Serwis ekonomiczny ING

Wczorajszy komunikat z wyraźnymi „gołębimi” akcentami słusznie rozbudził oczekiwania na zmianę mocno jastrzębiej retoryki prezesa NBP A. Glapińskiego. Prezes przyznał, że zmieniły się warunki (zmiana koszyka inflacyjnego, niższa inflacja bazowa, obniżenie dynamiki wynagrodzeń i osłabienie koniunktury) i większość Rady Polityki Pieniężnej zmieniła nastawienie na gołębie. Obniżki stóp są coraz bliżej, niewykluczone, że już w maju.

• Podczas dzisiejszej konferencji prasowej, prezes NBP A. Glapiński dostroił swój przekaz do zmieniających się warunków gospodarczych i ewolucji poglądów wewnątrz Rady. Komunikat po posiedzeniu Rady zawierał szereg zaskakująco „gołębich” akcentów, które zwiększały prawdopodobieństwo obniżek stóp procentowych NBP w tym roku. Komunikat wspomniał o obniżeniu dynamiki płac, stwierdzał, że w kolejnych kwartałach inflacja może być niższa niż wcześniej oczekiwano, akcentował, że założenie o wyższych cenach energii elektrycznej opierało się na obowiązujący stan prawny. Komunikat w większym stopniu oddawał opinię wielu członków RPP, którzy publicznie dyskutowali o dyskusji o obniżkach stóp NBP w tym roku. Do tego grona dołączył również Prezes NBP i jest sam gotów złożyć wniosek o obniżkę nawet w maju, jeśli dane potwierdzą spadek presji inflacyjnej, którą pokazały ostatnie dane za luty.

Wzrost gospodarczy

• Prezes NBP przyznał, że dane za luty o wynagrodzeniach, produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej wskazują na niższy wzrost gospodarczy niż wcześniej prognozowano.
• Glapiński wciąż postrzega ożywienie gospodarcze jako jeden z trzech czynników proinflacyjnych, obok wzrostu wynagrodzeń oraz luźnej polityki fiskalna. Prezes NBP podkreślił, że polityka fiskalna nie sprzyja ograniczaniu inflacji, deficyt w 2024 (6,6% PKB) był zaskakująco wysoki. Z drugiej strony, rząd zapowiada konsolidację fiskalną w średnim okresie, a duży udział we wzroście wydatków mają wydatki na obronę.

Rewizja prognozy inflacji istotnie w dół

• Już na samym początku konferencji prasowej A.Glapiński podkreślił, iż głównym czynnikiem przemawiającym za modyfikacją nastawienia Rady Polityki Pieniężnej jest zmiana scenariusza inflacji. Wynika ona przede wszystkim – jak podkreślił prezes NBP – z rewizji koszyka dóbr i usług stosowanego przez Główny Urząd Statystyczny do obliczania inflacji CPI. Mimo, iż inflacja wciąż jest określana przez A.Glapińskiego jako „wysoka” to jednak zgodnie z najnowszymi prognozami NBP będzie znacząco niższa niż przedstawiała to marcowa projekcja CPI i PKB.
• Przypomnijmy, iż zaprezentowana ona została ledwie 3 tygodnie temu. Obecnie NBP spodziewa się, iż na koniec 2025 roku inflacja CPI wyniesie 4,2%r/r wobec 4,8%r/r oczekiwanego do niedawna. Co więcej, jak trafnie zauważył A.Glapiński rząd dyskutuje nad możliwością kontynuacji mrożenia cen energii (na dotychczasowym lub niższym poziomie) poza trzeci kwartał. Realizacja takiego scenariusza oznaczałaby jeszcze niższą niż wspomnieliśmy inflację CPI na koniec 2025 roku (według naszych prognoz nawet 2,9%r/r w grudniu), zwiększając komfort RPP do cięć stóp procentowych.

Ścieżka stóp procentowych wg prezesa NBP i reakcja rynków

• Wypowiedzi prezesa NBP jednoznacznie zasugerowały możliwość bliskich cięć stóp procentowych. A.Glapiński jasno określił, iż „w najbliższym czasie może pojawić się przestrzeń do obniżek stóp”. Odczytujemy to jako sygnał, iż do cięcia stóp procentowych może dojść nawet na kolejnym tj. majowym posiedzeniu Rady. W naszej ocenie zdecydowanie rośnie istotność zestawu krajowych danych makroekonomicznych publikowanych w kwietniu. Jeżeli będą one jednoznaczne dla scenariusza cięć stóp procentowych (np. niższa inflacja CPI, czy wzrost wynagrodzeń) przypieczętują scenariusz obniżki kosztu pieniądza.
• Pytaniem otwartym pozostaje, czy będzie to restart cyklu łagodzenia monetarnego, czy też dostosowanie, na które uwagę zwracał dziś A.Glapiński, podobne do ruchu z września i października 2023 roku. Zgodnie z dzisiejszym przekazem A.Glapińskiego w maju wniosek „na pewno się pojawi”. To czy uzyska on poparcie większości w Radzie naszym zdaniem jest to bardzo prawdopodobne.
• Reakcją rynku finansowego było przyśpieszone dyskontowanie scenariusza obniżek stóp procentowych zarówno co do timingu jak i skali cięć kosztu pieniądza. Uczestnicy rynku obecnie spodziewają się, iż skala cięć wyniesie około 225bp (tj. o 50bp więcej niż wczoraj po łagodnym komunikacie Rady). Sam prezes NBP „rozpisując” możliwe cięcia kosztu pieniądza wskazał, iż jego zdaniem możliwe są dwa ruchy po 50bp w 2025 roku, a tzw. target rate umiejscowiony jest na poziomie 3,50%. W konsekwencji dziś na wartości zyskiwały krajowe obligacje wzdłuż całej krzywej (tym bardziej, iż znalazły one wsparcie w ruchach rynków bazowych po decyzjach D.Trumpa nt. ceł). Przecena dotknęła zaś złotego. W czasie konferencji prezesa NBP, kurs EUR/PLN wzrósł o ok. 6 groszy do najwyższego poziomu od lutego.

Nasza opinia

• Naszym zdaniem, prezes NBP dołączył do innych członków RPP i  w ciągu kilku tygodni zmienił nastawienie na zdecydowanie gołębie z mocno jastrzębiego.
• Jest skokowe złagodzenie nastawienia RPP po skokowej poprawie perspektyw inflacji. Raczej nie mamy wątpliwości, że cięcie będzie w maju, prawdopodobnie o 50pb, łącznie w 2025 to minimum 100pb.
• Prezes niejasno mówił o dalszych krokach. Raz, że nie powinno być cyklu, a potem, że stopa docelowa to 3,5% w 2026 roku. Naszym zdaniem, możemy spodziewać się dwóch mini cykli w 2025 i 2026.
• Zakładaliśmy, że stopa docelowa to 4,25% (100pb w 2025 i 50pb w 2026), tak aby obniżki zakończyły się na poziomie stopy neutralnej w czasie ożywienia gospodarczego.
• Ale z tak łagodnym nastawieniem RPP wzrosły szanse na głębsze ciecia niż do poziomu 4,25%, bo dzisiaj polityka pieniężna jest najbardziej restrykcyjna od 15 lat, biorąc pod uwagę realne stopy i realny kurs! Złoty (realnie) jest najmocniejszy od 2008 roku, a wiec od momentu przed kryzysem w 2008 roku. Tak duża aprecjacja kursu w ostatnim roku może wymagać niższych stóp od neutralnych, jeżeli PLN nie straci pomimo luzowania (bo np. będzie miał wsparcie ze strony rosnącego €/US$, albo powrotu kapitału z USA do Europy).
• To co może popchnąć Rade do obniżenia stóp poniżej 4,25% to słabszy wzrost PKB w scenariuszu z cłami, niższa inflacja w Eurolandzie (nadpodaż w związku z cłami Trumpa), czy jeszcze niższa inflacja niż nasze prognozy, które i tak ostatnio były niższe od konsensusu.
• Te niepewności są powodem, że RPP woli dostosować stopy w 2025 i poczekać na jaśniejszy obraz w 2026, co może oznaczać że cięcia w 2026 będą głębsze niż 50pb, które zakładaliśmy.