ umacnia się w oczekiwaniu na dane z amerykańskiego rynku pracy. Jastrzębi NBP popchnął PLN poniżej 4,20/€

• Kurs €/US$ powrócił poniżej 1,04. Uwaga inwestorów będzie się dziś koncentrowała na styczniowych danych z amerykańskiego rynku pracy. Pomimo zaplanowanej rewizji danych, rynek liczy na solidny odczyt, potwierdzający, że amerykańska gospodarka pozostaje w dobrej kondycji. W kontekście niepewności co do ścieżki inflacji w USA w warunkach możliwego wzrostu protekcjonizmu (cła importowe) sugeruje to, że Fed nie będzie się spieszył z dalszym łagodzeniem polityki pieniężnej. Jednocześnie EBC i inne europejskie banki są w trakcie cyklu cięć stóp procentowych. W takim otoczeniu US$ może ponownie zyskiwać. Pierwsze tygodnie prezydentury D. Trumpa wskazują, że należy się przygotować na podwyższoną zmienność głównej pary walutowej z uwagi na częste i zaskakujące zapowiedzi działań w sferze gospodarczej i geopolitycznej nowej administracji amerykańskiej.
• Utrzymanie jastrzębiego nastawienia podczas wczorajszego wystąpienia prezesa NBP A. Glapińskiego przesunęło €/PLN poniżej 4,20. Prezes podtrzymał ocenę, że istnieje ryzyko wzrostu inflacji w 4kw25, co nie daje obecnie przestrzeni do złagodzenia polityki pieniężnej, chociaż przyznał, że kolejnym ruchem RPP będzie obniżka, a członkowie czekają, kiedy będzie ona możliwa. Nie starał się też przekonywać inwestorów, że cięcia stóp procentowych to dopiero perspektywa 2026 roku. Nie zmienia to faktu, że w pierwszej połowie 2025 stopy NBP najprawdopodobniej pozostaną bez zmian, co w kontekście oczekiwanych obniżek stóp EBC wspiera krajową walutę z uwagi na rosnący dysparytet stóp procentowych. Złotego wspierają także doniesienia, że na przyszłotygodniowej konferencji w Monachium administracja D. Trumpa ma przedstawić plan zawieszenia broni w Ukrainie, co zdejmuje część geopolitycznej premii za ryzyko z PLN.

Rynek FI: Dalsze wypłaszczenie krzywej Treasuries. Stabilnie na rynkach Bunda i SPW.

• Wczoraj następowało dalsze wypłaszczenie krzywej dochodowości Treasuries, poprzez wzrost rentowności 2-latek o około 3pb do 4,21% na koniec dnia i kolejne 2pb dziś rano, przy stabilnych notowaniach 10-latek i rentowności około 4,45%. Impulsem do zmian mogą być dzisiejsze dane payrolls za styczeń i skala korekty danych historycznych. Jeśli chodzi o pierwszy odczyt, to - pod wpływem serii dosyć korzystnych innych danych z rynku pracy w tym tygodniu - konsensus zakłada 175tys. nowych miejsc pracy w styczniu, tydzień temu oczekiwania analityków były bliżej 150tys. Rentowności obligacji niemieckich wahały się wczoraj w ciągu dnia, ale porównując kursy zamknięcia zmiany były nieznaczne (+1pb do 2,06% na krótkim końcu i +2pb do 2,38% na długim). Pewnym wsparciem dla obligacji europejskich jest przyjęcie tegorocznego budżetu we Francji, ale rząd F. Bayrou, podobnie jak rząd M. Barniera, nie ma większości w parlamencie. Dziś EBC opublikuje raport z aktualizacją szacunków naturalnej stopy procentowej, co może wywołać dyskusje o przestrzeni na dodatkowe obniżki stóp EBC w obecnym cyklu łagodzenia polityki pieniężnej.
• Zgodnie z naszą opinią, rynek POLBGs odebrał wczorajsze wystąpienie prezesa NBP jako jastrzębie, z pewnymi akcentami złagodzenia tonu w porównaniu do konferencji styczniowej. Wpłynęło to na zmianę rentowności na krótkim końcu krzywej dochodowości, ale przyczyniło się do spadku rentowności 10-latek – o 6pb w ciągu dnia wczoraj do poziomu bliskiego 5,80%, niewidzianego od połowy grudnia. W lutym czekają nas duże podaże długu, ale poduszka płynnościowa jest wysoka (PLN183mld na koniec stycznia), a MF możliwości dywersyfikacji źródeł finansowania, co potwierdziła udana emisja euroobligacji w US$ o łącznej wartości US$5,5mld w tym tygodniu.