Serwis ekonomiczny ING

Wiadomości zagraniczne

USA: D. Trump spodziewa się boomu w USA po wprowadzeniu ceł. Reakcje ze świata.

• Trump powiedział wczoraj, że USA przeżyją boom z powodu ceł, po czym udał się na długi weekend na Florydę. Sekretarz ds. handlu H. Lutnik stwierdził, że USA rozmawia o cłach z wszystkimi i kluczowe jest przyjęcie przez inne kraje amerykańskich produktów rolnych m.in. wołowiny czy kukurydzy.
• Decyzja Trumpa o cłach wzajemnych spotkała się z wieloma komentarzami na świecie, głównie negatywnymi, choć konkretne cła odwetowe ogłosiła Kanada, która jednak reaguje na wcześniejsze osobne decyzje o wprowadzeniu ceł.
• Rzecznik rządu Francji (20% cła Trumpa na towary z UE) powiedziała, że Francja jest gotowa na wojnę handlową. Unijna reakcja na cła na stal i aluminium pojawi się w połowie kwietnia, a następnie pod koniec kwietnia, możliwy jest atak na amerykańskie usługi cyfrowe. Naszym zdaniem UE nie zdecyduje się, aby działania odwetowe w obszarze usług cyfrowych. Premier Włoch Meloni stwierdziła, że decyzja o cłach USA jest błędna, ale nie jest to katastrofa. Prezydent Szwajcarii (31% cła Trumpa) powiedziała, że jej rząd nie rozumie ceł USA, ale na razie nie będzie podejmować odwetu, zamierza współpracować z UE. Wg premiera Wielkiej Brytanii (10% cła Trumpa), cła wpłyną na brytyjską gospodarkę. Rząd brytyjski opublikował wstępną listę towarów sprowadzanych z USA, które mogą zostać objęte cłami odwetowymi, lista dotyczy około 27% tych towarów. Premier Kanady M. Carney ogłosił 25% cła na samochody importowane z USA, które nie spełniają wymogów umowy o wolnym handlu między USA, Kanadą i Meksykiem.

USA: Osłabienie dobrej koniunktury w usługach wg ISM. Dziś raport o rynku pracy payrolls za marzec.

• Coraz więcej danych z USA potwierdza osłabienie koniunktury w 1kw25. Indeks ISM w usługach spadł w marcu do 50,8 z 53,5 w lutym, poniżej konsensusu 52,9. W strukturze indeksu lekko spadły komponenty nowych zamówień oraz cen transakcyjnych, głęboki spadek odnotowano w komponencie zatrudnienia (46,2 po 53,9 miesiąc wcześniej).
• Przeciwny obraz pokazał jednak indeks PMI w usługach, który wzrósł do 54,4, blisko odczytu wstępnego 54,3, po 51,0 w marcu.
• Dane tygodniowe jobless claims sugerują stabilizację na rynku pracy. W ostatnim tygodniu zarejestrowano 219tys. nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych (225tys. wg konsensusu i  w poprzednim odczycie). Silnie wzrosła jednak w marcu liczba zapowiadanych zwolnień wg raportu Challengera (275tys. planowanych zwolnień, wzrost o 204,8%r/r, w lutym odnotowano wzrost o 103,2%). Kluczowe będą jednak dzisiejsze dane payrolls.
• Dziś poznamy raport z rynku pracy payrolls za marzec. W warunkach ochłodzenia koniunktury i rynku pracy spodziewamy się 125tys. nowych miejsc pracy (konsensus 140tys.) w porównaniu ze 151tys. w lutym oraz utrzymania stopy bezrobocia na poziomie 4,1%. Dane te będą istotne dla Fed, ale jego posiedzenie jest zaplanowane dopiero na 6-7 maja. Ostatnie dane o wydatkach konsumentów w lutym podsyciły obawy stagflacyjne w USA. Instrumenty rynkowe wyceniają 9pb obniżki stóp Fed w maju, ale 28pb obniżki w czerwcu i blisko 100bp w całym roku.

Strefa euro: Słabsza presja na wzrost cen producenta PPI.

• Wskaźnik cen producenta PPI w strefie euro wzrósł w lutym o 0,2%m/m, poniżej konsensusu 0,3%, co przełożyło się na 3,0% wzrost w ujęciu r/r po odpowiednio 0,7%m/m i 1,7%r/r w styczniu.
• Odczyt będzie lekkim wsparciem dla argumentacji „gołębi” na posiedzeniu EBC w połowie kwietnia. Instrumenty rynkowe wciąż wyceniają 18pb obniżek stóp na posiedzeniu 17 kwietnia. Opublikowany wczoraj protokół z posiedzenia EBC w marcu sugerował możliwą pauzę w cyklu obniżek.

Wiadomości krajowe

Gołębi zwrot RPP w sprawie stóp procentowych. Obniżki coraz bliżej. Zakładamy cięcie w maju, możliwe iż nawet 50pb. Dotychczas zakładaliśmy stopę docelową na poziomie 4,25%, duża zmiana nastawienia RPP podnosi szanse na głębsze cięcia, ale w dwóch etapach w 2025 i 2026 roku.

• Podczas wczorajszej konferencji, prezes NBP przyznał, że zmieniły się warunki (zmiana koszyka inflacyjnego, niższa inflacja bazowa, obniżenie dynamiki wynagrodzeń i osłabienie koniunktury) i większość Rady Polityki Pieniężnej zmieniła nastawienie na gołębie. Obniżki stóp są coraz bliżej, raczej nie mamy wątpliwości, że cięcie będzie w maju, prawdopodobnie o 50pb, łącznie w 2025 to minimum 100pb. A. Glapiński niejasno mówił o dalszych krokach. Raz, że nie powinno być cyklu, a potem, że stopa docelowa to 3,5% w 2026 roku.
• Naszym zdaniem, możemy spodziewać się dwóch mini cykli w 2025 i 2026. Zakładaliśmy, że stopa docelowa to 4,25% (100pb w 2025 i 50pb w 2026), tak aby obniżki zakończyły się na poziomie stopy neutralnej w czasie ożywienia gospodarczego. Ale z tak łagodnym nastawieniem RPP wzrosły szanse na głębsze ciecia niż do poziomu 4,25%, bo dzisiaj polityka pieniężna jest najbardziej restrykcyjna od 15 lat, biorąc pod uwagę realne stopy i realny kurs. Złoty (realnie) jest najmocniejszy od 2008 roku, a wiec od momentu przed kryzysem w 2008 roku. Tak duża aprecjacja kursu w ostatnim roku może wymagać niższych stóp od neutralnych, jeżeli PLN nie straci pomimo luzowania (bo np. będzie miał wsparcie ze strony rosnącego €/US$, albo powrotu kapitału z USA do Europy).
• W naszej opinii, to co może popchnąć Rade do obniżenia stóp poniżej 4,25% to słabszy wzrost PKB w scenariuszu z cłami, niższa inflacja w Eurolandzie (nadpodaż w związku z cłami Trumpa), czy jeszcze niższa inflacja niż nasze prognozy, które i tak ostatnio były niższe od konsensusu. Te niepewności są powodem, że RPP woli dostosować stopy w 2025 i poczekać na jaśniejszy obraz w 2026, co może oznaczać że cięcia w 2026 będą głębsze niż 50pb, które zakładaliśmy.

Prezes NBP o wzroście PKB i ścieżce inflacji i stóp

• Podczas konferencji prasowej prezes NBP przyznał, że dane za luty o wynagrodzeniach, produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej wskazują na niższy wzrost gospodarczy niż wcześniej prognozowano.
• Glapiński wciąż postrzega ożywienie gospodarcze jako jeden z trzech czynników proinflacyjnych, obok wzrostu wynagrodzeń oraz luźnej polityki fiskalnej.

Rewizja prognozy inflacji istotnie w dół

• Już na samym początku konferencji prasowej A.Glapiński podkreślił, iż głównym czynnikiem przemawiającym za modyfikacją nastawienia Rady Polityki Pieniężnej jest zmiana scenariusza inflacji. Wynika ona przede wszystkim – jak podkreślił prezes NBP – z rewizji koszyka dóbr i usług stosowanego przez Główny Urząd Statystyczny do obliczania inflacji CPI. Mimo, iż inflacja wciąż jest określana przez A.Glapińskiego jako „wysoka” to jednak zgodnie z najnowszymi prognozami NBP będzie znacząco niższa niż przedstawiała to marcowa projekcja CPI i PKB.
• Przypomnijmy, iż zaprezentowana ona została ledwie 3 tygodnie temu. Obecnie NBP spodziewa się, iż na koniec 2025 roku inflacja CPI wyniesie 4,2%r/r wobec 4,8%r/r oczekiwanego do niedawna. Co więcej, jak trafnie zauważył A.Glapiński rząd dyskutuje nad możliwością kontynuacji mrożenia cen energii (na dotychczasowym lub niższym poziomie) poza trzeci kwartał. Realizacja takiego scenariusza oznaczałaby jeszcze niższą niż wspomnieliśmy inflację CPI na koniec 2025 roku (według naszych prognoz nawet 2,9%r/r w grudniu), zwiększając komfort RPP do cięć stóp procentowych.

Ścieżka stóp procentowych wg prezesa NBP

• Wypowiedzi prezesa NBP jednoznacznie zasugerowały możliwość bliskich cięć stóp procentowych. A.Glapiński jasno określił, iż „w najbliższym czasie może pojawić się przestrzeń do obniżek stóp”. Odczytujemy to jako sygnał, iż do cięcia stóp procentowych może dojść nawet na kolejnym tj. majowym posiedzeniu Rady. W naszej ocenie zdecydowanie rośnie istotność zestawu krajowych danych makroekonomicznych publikowanych w kwietniu. Jeżeli będą one jednoznaczne dla scenariusza cięć stóp procentowych (np. niższa inflacja CPI, czy wzrost wynagrodzeń) przypieczętują scenariusz obniżki kosztu pieniądza.
• Pytaniem otwartym pozostaje, czy będzie to restart cyklu łagodzenia monetarnego, czy też dostosowanie, na które uwagę zwracał dziś A.Glapiński, podobne do ruchu z września i października 2023 roku. Zgodnie z dzisiejszym przekazem A.Glapińskiego w maju wniosek „na pewno się pojawi”. To czy uzyska on poparcie większości w Radzie naszym zdaniem jest to bardzo prawdopodobne.

MF: Do końca 2025 ceny prądu dla gospodarstw domowych nie wzrosną.

• Do końca roku ceny energii dla gospodarstw domowych nie wzrosną – powiedział minister finansów A. Domański. Minister zwrócił uwagę, że ceny energii na giełdzie w tym roku spadają. Minister Domański z zadowoleniem przyjął zmianę nastawienia prezesa NBP w kwestii stóp procentowych. Odnotował niższą od oczekiwań inflację CPI na początku roku oraz spadającą inflację bazową. Minister uważa, że niższe stopy procentowe ułatwią inwestowanie.

URE: Nowe taryfy energetyczne powinny być niższe od obecnych.

• Ceny energii elektrycznej we wnioskach taryfowych firm energetycznych powinny być zbliżone do PLN500/MWh – powiedziała wiceprezes Urzędu Regulacji Energetyki (URE) R. Mroczek. Spodziewa się ona, że nowe wnioski taryfowe zostaną złożone przed Wielkanocą, a prezesi spółek energetycznych widzą trend spadkowy cen energii.
• Do końca września obowiązuje cena maksymalna za energię elektryczną dla gospodarstw domowych na poziomie PLN500/MWh. Śledząc ceny na rynku giełdowym w naszych prognozach inflacji zakładaliśmy, że ceny prądu nie wzrosną w 4kw25, inaczej niż zakładała projekcja NBP. Brak podwyżki cen prądu pod koniec roku oznacza, że rosną szanse na obniżki stóp procentowych.

Samar: Rejestracje nowych aut wzrosły w marcu o 5,7%r/r.

• W marcu zarejestrowano 59,4tys. nowych samochodów osobowych i dostawczych do 3,5t, co oznacza wzrost o 5,7%r/r i 19,4% względem lutego – wynika z danych instytutu Samar.
• Niska sprzedaż aut była jednym z powodów słabych wyników sprzedaży detalicznej w lutym (spadek o 0,5%r/r). Dane o rejestracjach pojazdów sugerują poprawę w zakresie sprzedaży samochodów, ale nadal spodziewamy się spadku sprzedaży detalicznej w marcu (-1,5%r/r) z uwagi na wysoką bazę odniesienia. W 2024 wyniki marcowej sprzedaży podbijały zakupy wielkanocne. W tym roku Wielkanoc przypada w kwietniu.

MRPiS: W marcu stopa bezrobocia rejestrowanego spadła do 5,3%.

• Stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się w marcu do 5,3% z 5,4% w lutym – wynika z szacunków Ministerstwa Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej (MRPiPS). Z danych resortu wynika, że w ubiegłym miesiącu w urzędach pracy zarejestrowanych było 831tys. bezrobotnych, co oznacza spadek o 15tys. względem lutego. Szacunki MRPiPS są zgodnie z naszą prognozą.

Komentarz rynkowy

Rynek FX: D.Trump osłabił dolara, a A.Glapiński złotego.

• Tak jak zakładaliśmy kurs €/US$ rozpędzony decyzją D.Trumpa dot. ceł łamał wczoraj kolejne poziomy technicznej. Inwestorzy jednoznacznie (tj. antydolarowo) odebrali najnowszy przejaw interwencjonizmu USA skupiając swoje obawy na zagrożeniu dla amerykańskiego wzrostu gospodarczego, a mniej na możliwym podbiciu inflacji w USA. W efekcie powiódł się atak zarówno na poziom 1,0940 (szczyty z marca, ale i listopada ubiegłego roku), jak i na 1,10. Warto również wspomnieć, iż bolesna przecena dotknęła wczoraj amerykańską giełdę. Indeks S&P500 obniżył się o ok. 4,8% tj. w najsilniejszym jednodniowym tempie od czerwca 2020 roku. Jeszcze silniej, bo o 5,4% zniżkował indeks Nasdaq100. Koniec tygodnia na rynkach finansowych zapowiada się nie mniej interesująco. Z jednej strony, na rynkach wciąż „żywe” pozostają możliwe implikacje ceł , z drugiej poznamy najnowsze dane z rynku pracy USA. Przybliżą one inwestorom odpowiedź na nurtujące pytanie: czy kondycja amerykańskiej gospodarki słabnie? Negatywna niespodzianka w danych wzmocni bieżący trend rynkowy tj. ruch €/US$ w kierunku 1,12. Już po zakończeniu europejskiego handlu zaplanowane są aż trzy wystąpienia przedstawicieli amerykańskiego Fed (Barr, Waller, Powell). Zgodnie z agendą wystąpienia J.Powell poruszać będzie kwestie perspektyw gospodarczych USA.
• Wczorajsza sesja na złotym rozpoczęła się od przeceny nawiązującej do pogorszenia nastrojów rynkowych w ślad za nowymi cłami USA. Skala reakcji złotego nie była jednak znacząca. Kurs €/PLN zawierał się w dobrze znanym z poprzednich dni przedziale 4,1510 – 4,2030. Nawet na tle walut regionu (CZK, HUF) skala osłabienia złotego pozytywnie zaskakiwała (co wiązać można między innymi z większą ekspozycją węgierskiej gospodarki na interwencjonizm USA). Aż nadszedł moment konferencji prasowej prezesa Narodowego Banku Polskiego. A.Glapiński niemal od razu przedstawił i silnie uargumentował zmianę nastawienia większości RPP, czym wywołał solidną przecenę polskiej waluty. W szybkim tempie kurs EUR/PLN spotęgował poranną przeceną i zwyżkował w okolice 4,23 (ruch o +6 groszy w stosunku do poziomów otwarcia). W efekcie – na gruncie analizy technicznej – doszło do wybicia z 2-miesięcznego przedziału 4,1510 – 4,2030, a tym samym zmiany układu sił przeciw złotemu. Dziś kurs €/PLN będzie testował opór na poziomie 4,2350. W przypadku jego pokonania kolejna bariera techniczna zlokalizowana jest 1,5 grosza wyżej (4,25). Poza dyskontowaniem scenariusza agresywnych cięć stóp procentowych w Polsce sporo dziś może zależeć od sentymentu globalnego. Ten kształtować będzie odczyt raportu z rynku pracy USA. Uważamy, iż potencjalne rozczarowanie w amerykańskich danych zwiększy obawy inwestorów dotyczące spowolnienia gospodarczego w USA i wzmocni awersję do ryzyka, na czym tracić może także złoty.

Rynek FI: Miks czynników globalnych i krajowych zadecydował o gwałtownych spadku dochodowości POLGBs

• Rentowności amerykańskich obligacji pogłębiły wczoraj zniżkę zainicjowaną decyzją D.Trumpa w sprawie ceł. Mimo, iż jeszcze w środę amerykańska 10-latka rozpoczynała notowania na poziomie 4,20% to obecnie porusza się ona poniżej psychologicznej bariery 4,0%. Niewykluczone, iż ruch zniżki będzie kontynuowany dzisiaj. W szczególności gdyby dane ze Stanów Zjednoczonych (non-farm payrolls) wspierały bieżące obawy dotyczące kondycji gospodarki USA. Rynkowy konsensus już zakłada obniżenie dynamiki wynagrodzeń w stosunku do lutego, jak również mniejszą liczbę nowych miejsc pracy poza sektorem rolniczym.. Zdecydowanie większy spokój towarzyszy wycenie niemieckiego Bunda. Mimo, iż pozostaje on w trendzie spadku dochodowości od niemal miesiąca (tj. momentu, gdy przegłosowanie szerokiego impulsu fiskalnego rozpoczęło realizację zysków), to zakres ostatnich zmian jest skromny. Zakładamy, iż dziś nadal przesuwać się będzie na coraz to niższe poziomy, jednak w zdecydowanie wolniejszym tempie. Celem na dziś dla 10-latki Niemiec jest poziom 2,58%.
• Na krajowym rynku długu byliśmy wczoraj świadkami potężnych przetasowań. Tylko jednego dnia dochodowość 10-latki obniżyła się o około 25bp kończąc notowania na poziomie 5,45%, a więc na minimum z października 2024 roku. Była to konsekwencja z jednej strony porannego podążania za rynkami bazowymi (głównie naśladowanie spadków amerykańskiej krzywej), z drugiej reakcja na gołębi zwrot podczas konferencji prezesa NBP. A.Glapiński przedstawiając się wczoraj jako „gołąb na czele stada gołębi” (parafraza zwrotu obrazującego zmianę nastawienia RPP z 2022 roku) doprowadził do potężnych zmian na rynku stopy procentowej. Przede wszystkim inwestorzy przyspieszyli i pogłębili oczekiwania odnośnie do cięć stóp procentowych. Krzywa dochodowości obecnie wycenia obniżki stóp o 225bp (tj. o 50bp więcej niż w środę po łagodnym komunikacie Rady). Przed nami dalszy spadek inflacji i pierwsza obniżka stóp (w maju naszym zdaniem, nawet o 50pb) co może pogłębić oczekiwane cięcia stóp i umocnienia obligacji. Krótkoterminowo, ważnym sygnałem dla rynków bazowych dzisiaj będą payrolls z USA, mocne dane mogą spowodować techniczną realizację zysków, ale przejściową zgodnie z założeniem, że nie pokazują jeszcze efektów ceł. Słabe dane mogą przedłużyć spadek rentowności bo pokażą, że gospodarka już generowała mniej miejsc pracy zanim weszły cła.
• W kraju Ministerstwo Finansów zaoferuje do sprzedaży 46-tygodniowe bony skarbowe o wartości PLN3-6mld tj. zgodnie z pierwotnym planem podaży. Niemniej jednak stanowi to znaczące zwiększenie oferty w porównaniu do poprzednich miesięcy. Na ostatnim przetargu bonów skarbowych w połowie marca resort finansów oferował dług ze skromniejszego przedziału PLN1-3mld (finalna sprzedaż na poziomie PLN2mld).