Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: Sygnały stabilizacji koniunktury, po serii słabszych danych na przełomie roku.

• Wczorajsze dane z USA wskazują na stabilizację koniunktury w lutym i marcu. Indeks wyprzedzający koniunktury Conference Board (perspektywa 3-6 miesięcy naprzód) spadł w lutym o 0,3%m/m, blisko konsensusu -0,2%, po -0,2% w styczniu. Sprzedaż domów na rynku wtórnym odbiła do 4,26mln w ujęciu rocznym po lutym, powyżej konsensusu 3,95mln i 4,09mln w styczniu. Indeks aktywności przemysłowej Philadelphia Fed w marcu pozostał w obszarze z przewagą opinii pozytywnych (12,5, powyżej konsensusu 8,8), choć poniżej 18,1 w lutym. Ustabilizowała się liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych (jobless claims) – w ubiegłym tygodniu było ich 223tys., blisko konsensusu 224tys. i 221tys. tydzień wcześniej.
• W przyszłym tygodniu w centrum uwagi będą dane o deflatorze PCE, które powinny potwierdzić podwyższoną presję inflacyjną.

Strefa euro: Amerykańskie cła i odpowiedź Europy wpłyną na wzrost PKB i inflację.

• Podczas debaty w Parlamencie Europejskim, prezes EBC C. Lagarde powiedziała, że według szacunków EBC, jednostronne amerykańskie cła w wysokości 25% na UE mogą obniżyć wzrost gospodarczy strefy euro o 0,3pp w pierwszym roku i  o 0,5pp w przypadku odwetu ze strony UE. Natomiast inflacja może wzrosnąć o 0,5pp.
• Według Lagarde, bliższa integracja UE z resztą świata mogłaby zrekompensować unijne straty wynikające z amerykańskich ceł.

Banki centralne: Stopy bez zmian w Wielkiej Brytanii i Szwecji. Obniżka do 0,25% w Szwajcarii.

• Zgodnie z oczekiwaniami, wczoraj Bank Anglii i szwedzki Riksbank pozostawiły stopy bez zmian, a szwajcarski SNB obniżył je o 25pb do poziomu 0,25%. W przypadku SNB spodziewamy się utrzymania stóp na poziomie 0,25% przez dłuższy czas.
• Główna stopa procentowa Banku Anglii wynosi 4,5% i  w obecnym cyklu została obniżona o 75pb. Za wczorajszą decyzją głosowało 8 członków Komitetu Polityki Pieniężnej, jedna osoba głosowała za obniżką o 25pb. W tym roku spodziewamy się kolejnych obniżek łącznie o 75pb (instrumenty rynkowe wyceniają 53pb) i  o kolejne 50pb w przyszłym roku.

Kalendarz danych na dziś jest skromny. Ważne głosowanie w Bundesracie.

• Dziś poznamy nastroje europejskich konsumentów w marcu. Niemiecki Bundesrat będzie głosował ws. zmian w konstytucji.

Wiadomości krajowe

Głębszy od oczekiwań rynku spadek produkcji przemysłowej w lutym. Sektory przemysłu zorientowane na rynek wewnętrzny nie były w stanie wygenerować wzrostu łącznej produkcji odsezonowanej, która spadła 0,2%m/m.

• W lutym produkcja przemysłowa spadła 2%r/r (ING -2,5, konsensus -1%) vs -0,9%r/r w styczniu. Za spadkiem stoi różnica w dniach roboczych, ale nie tylko. W globalnym przemyśle widać ożywienie, ale nie w Niemczech i naszym regionie. Wskaźniki PMI odbiły w Polsce i Czechach, pogorszyły się na Węgrzech i  w Rumunii. Lutowe dane z Polski i alternatywne wskaźniki aktywności za luty z Niemiec sugerują, że początek roku nie pokazuje kontynuacji ożywienia widocznego pod koniec 2024 roku i  w styczniu.
• W obecnym cyklu liczymy na popyt wewnętrzny (konsumpcję i inwestycje publiczne), ale przy wciąż słabym eksporcie, cykliczne odbicie polskiego przemysłu będzie powolne. W lutym sektory odzwierciedlające stan popytu wewnętrznego nie były w stanie wydźwignąć łącznej produkcji na plus, co pokazuje wskaźnik odsezonowany produkcji, który zanotował spadek o 0,2%m/m, wobec wzrostu o 0,5%m/m w styczniu.
• Na razie wciąż naśladujemy stagnacyjne trendy w przemyśle Czech i Niemiec, dlatego tak ważny jest impuls fiskalny z Berlina, ale on przyniesie większą poprawę polskiego eksportu i produkcji dopiero w 2026.

Budownictwo w stagnacji, ale utrzymuje się wzrost w infrastrukturze i robotach specjalistycznych.

• Produkcja budowlano-montażowa nie zmieniła się w lutym w ujęciu r/r (0%r/r), kształtując między naszą prognozą -3,7%r/r a +2,3% wg konsensusu, po wzroście o 4,3%r/r w styczniu. Styczniowe pozytywne zaskoczenie było przejściowe, a na słabszy lutowy wynik wpłynął 1 dzień roboczy mniej w kalendarzu niż rok wcześniej oraz niekorzystne warunki pogodowe.
• Wracamy do spadków w budowie budynków (-3,8%r/r w lutym po +7,1% w styczniu), ale tu bez zaskoczeń, bo widzimy rosnącą nadpodaż mieszkań.
• Pozytywnym sygnałem jest kontynuacja ożywienia inwestycji publicznych, co pokazuje umiarkowany wzrost w budownictwie infrastrukturalnym (1,7%r/r vs 1,6% miesiąc wcześniej) i robotach specjalistycznych (3,0%r/r vs 3,9%). W tej pierwszej kategorii silniejsze wzrosty powinniśmy zobaczyć od wiosny dzięki zwiększeniu wypłat środków unijnych.
• Inne dane dot. budownictwa z początku roku sugerują dalszą korektę na rynku mieszkaniowym w najbliższych miesiącach. W porównaniu do okresu styczeń-luty rok temu, w tym roku spadła liczba mieszkań oddanych do użytkowania (-2,1%r/r), liczba pozwoleń na budowę (-5,7%r/r) oraz liczba mieszkań, których budowę rozpoczęto (-6,8%r/r).

Dalsze hamowanie wzrostu płac i spadek zatrudnienia w lutym. W ciągu 3 miesięcy roczne tempo płac przyhamowało o 2,6pp mocno zbliżyło się do poziomu, który (z opóźnieniem) może przynieść spadek bazowej do około 2,5%r/r.

• Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w lutym o 7,9%r/r (ING: 8,1%; konsensus: 8,7%), po wzroście o 9,2%r/r w styczniu i wyniosło PLN8613,14. Wzrost płac wyhamował, na początku 2025, czemu sprzyjała wyraźnie mniejsza skala wzrostu płacy minimalnej od stycznia tego roku (8,5%r/r) niż w analogicznym okresie 2024 (17,8%r/r). Mniejsza jest też w tym roku skala podwyżek płac związanych z inflacją, a firmy mają mniej przestrzeni do wypłat wysokich nagród z zysków z uwagi na spadek marż. Podwyżki wynagrodzeń w sektorze publicznym także są w 2025 mniej hojne niż w 2024, kiedy nauczyciele i urzędnicy otrzymali wyższe pensje zgodnie z zapowiedziami z kampanii parlamentarnej.
• Przeciętne zatrudnienie w przedsiębiorstwach spadło o 0,9%r/r (ING i konsensus: -0,9%), a liczba etatów względem stycznia zmniejszyła się o 3tys. (przed rokiem spadek o 5tys.). Poziom zatrudnienia powinien się stopniowo stabilizować w 2025 w związku z kontynuacją ożywienia gospodarczego oraz spodziewanym przyspieszeniem inwestycji w związku z realizacją projektów finansowanych z KPO. W drugiej połowie roku możemy zobaczyć wzrosty zatrudnienia w przedsiębiorstwach w ujęciu rocznym.
• Ogólny obraz rynku pracy pozostaje korzystny, jednak po trzech latach dwucyfrowych dwucyfrowego tempa wzrostu płac widzimy jego wyraźne wyhamowanie. Dynamicznie rosnące koszty pracy były jednym z ważnych czynników napędzających wzrost cen usług i inflacji bazowej, jednak presja ze strony tego czynnika zaczyna słabnąć. W połączeniu z niższą od oczekiwań inflacją CPI i inflacją bazową na początku 2025 i oczekiwanym spadkiem inflacji w okolice górnej granicy odchyleń od celu NBP na koniec roku oznacza to przestrzeń do obniżek stóp procentowych. Widzimy miejsce na cięcia o 100pb w 2025. Pierwsza obniżka najprawdopodobniej w 2poł25, ale dyskusja nad łagodzeniem polityki pieniężnej może się zacząć już w 2kw25.

RPP: Dyskusja o obniżkach stóp możliwa w lipcu – C. Kochalski.

• Dyskusja o obniżkach stóp w Radzie Polityki Pieniężnej (RPP) może mieć miejsce w lipcu, jeżeli kolejna projekcja będzie wskazywała na korzystniejsze perspektywy inflacyjne – uważa członek Rady C. Kochalski. Zastrzegł przy tym, że nie wie jaka będzie decyzja większości RPP. Dodał, że spowolnienie wzrostu płac miało pozytywny wpływ na inflację, a  w najbliższych miesiącach rząd powinien podjąć decyzję o ewentualnym wydłużeniu tarczy energetycznej.
• Odbieramy wypowiedź C. Kochalskiego jako potwierdzenie zmieniających się nastrojów w RPP, które są prawdopodobnie mniej jastrzębie niż retoryka prezesa NBP A. Glapińskiego, który poniekąd przyznał to na ostatniej konferencji mówiąc, że członkowie Rady prosili go powiedzenie, że czekają na rozpoczęcie cyklu obniżek stóp.

RPP: Dane o płacach potwierdzają wygaszanie procesów inflacyjnych – I. Dąbrowski.

• Wzrost płac i spirala płacowo-cenowa są kluczowe przy walce z inflacją, a przedstawione przez GUS cząstkowe dane są lepsze od oczekiwań i potwierdzają wygaszanie procesów inflacyjnych, co bardzo dobrze wróży na przyszłość – uważa członek RPP I. Dąbrowski.

RPP odrzuciła w styczniu wniosek o podwyżkę stóp o 200pb.

• Na posiedzeniu RPP w lutym Rada odrzuciła wniosek J. Tyrowicz o podwyżkę stóp procentowych o 200bp. Pozostali członkowie Rady byli przeciw. Nie składano innych wniosków o zmianę stóp procentowych.

MKiŚ: Osłony energetyczne powinny być przedłużone M. Motyka.

• Decyzja o przedłużeniu ochrony w zakresie cen energii nastąpi w czerwcu po rekalkulacji taryf, ale na dzisiaj wszystko wskazuje na to, że wsparcie powinno zostać przedłużone – powiedział wiceminister klimatu i środowiska M. Motyka. Wiceminister zwrócił uwagę, że ceny na rynku hurtowym są niższe niż kilkanaście miesięcy temu, ale jeszcze nie tak niskie by zagwarantować ceny dla gospodarstw domowych na niższym poziomie od obowiązujących obecnie.
• Wcześniej minister klimatu P. Hennig-Kloska mówiła, że liczy, że w ostatnim kwartale tego roku taryfy spółek energetycznych zostaną obniżone do poziomu ceny maksymalnej określonej w ust4awie i dalsze mrożenie cen energii nie będzie potrzebne. Minister powoływała się na wywiad zrobiony w spółkach energetycznych.
• Zakładany w marcowej projekcji NBP wzrost cen energii jest mało prawdopodobny. Aktualizacja taryf energetycznych najprawdopodobniej przyniesie ich obniżenie, a gdyby pomimo to okazały się one wyższe od obecnie obowiązującej ceny maksymalnej, to rząd przedłuży obowiązywanie ceny maksymalnej. Spodziewamy się, że na koniec roku inflacja obniży się w okolice górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu NBP.

MF: Rok 2024 sektor samorządowy zamknął deficytem.

• W 2024 jednostki samorządu terytorialnego (JST) zanotowały deficyt w wysokości PLN0,8mld – poinformowało Ministerstwo Finansów.
• Po 3 kwartałach 2024 dwunastomiesięczny deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych (general government) notował deficyt w wysokości 6,2% PKB i wg naszych szacunków w całym roku przekroczył 6% PKB, wobec 5,4% PKB w 2023.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: US$ odrobił część ostatnich strat do €. Krajowe dane niekorzystne dla PLN, ale kurs €/PLN utrzymał się w przedziale konsolidacji 4,1700-4,2050.

• Na rynku €/US$ mamy do czynienia z korektą notowań po ostatnich wzrostach, a ostatnie dwie sesje były korzystne dla waluty amerykańskiej, która odrobiła część ostatnich strat. Kurs oddalił się od lokalnych szczytów w okolicach 1,0950 i przesunął się bliżej 1,0850. Rynek FX wciąż wyczekuje decyzji celnym Trumpa na początku kwietnia, które mogą być pozytywne dla dolara. Amerykańskiej walucie może sprzyjać umiarkowany postęp w negocjacjach o zawieszeniu broni w Ukrainie w związku z niechęcią Rosji do ustępstw. W dalszej perspektywie, to wciąż europejska waluta wydaje się w natarciu w związku z planowaną ekspansją fiskalną wynikającą z planowanych wzrostów wydatków na zbrojenia i możliwym przepływem kapitału z USA do Europy. W efekcie jest zbyt wcześnie by stwierdzić zmianę trendu na €/US$, ale zachowanie pary walutowej na koniec tygodnia może wygenerować sygnał na kolejne dni. Spodziewamy się, że zaplanowane na weekend w Arabii Saudyjskiej rozmowy o wstrzymaniu ognia nie przyniosą przełomu. €/US$ powinien zakończyć tydzień w przedziale 1,0800-1,0950.
• Kurs €/PLN pozostaje w konsolidacji w przedziale 4,1700-4,2050, a wczoraj byliśmy świadkami przejściowego wzrostu notowań do górnej jego granicy. Wróciła tradycyjna korelacja €/US$ i €/PLN i to był główny czynnik wpływająca na złotego wczoraj. Krajowe dane miały mniejsze znaczenie, chociaż ogólny ich przekaz był niekorzystny dla PLN. Słabsze od oczekiwań dane ze sfery realnej (przemysł, budownictwo) w połączeniu ze spadającą dynamiką płac utwierdziły rynek w przekonaniu, że NBP będzie musiał wkrótce zmodyfikować swoje jastrzębie nastawienie, a obniżki stóp procentowych są kwestią czasu. Perspektywy inflacyjne wydają się kształtować zdecydowanie bardziej optymistycznie niż przedstawia to marcowa projekcja NBP, co oznacza, że istnieje przestrzeń do złagodzenia polityki pieniężnej. W takim otoczeniu rośnie prawdopodobieństwo, że wybicie ze wspomnianego przedziału konsolidacji nastąpi górą. Scenariusz umocnienia PLN może mieć miejsce w przypadku korzystnych wydarzeń geopolitycznych. Wsparciem byłby przełom w negocjacjach między Rosją, USA i Ukrainą w kwestii zawieszenia broni.

Rynek FI: Stabilizacja na rynku Treasuries i opóźniony spadek rentowności Bundów i SPW po posiedzeniu Fed. Dane z polskiej gospodarki za luty wsparły POLGBs.

• Po dostosowaniu rentowności Treasuries w dół po środowej decyzji FOMC o spowolnieniu tempa obniżania bilansu Fed i przy dosyć łagodnej retoryce prezesa Powella (przejściowy wzrost inflacji z powodu ceł), notowania Treasuries wczoraj praktycznie się nie zmieniły. Podobnie jak dzień wcześniej, na wczorajszym zamknięciu amerykańskie 2-latki były handlowane blisko 3,96%, a 10-latki blisko 4,24%. W przyszłym tygodniu kluczowe dla rynku FI będą dane o deflatorze PCE, konsensus zakłada utrzymanie podwyższonej presji inflacyjnej.
• Niemiecka krzywa dochodowości przesunęła się wczoraj o około 3pb w dół (do 2,17% na krótkim końcu i 2,78% na długim na koniec dnia) i był to głównie efekt dostosowania na rynku Treasuries po decyzjach i komunikacji ze strony Fed. Dziś rano rynek otworzył się z rentownościami niższymi o kolejne 3pb niż na wczorajszym zamknięciu. Na dziś rano zaplanowane jest głosowanie w niemieckim Bundesracie w sprawie zmian w konstytucji, które otworzą drzwi dla wdrożenia wielkiego pakietu fiskalnego przez nowy rząd niemiecki, który ma zostać powołany do Wielkanocy. Rynki obligacji mocno zareagowały na plany dot. niemieckiego pakietu fiskalnego, tuż po ogłoszeniu planu w pierwszej reakcji rentowności wzrosły o około 40pb, ale w ciągu 1-2 tygodni wyceny zostały skorygowane o 10-15pb w dół. W tej chwili pozytywny wpływ na koniunkturę z niemieckiego pakietu fiskalnego, w dużym stopniu znoszą obawy o skutki ceł Trumpa na UE, które mają zostać wprowadzone na początku kwietnia.
• Rentowności krajowych POLGBs skorzystały na dostosowaniu w dół na rynkach bazowych i wsparciu z krajowych danych za luty. Wczoraj 10-latki spadły lekko poniżej 5,85% na zamknięciu, prawie 5pb niżej niż dzień wcześniej, a 2-latki blisko 5,09% (2pb niżej niż dzień wcześniej). Zmaterializowała się nasza prognoza dot. o słabej produkcji przemysłowej, dane z budownictwa były nieco lepsze od naszych prognoz, ale poniżej konsensusu. Negatywnie zaskoczyło wyraźne hamowaniu dynamiki płac do 7,9%r/r, co było jednak wsparciem dla SPW i spowodowało kolejne łagodne komentarze z RPP oraz wzmocniło oczekiwania na obniżki stóp NBP w 2poł25. Komentarz I. Dąbrowskiego o słabnącej presji inflacyjnej wpisuje się w ewolucję nastawienia innych członków RPP. Zgodnie z wycenami w instrumentach finansowych, widzimy przestrzeń do obniżek stóp procentowych w 2poł25, nawet do 100pb, co będzie wspierać polski dług.