Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Inflacja CPI lekko poniżej oczekiwań w lutym. Wczorajszy odczyt nie rozwiał obaw inwestorów o zbliżający się wzrost cen wynikający z podwyżek ceł.

• Indeks cen konsumpcyjnych CPI wzrósł o 0,2%m/m i 2,8%r/r w lutym, poniżej oczekiwań 0,3% i 2,9% oraz po odpowiednio 0,5% i 3,0% w styczniu. Również inflacja bazowa lekko wyhamowała do 0,2%m/m i 3,1%r/r w lutym z 0,4% i 3,3% w styczniu oraz poniżej oczekiwanych 0,3% i 3,2%.
• Pozytywna niespodzianka wynikała w dużej mierze ze spadających cen biletów lotniczych (-4%m/m), ceny benzyny spadły o 1%, a nowych samochodów o 0,1% w lutym. Inne kategorie rosły jednak stosunkowo silnie, m.in. usługi o 0,3%m/m, ubrania o 0,6%, a używanych samochodów o 0,9%.
• Wczorajszy odczyt nie rozwiał obaw inwestorów o zbliżający się wzrost cen wynikający z podwyżek ceł, choć z drugiej strony presję cenową będą mitygować słabnące nastroje konsumentów i firm.

Wojny handlowe: Kanada nakłada cła odwetowe na USA. UE gotowa na starcie, choć to utrudni walkę z inflacją. Trump odpowie na cła odwetowe UE i grozi Rosji cłami ws. rozejmu.

• Wczoraj Kanada nałożyła cła odwetowe na amerykańskie import obejmujący towary o wartości 29,9mld dolarów kanadyjskich. Minister finansów D. LeBlanc powiedział, że Kanada nie podda się przymusowi ekonomicznemu ze strony USA.
• Unijny komisarz ds. strategii przemysłowej S. Sejourne powiedział, ze UE będzie miała wyciągniętą rękę ws. ceł, ale jeśli to będzie konieczne, jest gotowa na starcie.
• Według prezes EBC C. Lagarde, zmiany w światowym handlu i nowe wydatki na obronność utrudnią walkę z inflacją. Wspomniała jednak, że amerykańskie cła mogą przekierować moce produkcyjne z Chin do Europy, co mogłoby obniżyć inflację.
• Prezydent D. Trump powiedział wczoraj, że USA odpowiedzą na cła odwetowe UE i odzyskają, co im skradziono. Według niego UE została stworzona po to, by wykorzystywać USA. Trumpo powtórzył, że 2 kwietnia nałoży serię dodatkowych ceł, które mają wyrównać stawki celne stosowane przez inne kraje, wspomniał o zamiarze wprowadzenia ceł na samochody.
• W kontekście negocjacji ws. rozejmu na Ukrainie, Trump powiedział, że USA mogą nałożyć niszczycielskie sankcje na Rosję, ale nie chce tego robić. Według niego wtorkowe rozmowy z Ukrainą były wielkim sukcesem i ma nadzieję, że Rosja zgodzi się na zawieszenie broni.

Kanada: Kolejna obniżka stóp procentowych.

• Po obniżce o 50pb na poprzednim posiedzeniu, Bank Kanady obniżył wczoraj stopy procentowe o kolejne 25pb do 2,75%. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami analityków. Decyzja odzwierciedla rosnące ryzyko recesji w tym kraju w związku z wprowadzeniem amerykańskich ceł.

Dziś debata o niemieckim pakiecie fiskalnym w Bundestagu i inflacja producencka PPI z USA.

Wiadomości krajowe

RPP nie zmieniła stóp. Komunikat wskazuje, że czwartkowa konferencja prasowa także będzie utrzymana w jastrzębim tonie.

• RPP utrzymała wszystkie stopy procentowe bez zmian. Debata była gorąca, skoro decyzję poznaliśmy późno. To sygnał, że w RPP rosną różnice zdań. Widać to także w wywiadach z członkami Rady. Stopa referencyjna pozostaje na poziomie 5,75%.
• Ton oficjalnego komunikatu po posiedzeniu RPP postrzegamy jako jastrzębi, nawet bardziej niż we wcześniejszych miesiącach.
• Świadczą o tym:
  • NBP wciąż prezentuje czarny scenariusz dla cen energii i średni CPI w 2025 roku na poziomie 4,9%r/r, tak jak mini-projekcja przedstawiona w lutym, brak również alternatywnej projekcji z płaskimi cenami energii w 4Q25 (jak zapowiada ministerstwo),
  • w komunikacie fragment mówiący o uporczywie wysokiej inflacji bazowej został uzupełniony o kontekst "dalszego ożywienia gospodarczego, przy wyraźnym wzroście popytu krajowego", świadczy to o podwyższonych obawach Rady o wzrost inflacji w tym roku,
  • projekcja CPI na 2026 jest wyższa niż projekcja listopadowa, która również zakładała wzrost energii elektrycznej w 4kw25.
• Głównym wydarzeniem dla inwestorów będzie jutrzejsza konferencja A. Glapińskiego. Po ostatnich wystąpieniach, jastrzębi przekaz Prezesa NBP nie znajduje odzwierciedlenia w wycenach rynkowych. Rynki finansowe wyceniają około 90pb cięć stóp NBP do końca 2025 i te oczekiwania nieznacznie wzrosły w stosunku do okolic lutowego posiedzenia.
• Spodziewamy się, że prezes NBP bardzo mocno będzie akcentował ryzyka inflacyjne, w tym podwyżki cen regulowanych, w tym mało realny scenariusz zakładający skok cen energii w 4kw25 (Minister Klimatu sygnalizuje, że ceny energii nie wzrosną). Prof. Glapiński dużą wagę będzie przykładał także do wysokiej dynamiki płac i uporczywej inflacji cen usług. Jednocześnie niewiele uwagi poświęci czynnikom działającym w kierunku niskiej inflacji, np. mocnemu złotemu (szczególnie wobec dolara) czy spadkowi cen ropy. Raczej będzie to równoważył argumentami o postępującym ożywieniu gospodarczym oraz ekspansji fiskalnej.
• Naszym zdaniem obecny poziom stóp procentowych coraz silniej przekłada się na gospodarkę, kanałem kredytowym oraz przez mocnego złotego. Popyt na kredyt pozostaje słaby, a przedsiębiorstwa analizując koszt kredytu porównują się do ostatniej dekady super niskich stóp procentowych. Także mocny PLN działa chłodząca na eksporterów. Deklarowany kurs opłacalności eksportu to 4,00/€, ale istotnie przesunął się w dół razem z kursem bieżącym. Pierwszy raz od wielu lat bieżący kurs €/PLN jest tak bliski kursowi opłacalności eksportu. To w połączeniu z wciąż słabą koniunkturą w Niemczech zniechęca do inwestowania eksporterów, którzy wykazywali się ponadprzeciętnymi nakładami inwestycyjnymi w przeszłości.
• Wciąż wysoka inflacja bazowa sugeruje ostrożność w redukcji stóp procentowych, ale nasze modele wskazują, że bazowa zacznie spadać w 2026 roku.
• Biorąc wszystkie czynniki pod uwagę widzimy przestrzeń do niewielkiego dostrojenia i obniżenia restrykcyjności polityki pieniężnej i cięć stóp o 50-100pb. Zmiana nastawienia RPP jest wciąż niepewna i możliwa dopiero w połowie 2025 roku, po szczycie CPI oraz gdy poznamy wyniki rewizji taryf na prąd, która naszym zdaniem przyniesie stabilizację cen prądu dla gospodarstwo domowych, a nie skok jak dzisiaj zakłada NBP.

BGK wycenił obligacje dla Funduszu Pomocy i Krajowego Funduszu Drogowego.

• Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK) dokonał wyceny 5-letnich euroobligacji w euro na rzecz Funduszu Pomocy i 12-letnich papierów w euro dla Krajowego Funduszu Drogowego (KFD). Łączna wartość emisji to €2,25mld. Popyt ze strony inwestorów akceptujących spread do mid-swap wyniósł PLN4,5mld. Obligacje 5-letnie wyceniono na 85pb powyżej średniej stopy swapowej, uzyskując rentowność 3,364%. Sprzedaż wyniosła €1,12mld. W przypadku papierów 12-letnich wyceniono je na 165pb powyżej stopy swapowej i uzyskano rentowność 4,452%. Sprzedano obligacje za €1mld. Emisja obligacji 12-letnich powinna w całości sfinansować tegoroczne potrzeby płynnościowe KFD – powiedział dyrektor zarządzający pionem rynków finansowych w BGK P. Marczak.

MF: Do końca kwietnia wieloletnie założenia makroekonomiczne na lata 2025-29 i raport z wdrażania średnioterminowego planu fiskalnego.

• Do 30 kwietnia Ministerstwo Finansów (MF) opracuje, a Rada Ministrów zaakceptuje założenia makroekonomiczne na lata 2025-29, które będą podstawą do opracowania projektu budżetu na 2026. Ponadto rząd przyjmie projekt sprawozdania z wdrażania średniookresowego planu budżetowo-strukturalnego. Będzie on m.in. zawierał informacje o postępach we wdrażaniu ścieżki wydatków zatwierdzonej przez Radę UE 21 stycznia 2025, działania wspierające przestrzeganie wspomnianej ścieżki oraz stan realizacji reform i inwestycji przedstawionych przez Polskę w planie średniookresowym.

Premier: MC przedstawi projekt podatku cyfrowego, ale nie wiadomo, czy zostanie on wprowadzony.

• Minister cyfryzacji K. Gawkowski przygotowuje projekt podatku cyfrowego, ale czy zostanie wprowadzony to na razie nie wiadomo – powiedział premier D. Tusk.

MFiPR: Do połowy kwietnia KE ogłosi decyzję ws. Funduszu Bezpieczeństwa.

• Decyzja Komisji Europejskiej (KE) o przeniesieniu części środków z krajowego Planu Odbudowy (KPO) do Funduszu Bezpieczeństwa zapadnie do połowy kwietnia – poinformowała minister funduszy i polityki regionalnej K. Pełczyńska-Nałęcz. W ramach preferencyjnych pożyczek na program bezpieczeństwa ma zostać przeznaczone do PLN30mld.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Umocnienie dolara pomimo niższego od oczekiwań odczytu CPI z USA. Nietypowa reakcja dolara i obligacji na te dane pokazuje, że dominujące znaczenie mają obawy inflacyjne związane z kolejną rundą ceł Trumpa. €/PLN przejściowo powyżej 4,20.

• Zahamowanie spadków na rynkach akcji dało nieco wytchnienia US$. Porozumienie USA z Ukrainą w sprawie 30-dniowego rozejmu między Ukrainą i Rosją powinno pomóc wspólnej walucie, ale jednocześnie brak jasnego stanowiska Rosji w kwestii gotowości do zawieszenia broni. €/US$ był wczoraj handlowany w przedziale 1,0880-1,0930 stopniowo oddalając się od ważnego oporu na poziomie 1,0950. Nastąpiło umocnienie dolara pomimo niższego od oczekiwań odczytu CPI z USA. Te dane nie zwiększyły istotnie oczekiwań na obniżki stóp Fed (które mogłyby szkodzić dolarowi), gdyż inwestorzy nadal obawiają się pro-inflacyjnego oddziaływania wprowadzanych przez administrację D. Trumpa ceł importowych.
• Krótkoterminowo zakładamy stabilizację €/US$. Z jednej strony nie mamy przekonania co do trwałości odbicia na giełdzie w USA. Powrót spadków na giełdzie w USA (w nowym reżimie giełda w USA i dolar są pozytywnie skorelowane, inaczej niż historycznie) może zaszkodzić amerykańskiej walucie. Z drugiej strony euro ostatnio bardzo dużo zyskało i łatwo o techniczną korektę. Przedział wahań ma najbliższe dni to 1,08-1,0950.
• Ustabilizowanie się €/US$ sprzyjało także notowaniom PLN, który po osiągnięciu szczytu w okolicach 4,2040/€, odbił wczoraj w stronę 4,19/€. Decyzja RPP była zgodna z oczekiwaniami (stopy procentowe bez zmian), ale wydźwięk komunikatu po posiedzeniu Rady i podniesienie prognoz inflacji na 2026 nie przybliżają nas do momentu rozpoczęcia cyklu obniżek stóp NBP. Niepewność co do przyszłości wynegocjowanego w Arabii Saudyjskiej porozumienia o zawieszeniu broni w Ukrainie nie sprzyja postrzeganiu PLN. Dziś otwieramy się w okolicach 4,1950, a uwaga rynku będzie skupiona na popołudniowej konferencji prezesa NBP A. Glapińskiego i perspektywach zmian polityki pieniężnej. Utrzymanie jastrzębiej retoryki, to nasz scenariusz bazowy, ale w przypadku jej ewentualnego zaostrzenia możemy być świadkiem przejściowego umocnienia krajowej waluty z obecnych poziomów. W najbliższych dniach €/PLN powinien być handlowany w przedziale 4,18-4,2050/€.

Rynek FI: Niższa inflacja CPI w USA uznana za przejściową, rentowności w górę i wypłaszczenie krzywej. Dziś debata o niemieckim pakiecie fiskalnym, rynki wyceniają jego przyjęcie.

• Choć odczyt inflacji CPI za luty zaskoczył pozytywnie (inflacja bazowa 0,2%m/m poniżej oczekiwanych 0,3%, niższa także inflacja zasadnicza), to wynikało to z czynników przejściowych (bilety lotnicze). Naszym zdaniem rosną także obawy o wpływ ceł na inflację w USA, ponieważ agresywny sposób prowadzenia negocjacji z Kanadą sugeruje, że decyzje Trumpa po 1 kwietnia mogą także przynieść duży skok ceł. Dodatkowo dane o wykonaniu budżetu federalnego przyniosły wzrost deficytu po 5 miesiącach roku budżetowego (rozpoczętego w październiku) o prawie 4%, przy 13%r/r wzroście wydatków i tylko 2% wzroście dochodów. W takim kontekście krzywa dochodowości Treasuries podniosła się wczoraj i spłaszczyła, po wzrostach rentowności o około 5pb na krótkim końcu do 3,98% i 3pb na długim – do 4,31% na koniec dnia. Dziś poznamy inflację producencką PPI w USA, której komponenty bezpośrednio przekładają się na kluczowy dla Fed deflator PCE. Spodziewamy się łagodniejszego odczytu (0,3%m/m) niż miesiąc wcześniej (0,4%m/m). Jego realizacja powinna skutkować stabilizacją notowań Treasuries do końca tygodnia.
• Rentowności niemieckich obligacji były wczoraj pod presją, m.in. pod wpływem komentarzy prezes Lagarde o proinflacyjnym wpływie wzrostu wydatków w Europie na inflację, inwestorzy zakładają, ze niemiecki pakiet fiskalny zostanie przyjęty. Dziś rozpoczyna się debata w Bundestagu na ten temat, kluczowe głosowania w obu izbach parlamentu są zaplanowane na przyszły tydzień. Propozycją centralną jest uzgodnione przez CDU/CSU i SPD wprowadzenie €500mld specjalnego funduszu na inwestycje infrastrukturalne, wyłączenie z tzw. hamulca długu wydatków zbrojeniowych przekraczających 1%PKB oraz umożliwienie deficytów do 0,35%PKB na poziomie landów. Wczoraj rentowności 10-letnich Bundów ustanowiły nowe maksimum i dobiły do 2,94% w ciągu dnia, ale dzień zamknęły na 2,88%, blisko poziomu zamknięcia dzień wcześniej. Podobny ruch w górę i dół nastąpił na krótkim końcu, dzień zamknął się rentownością blisko 2,20%. Wciąż spodziewamy się, że przyjęcie propozycji fiskalnych przyszłej koalicji rządowej może prowadzić do wzrostu rentowności Bundów do 3% i powyżej. Taki scenariusz oznaczałby opóźnienie lub mniejszą skalę cięć stóp EBC.
• Krajowe SPW pozostają pod presją ze strony podwyższonej rentowności i zmienności na Bundach. Porównując kursy zamknięcia z środy i wtorku zmiany były niewielkie (10-letnie POLGBs 5,98% na koniec dnia wczoraj). Posiedzenie RPP nie przyniosło zmian stóp procentowych NBP, komunikat prasowy miał jastrzębi ton i sugeruje jastrzębią retorykę prezesa NBP podczas dzisiejszej konferencji prasowej. Zmiana nastawienia NBP może nastąpić dopiero w 2poł25. Instrumenty FRA wciąż wyceniają ciecia stóp NBP o około 90pb do końca roku, nawet kilka punktów bazowych więcej niż po lutowym posiedzeniu Rady.