Serwis ekonomiczny ING

• Konferencja prezesa NBP nie zaskoczyła. Miała jastrzębią wymowę, tak jak wskazywał komunikat. Prezes Glapiński skupił się na ryzykach inflacyjnych, którym poświęcił większość swojej wypowiedzi. Dopiero pod koniec konferencji wspomniał, iż są również czynniki poprawiające perspektywy inflacji, a członkowie RPP prosili, aby taki sygnał także wysłać. Niemniej jednak narracja zdecydowanie skupiona była na zagrożeniach.
• Prezes NBP wciąż zwraca uwagę na duży wkład cen regulowanych we wzrost inflacji od dołka w marcu 2024 roku.
• Nie zaskoczył również fakt, że prof. Glapiński przedstawił pesymistyczną projekcje inflacji zakładającą skok cen energii w 4kw25, po tym jak wygaśnie obowiązywanie ceny maksymalnej. Zwrócił uwagę, że projekcje NBP nie pokazują także „monotonicznego” spadku CPI do celu banku centralnego na poziomie 2,5%. Według nowych projekcji inflacja osiągnie cel dopiero w 2027 roku, a więc później niż w listopadowej projekcji.
• Widzimy także, że w bilansie ryzyk inflacyjnych prezentowanych przez prezesa coraz większą wagę mają płace, a  w marcu dodatkowo NBP mocno akcentuje oczekiwane ożywienie gospodarki, z dużym udziałem popytu krajowego. Wśród innych ryzyk inflacyjnych prezes NBP wymienił (podobnie jak przed miesiącem) luźną politykę fiskalną (deficyt w okolicach 6% PKB).
• Prezes Glapiński mocno podkreślał także długoterminowe ryzyka dla kształtowania się inflacji takie jak tempo hamowania wzrostu płac, wpływ wojny w Ukrainie, wojny handlowe, ceny surowców, polityka fiskalna i ryzyka związane z polityką klimatyczną, w tym wdrożenie systemu ETS2, co może podbić ceny paliw, gazu i węgla.
• Mamy inne zdanie, jeżeli chodzi o przyczyny obecnie podwyższonej inflacji, a nasza prognoza inflacji bazuje na odmiennych założeniach niż NBP.
• Zwracamy uwagę, że w marcu 2024 roku, kiedy inflacja CPI wynosiła tylko 2,0%r/r, inflacja bazowa była na poziomie 4,6%r/r. Uporczywość inflacji bazowej w 2024 roku, a także dzisiaj, ma związek z inflacjogennym policy mix w latach wcześniejszych. Obecny podwyższony poziom CPI jest więc złożeniem uporczywie wysokiej inflacji bazowej oraz cen regulowanych, a nie głównie cen regulowanych jak komunikuje NBP. Nasze modele pokazują, że uporczywie wysoka bazowa powinna stopniowo spadać w 2025-26 roku.
• Różnimy się od NBP także w przewidywaniach przebiegu CPI w najbliższych kwartałach. Kształtowanie się cen hurtowych energii oraz sygnały z Ministerstwa Klimatu i Środowiska i ze spółek dystrybucyjnych sugerują, że nowe wnioski taryfowe będą zbliżone do obecnej ceny maksymalnej, więc nie spodziewamy się wzrostu rachunków za prąd po zniesieniu ceny maksymalnej. Widzimy szansę, że pod koniec 2025 inflacja może być nieznacznie wyższa od górnej granicy odchyleń od celu NBP (tj. wyniesie ok. 3,6%r/r), a nie około 5%r/r, jak zakłada NBP.
• NBP zapewne uwzględni wspomniane czynniki w lipcowej projekcji, po aktualizacji taryf Urzędu Regulacji Energetyki. Dlatego dyskusja o obniżkach stóp procentowych rozpocznie się dopiero w 2poł25 i wówczas może powstać przestrzeń do obniżek stóp procentowych.

Perspektywy polityki pieniężnej: utrzymanie podobnego poziomu restrykcyjności forward guidance jak w lutym

• Ogólna wymowa forward guidance niewiele różniła się restrykcyjnością od tej z lutego. Prezes Glapiński podkreślił, że w ocenie NBP nie ma obecnie podstaw do obniżek stóp procentowych. Jednocześnie, w ocenie banku centralnego, poziom stóp nie jest obecnie barierą dla rozwoju gospodarczego i inwestycji. Realny poziom stóp procentowych (ex post) jest podobny jak w strefie euro i niższy w krajach regionu. Zwracamy uwagę, że poziom stóp realnych liczonych ex-ante jest jednak wysoki jak na polskie warunki. Projekcja NBP wskazuje, że przy obecnym poziomie stóp procentowych, inflacja wróci do celu w średnim terminie, a  w ocenie RPP nie ma obecnie potrzeby przyspieszania powrotu inflacji do celu poprzez podwyżki stóp procentowych.
• RPP dyskutowała o możliwości obniżek stóp procentowych w przyszłości, a prezes Glapiński przyznał, że kolejnym ruchem w polityce pieniężnej będzie najprawdopodobniej obniżka, chociaż nie jest obecne jasne, kiedy to może nastąpić i będzie uzależnione od napływających danych i rozwoju sytuacji w zakresie spadku inflacji. Prezes uchylił się od odpowiedzi na pytanie, czy stopy procentowe mogą zostać obniżone w 2025.

Nasze przewidywania

• Naszym zdaniem transmisja obecnych stóp na gospodarkę jest coraz silniejsza (co widać w zachowaniu PLN, wysokiej stopie oszczędzania i niskiej skłonności firm do inwestycji), co stwarza miejsce na niewielkie dostrojenie polityki (obniżki) w 2025 roku.
• Czytając obecny przekaz prezesa NBP można odnieść wrażenie, że szanse na cięcia stóp spadają. Z drugiej strony ścieżka CPI w 2poł25 i 2026 jest bardzo mocno uzależniona od jednej decyzji taryfowej, której wpływ na inflację będzie naszym zdaniem inny niż NBP założył w projekcji. To sugerowałoby zaskoczenie niższą inflacją w 2poł25 i przestrzeń na cięcia stóp, co zakładamy (50-100pb).
• Funkcja reakcji NBP jest na tyle niejasna i zmienna, że trudno precyzyjnie prognozować jej przyszłe kroki.