Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA-Rosja: Putin gra na zwłokę w sprawie 30-dniowego zawieszenia broni na wojnie w Ukrainie.

• Prezydent Rosji W. Putin określił 30-dniowe zawieszenie broni, na które we wtorek zgodziła się Ukraina pod presją USA, jako korzystne dla Ukrainy. Wcześniej jego doradca J. Uszakow określił proponowany rozejm jako imitację działań pokojowych.
• Po spotkaniu z sekretarzem generalnym NATO M. Rutte, D. Trump stwierdził, że oświadczenie Putina było obiecujące, ale niekompletne. Dodał, że ma środki nacisku na Rosję, rozmowy trwają i ma nadzieję, że Rosja zrobi słuszną rzecz w sprawie zawieszenia broni. W nawiązaniu do rozmów z Ukrainą, Trump stwierdził, że omówiono warunki końcowego porozumienia, w tym ustępstwa terytorialne i m.in. kwestię kontroli zaporoskiej elektrowni atomowej. Trump nie obawia się potencjalnych ataków Rosji na państwa członkowskie NATO, a obawy te nie są jego zdaniem uzasadnione. Prezydent USA powiedział także, że będzie dążyć do ograniczenia zbrojeń jądrowych w porozumieniu z Rosją. Stwierdził, że USA przyłączy Grenlandię i mógłby tam wysłać więcej żołnierzy na rzecz amerykańskiego i międzynarodowego bezpieczeństwa.
• We wtorek wygasło postanowienie dot. amerykańskich sankcji, które pozwalało sankcjonowanym rosyjskim bankom na przetwarzanie europejskich płatności ze sprzedaży ropy.

USA: Wzrost inflacji producenta PPI w lutym nieznacznie poniżej konsensusu. Stabilne dane tygodniowe z rynku pracy.

• Indeks cen producenta PPI nie zmienił się w lutym (0%m/m), co oznaczało wzrost o 3,2%r/r poniżej oczekiwań odpowiednio 0,3% i 3,3%. W ujęciu bazowym, po wyłączeniu cen żywności i energii, PPI spadł o 0,1%m/m, co oznaczało wzrost o 3,4%r/r, również poniżej oczekiwań odpowiednio 0,3% i 3,5%. Korzystny odczyt nieco osłabia rewizja w górę PPI za poprzedni miesiąc z 0,4%m/m do 0,6% oraz bazowego PPI z 0,3%m/m do 0,5%.
• PPI jest spójny z dezinflacyjnym sygnałem ze strony inflacji CPI w środę, co dobrze rokuje dla deflatora PCE za luty, który zostanie opublikowany pod koniec miesiąca. Niemniej jednak, zmiany cen niektórych komponentów PPI wchodzących do deflatora PCE (np. produkty medyczne), wypadły mniej korzystnie.
• Dane tygodniowe o nowych zasiłkach dla bezrobotnych (jobless claims) sugerują stabilizacje na rynku pracy (220tys. nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, konsensus 225tys., poprzednio 222tys.).

Strefa euro: Odbicie produkcji przemysłowej w styczniu.

• Produkcja przemysłowa wzrosła w styczniu o 0,8%m/m, po spadku o 0,4% miesiąc wcześniej, który po rewizji był znacznie płytszy niż pierwotny odczyt -1,1%. Oznaczało to brak zmian r/r przy oczekiwaniach na spadek o 0,8%. Odczyt wpisuje się w serię pozytywnych zaskoczeń w danych z Europy i – w kontekście zapowiedzi zwiększenia wydatków zbrojeniowych – rosną szanse na zbliżające się ożywienie w tym sektorze.

Dziś finalne dane o niemieckiej inflacji i nastrojach konsumentów w USA.

Wiadomości krajowe

Konferencja prezesa NBP: bardziej jastrzębi bilans ryzyk dla CPI niż w lutym.

• Konferencja prezesa NBP nie zaskoczyła. Miała jastrzębią wymowę, tak jak wskazywał komunikat. Prezes Glapiński skupił się na ryzykach inflacyjnych, którym poświęcił większość swojej wypowiedzi. Dopiero pod koniec konferencji wspomniał, iż są również czynniki poprawiające perspektywy inflacji, a członkowie RPP prosili, aby taki sygnał także wysłać. Niemniej jednak narracja zdecydowanie skupiona była na zagrożeniach.
• Prezes NBP wciąż zwraca uwagę na duży wkład cen regulowanych we wzrost inflacji od dołka w marcu 2024 roku.
• Nie zaskoczył również fakt, że prof. Glapiński przedstawił pesymistyczną projekcje inflacji zakładającą skok cen energii w 4kw25, po tym jak wygaśnie obowiązywanie ceny maksymalnej. Zwrócił uwagę, że projekcje NBP nie pokazują także „monotonicznego” spadku CPI do celu banku centralnego na poziomie 2,5%. Według nowych projekcji inflacja osiągnie cel dopiero w 2027 roku, a więc później niż w listopadowej projekcji.
• Widzimy także, że w bilansie ryzyk inflacyjnych prezentowanych przez prezesa coraz większą wagę mają płace, a  w marcu dodatkowo NBP mocno akcentuje oczekiwane ożywienie gospodarki, z dużym udziałem popytu krajowego. Wśród innych ryzyk inflacyjnych prezes NBP wymienił (podobnie jak przed miesiącem) luźną politykę fiskalną (deficyt w okolicach 6% PKB).
• Prezes Glapiński mocno podkreślał także długoterminowe ryzyka dla kształtowania się inflacji takie jak tempo hamowania wzrostu płac, wpływ wojny w Ukrainie, wojny handlowe, ceny surowców, polityka fiskalna i ryzyka związane z polityką klimatyczną, w tym wdrożenie systemu ETS2, co może podbić ceny paliw, gazu i węgla.
• Mamy inne zdanie, jeżeli chodzi o przyczyny obecnie podwyższonej inflacji, a nasza prognoza inflacji bazuje na odmiennych założeniach niż NBP.
• Zwracamy uwagę, że w marcu 2024 roku, kiedy inflacja CPI wynosiła tylko 2,0%r/r, inflacja bazowa była na poziomie 4,6%r/r. Uporczywość inflacji bazowej w 2024 roku, a także dzisiaj, ma związek z inflacjogennym policy mix w latach wcześniejszych. Obecny podwyższony poziom CPI jest więc złożeniem uporczywie wysokiej inflacji bazowej oraz cen regulowanych, a nie głównie cen regulowanych jak komunikuje NBP. Nasze modele pokazują, że uporczywie wysoka bazowa powinna stopniowo spadać w 2025-26 roku.
• Różnimy się od NBP także w przewidywaniach przebiegu CPI w najbliższych kwartałach. Kształtowanie się cen hurtowych energii oraz sygnały z Ministerstwa Klimatu i Środowiska i ze spółek dystrybucyjnych sugerują, że nowe wnioski taryfowe będą zbliżone do obecnej ceny maksymalnej, więc nie spodziewamy się wzrostu rachunków za prąd po zniesieniu ceny maksymalnej. Widzimy szansę, że pod koniec 2025 inflacja może być nieznacznie wyższa od górnej granicy odchyleń od celu NBP (tj. wyniesie ok. 3,6%r/r), a nie około 5%r/r, jak zakłada NBP.
• NBP zapewne uwzględni wspomniane czynniki w lipcowej projekcji, po aktualizacji taryf Urzędu Regulacji Energetyki. Dlatego dyskusja o obniżkach stóp procentowych rozpocznie się dopiero w 2poł25 i wówczas może powstać przestrzeń do obniżek stóp procentowych.
• Ogólna wymowa forward guidance niewiele różniła się restrykcyjnością od tej z lutego. Prezes Glapiński podkreślił, że w ocenie NBP nie ma obecnie podstaw do obniżek stóp procentowych. Jednocześnie, w ocenie banku centralnego, poziom stóp nie jest obecnie barierą dla rozwoju gospodarczego i inwestycji. Realny poziom stóp procentowych (ex post) jest podobny jak w strefie euro i niższy w krajach regionu. Zwracamy uwagę, że poziom stóp realnych liczonych ex-ante jest jednak wysoki jak na polskie warunki. Projekcja NBP wskazuje, że przy obecnym poziomie stóp procentowych, inflacja wróci do celu w średnim terminie, a  w ocenie RPP nie ma obecnie potrzeby przyspieszania powrotu inflacji do celu poprzez podwyżki stóp procentowych.
• RPP dyskutowała o możliwości obniżek stóp procentowych w przyszłości, a prezes Glapiński przyznał, że kolejnym ruchem w polityce pieniężnej będzie najprawdopodobniej obniżka, chociaż nie jest obecne jasne, kiedy to może nastąpić i będzie uzależnione od napływających danych i rozwoju sytuacji w zakresie spadku inflacji. Prezes uchylił się od odpowiedzi na pytanie, czy stopy procentowe mogą zostać obniżone w 2025.
• Naszym zdaniem transmisja obecnych stóp na gospodarkę jest coraz silniejsza (co widać w zachowaniu PLN, wysokiej stopie oszczędzania i niskiej skłonności firm do inwestycji), co stwarza miejsce na niewielkie dostrojenie polityki (obniżki) w 2025 roku.
• Czytając obecny przekaz prezesa NBP można odnieść wrażenie, że szanse na cięcia stóp spadają. Z drugiej strony ścieżka CPI w 2poł25 i 2026 jest bardzo mocno uzależniona od jednej decyzji taryfowej, której wpływ na inflację będzie naszym zdaniem inny niż NBP założył w projekcji. To sugerowałoby zaskoczenie niższą inflacją w 2poł25 i przestrzeń na cięcia stóp, co zakładamy (50-100pb).
• Funkcja reakcji NBP jest na tyle niejasna i zmienna, że trudno precyzyjnie prognozować jej przyszłe kroki.

Dziś dane o inflacji konsumenckiej w lutym i aktualizacja wag koszyka CPI.

• Dziś o 10:00 GUS opublikuje dane o inflacji CPI w lutym. Prognozujemy, że inflacja wzrosła do 5,4%r/r (konsensus: 5,3%) z 5,3%r/r w styczniu, głównie za sprawą wyższej rocznej dynamiki cen żywności. Urząd statystyczny zaktualizuje także wagi koszyka inflacyjnego, co może przynieść rewizję danych za styczeń.

Dziś o 12:00 prezentacja marcowej projekcji makroekonomicznej NBP.

• Dziś o 12:00 będzie miała miejsce prezentacja projekcji inflacji i PKB z „Raportu o inflacji – marzec 2025” – poinformował NBP.

RPP: W kolejnych miesiącach dyskusje o perspektywie obniżek stóp – L. Kotecki.

• W kolejnych miesiącach RPP czekają ożywione dyskusje na temat obniżek stóp, choć decyzje mogą nie nastąpić już w kwietniu czy maju – uważa członek Rady L. Kotecki. W jego ocenie w 2025 jest przestrzeń na obniżki stóp o 50-100pb, docelowo ze stopą neutralną 4,75-4,50%. Osoby, które jeszcze kilka miesięcy temu mówiły w tonie bardziej jastrzębim niż gołębim stopniowo wydają się zmieniać front i myślę, że zbliżamy się do równowagi tych dwóch obozów w RPP – powiedział Kotecki. Członek Rady zwrócił uwagę, że w marcowej projekcji inflacja pozostaje w paśmie dopuszczalnych odchyleń przez 6 kwartałów i zbiega do celu.

RPP: Szanse na obniżkę stóp w lipcu zmalały po marcowej projekcji – H. Wnorowski.

• Wciąż widzę szansę na obniżkę stóp w lipcu, ale jest ona nieco mniejsza niż przed marcową projekcją NBP – powiedział członek RPP H. Wnorowski. Członek Rady odnotował, że marcowa projekcja wskazuje, że inflacja osiągnie cel NBP później niż wcześniej oczekiwano. Jego zdaniem silny złoty nie będzie kluczowym argumentem za obniżką stóp.

MF: Na koniec 2025 inflacja bliżej 4% - A. Domański.

• Ministerstwo Finansów oczekuje, że na koniec 2025 inflacja będzie bliżej 4%, a nie 5%, jak oczekują analitycy NBP – powiedział minister A. Domański.

Rząd chce, aby połowa wydatków na sprzęt wojskowy zasilała polski przemysł obronny.

• Rząd dąży do tego, aby 50% tego, co Polska wydaje na sprzęt wojskowy zostało w polskim przemyśle obronnym – powiedział wiceminister obrony narodowej C. Tomczyk. Dodał też, że ma nadzieję, że projekt Tarczy Wschód w 60-70% będzie sfinansowanych ze źródeł zewnętrznych.

Spada odsetek osób planujących ograniczenie bieżących wydatków.

• W stosunku do drugiej połowy stycznia zmniejszył się udział badanych deklarujących ograniczanie wydatków na zaspokojenie bieżących potrzeb w swoim gospodarstwie domowych w ciągu ostatniego miesiąca – wynika z badania CBOS. Nie zmieniły się natomiast odsetki deklarujących, że pożyczają pieniądze na zaspokojenie bieżących potrzeb oraz tych, którzy deklarują, że udało im się wygenerować oszczędności. Częściej niż w poprzednim badaniu respondenci deklarowali dokonywanie większych, planowanych wcześniej zakupów lub inwestycji.

Dziś przetarg bonów skarbowych.

• Na dzisiejszym przetargu Ministerstwo Finansów (MF) zaoferuje 49-tyg. bony skarbowe o wartości PLN1-3mld. Od początku 2025 ministerstwo wyemitowało bony o wartości PLN17,7mld.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: Niepewność co do polityki handlowej USA wisi nad €/US$. Złoty flirtuje z 4,20/€.

• US$ zyskiwał wczoraj w pierwszej części dnia, a €/US$ osiągnął dzienne minimum w okolicach 1,0820. Niższe od oczekiwań dane o inflacji PPI powodują, że ewentualne obniżki stóp procentowych Fed wciąż nie mogą być wykluczone, co sprzyjało odbiciu notowań głównej pary walutowej w okolice 1,0860 w drugiej części polskiej sesji. W dalszym ciągu inwestorzy śledzą doniesienia dotyczące podwyżek ceł na import towarów do USA i decyzji innych krajów w reakcji na te zapowiedzi. Coraz bardziej prawdopodobny staje się scenariusz globalnych wojen handlowych. Przekłada się ta obawy recesji w USA, wzrost oczekiwań inflacyjnych i przecenę na amerykańskich giełdach.
• Złoty ponownie znalazł się wczoraj na chwilę powyżej 4,20/€, jednak ostatecznie odrobił straty i umocnił się do 4,1850/€. Krajowa waluta zyskiwała podczas jastrzębiej w swoim wydźwięku konferencji prasowej prezesa A. Glapińskiego oraz przy wzroście €/US$. Prezes NBP większość wystąpienia poświęcił ryzykom inflacyjnym i podkreślał, że nie ma obecnie podstaw do obniżek stóp procentowych. Dzisiejsze dane inflacyjne i prezentacja marcowej projekcji inflacji raczej nie zmienią postrzegania PLN przez inwestorów. Kwestia ewentualnych obniżek stóp procentowych pozostaje tematem na 2poł25. Złoty powinien zakończyć tydzień blisko, ale prawdopodobnie poniżej 4,20/€. Istotnym wsparciem są okolice 4,18/€.

Rynek FI: Spadki rentowności Treasuries, ale ograniczona przestrzeń na dalsze umocnienie. Lekkie umocnienie SPW po konferencji prezesa NBP.

• Podobnie jak środowy odczyt inflacji CPI, wczoraj pozytywnie zaskoczył niższy odczyt inflacji producenta PPI w USA za luty. W ujęciu bazowym doszło nawet do zaskakującego spadku cen o 0,1%m/m. Wypowiedzi D. Trumpa nie pozostawiają złudzeń odnośnie do serii ceł, które zostaną wprowadzone na początku kwietnia i będą ciosem dla koniunktury. Amerykańska krzywa przesunęła się wczoraj w dół na całej długości o około 4pb, do poziomów 3.96% dla 2-latek i 4,27% dla 10-latek. Kalendarz danych z USA na dziś jest prawie pusty (nastroje konsumentów w marcu), a  w przyszłym tygodniu kluczowym wydarzeniem będzie posiedzenie Fed.
• Niemiecka krzywa dochodowości obniżyła się wczoraj o około 5pb do 2,18% dla 2-latek i 2,85% dla 10-letnich Bundów. Choć w debacie parlamentarnej, niemieccy Zieloni wciąż nie zgadzali się ze stanowiskiem CDU/CSU i SPD, to jednak inwestorzy wciąż wierzą w przyjęcie zmian w konstytucji w głosowaniu w przyszły wtorek w Bundestagu i później w Bundesracie. Scenariusz przyjęcia pakietu stymulacyjnego w Niemczech oznaczałby opóźnienie lub mniejszą skalę cięć stóp EBC.
• Umocnienie obligacji na rynkach bazowych pozytywnie wpłynęło na spadek rentowności SPW o około 3pb na długim końcu do 5,95% dla 10-latek. Rentowności 2-latek utrzymały się blisko 5,24% na koniec dnia, podobnie jak na zamknięciu w środę. Po jastrzębim tonie komunikatu po posiedzeniu RPP, wczorajsza retoryka prezesa NBP miała podobny wydźwięk. Instrumenty rynkowe wciąż wyceniają jednak obniżki stóp, a dzisiejsze wypowiedzi członków Rady sugerują, że taki scenariusz ma szanse się zmaterializować. Spodziewamy się, że do zmiany nastawienia NBP może dojść dopiero w 2poł25. Dziś MF przeprowadzi kolejny przetarg bonów skarbowych z ofertą o wartości PLN1-3mld. Od początku roku emisje tych instrumentów wyniosły łącznie PLN17,7mld, co wpisuje się w strategię szerokiej dywersyfikacji źródeł finansowania potrzeb pożyczkowych budżetu w tym roku.